瑞银中国首席经济学家 汪涛 

　　中共十八届三中全会描绘出了一幅宏伟的中国改革蓝图，其最重要的意义在于释放改革“红利”，从而对中国经济社会发展的中长期前景产生积极影响，尤其是有望显著降低经济硬着陆或爆发危机的“尾部风险”。我们预计2014年的改革步伐将较此前有所加快，不过由于改革是一个渐进的过程（尤其是一些艰巨的结构性改革）、具体落实并非朝夕之功，因此2014年的经济增长仍将主要受到传统关键因素的影响，即：出口、房地产和信贷周期。

　　我们认为，2014年将呈现“增长持稳改善、改革加快推进”的格局。预计2014年出口走强、投资略缓、消费改善，GDP增长将持稳且小幅回升；宏观政策基调也将保持基本稳健，以实现在确保经济平稳增长的同时加快推进改革的这一首要目标。

　　值得注意的是，由于改革的阻力及难易程度不同，各主要领域的改革进展可能会快慢不一，一些已有较强共识、推进比较容易的改革可能会近期较快推出，而这些改革对近期投资和经济增长可能比较正面，而一些牵涉面广的深度改革进展可能会稍慢，而这些改革可能有助于提高增长可持续性和资源配置效率、但会拉低短期增速。也就是说，2014年改革的推进并不会对经济增长有明显的负面影响，而可能略偏正面。

　　一、经济增长稳中回升，宏观政策保持稳健

　　虽然2014年的改革步伐有望加快，不过我们认为影响2014年经济增长的关键因素将仍然为出口、房地产、以及至关重要的信贷周期，当然，改革的影响也会逐渐显现。我们预计2014年GDP增速将从今年的7.6%小幅回升至7.8%，主要改善来自于出口走强，而内需基本保持稳定，具体而言：

　　外需方面，我们预计2014年欧美经济增长将有所加快，这会推高中国实际出口增速约2.5个百分点，使净出口对GDP增长的贡献由今年的-0.2个百分点变为2014年的+0.2个百分点。投资方面，预计盈利和增长前景好转将推动制造业投资回升，而在2013年较高基数以及信贷增速放缓的拖累下，政府主导的基础设施投资将有所回落。此外，考虑到2014年政府不会大幅收紧地产调控政策、新开工势头逐步赶上强劲的销售，房地产投资预计将保持稳定增长。一些改革措施（如下放投资审批权、放宽落户限制、放松金融管制等）可能会给2014年带来更多城镇化相关投资，政府将通过控制流动性和信贷条件来抑制此类上行风险。消费方面，由于居民收入增长加快、二胎政策放开，再加上政府反腐以及削减三公开支压低了2013年的基数，2014年消费增速将有所回升。此外，通胀方面，粮食丰收和气候温和有望使2014年食品价格周期保持稳定，但较低的基数可能会抬高食品和整体通胀水平回升，预计CPI将由今年的2.7%升至2014年的3.5%。

　　我们认为，2014年政府的首要目标将是在确保经济平稳增长的同时加快推进改革，因此宏观政策基调将保持基本稳健。预计政府将把GDP增长的下限设定为7-7.5%（7%的增速目标将赋予政府更大的灵活性，因而可能性更高），M2增长目标定为12-12.5%，均低于今年的7.5%和13%。同时，预计决策层将设法降低杠杆率快速攀升的势头。为此，央行可能会维持银行间市场流动性“紧平衡”，而保持信贷条件基本稳定。我们预计财政赤字占GDP比重仍不会超过2%（现收现付制），且支出将集中在保障房等民生相关领域，养老金和低保水平可能会有所提高，并将继续推进财政预算、营改增和资源税等财税改革。房地产政策基调有望保持稳定，政府将着力增加保障房供应，而不会再出台全国性的行政性调控来遏制需求；预计2014年房产税试点不会大范围铺开，土地改革方面可能也难以出现重大进展。

　　在“增长持稳、改革加快”的总体格局和更为稳健的政策取向下，信贷周期将是左右增长的关键因素。预计2014年人民币贷款余额增速将从今年的14%降至12%左右，社会融资规模余额增速也将回落至16%左右。不过，由于近年来银行同业业务及其他“影子银行”活动的快速发展，央行控制流动性和信贷条件已变得越发困难。今后几个季度，信贷周期的影响至关重要，其波动将会带来双向风险：如果决策层只注重控制M2和人民币贷款，鼓励金融创新和资产证券化可能造成广义信贷增速超预期；而如果监管层收紧对银行同业业务的监管或对信托产品的信用风险控制，则可能造成流动性意外紧缩，抬高实体经济的边际资金成本。此外，推进中的利率市场化和资本账户放开或会进一步加大货币政策调控的难度。

　　二、改革宏图显著降低尾部风险，关键是具体落实和改革顺序

　　三中全会改革蓝图的核心是让市场在经济中发挥“决定性”作用，并将政府职能定位为提供公共服务、社会保障、市场监管和环境保护等。我们认为，改革措施的落实是关键，决策层已经展示了加快推进改革的政治决心和执行力，预计2014年的改革步伐将会快于以往。不过，改革阻力和难易程度的差异可能会使各主要领域的进展各不相同。

　　未来1-2年里值得期待的改革进展可能包括：进一步简化投资审批和商业注册手续，允许私营部门更多地参与医疗保健行业，扩大养老金和医保覆盖范围，允许成立几家民营银行；进一步扩大营改增和资源税改革范围，有选择地允许地方政府发行债券拓宽市政建设融资渠道；扩大资产证券化规模，建立存款保险制度，放宽境外证券投资限制，增加RQFII额度，扩大QFII在银行间债券市场的投资额度；2014年一些中小城市可能会放宽落户要求，单独二胎政策也会稳步推进；调整天然气、水、交通或者公用事业价格，在部分地区实施土地改革试点和试行地方国企分红。不过，由于财政、税收、土地、国企和政府改革困难相对较大，全面推进可能需要更长时间。

　　改革的推进对短期经济增长有利有弊。一方面，取消对企业投资的审批、简化服务业工商注册制度、放松计划生育和户籍政策、扩大社保覆盖面、赋予农民更多财产权利、进一步发展资本市场并鼓励金融创新等措施会推升GDP增速。另一方面，控制地方债务、加强地方政府预算管理、征收房产税、提高国企分红比例、上调能源和资源价格、改变地方政府绩效考评体系、利率市场化以及放开资本账户都可能会拉低短期GDP增长；不过这些措施有助于提高资源使用效率和经济增长可持续性。未来12-18个月，由于改革的阻力和难易程度不同，各改革领域进度可能快慢不一，有利于加快投资和经济增长的改革措施推进预计相对较快，可能会为2014年增长带来一定上行风险，但同时也会带来杠杆过快上升的相关风险。

　　中期来看，如果改革得以顺利推进，将有助于中国经济踏上一条更均衡、更可持续的发展道路。城乡居民在收入和机遇方面的差距将缩小，政府财政状况更健康，寻租机会大大减少，资源和能源得到更有效的利用，环境恶化得到控制，居民消费占GDP比重随居民收入提高而上升，中国经济对投资和房地产的依赖将有所降低，社会压力得到缓解、社会稳定性将会改善。随着经济增长变得更平衡、更可持续、更加市场导向，资源也能够得到更有效配置，资本浪费和坏账积累将会降低。换言之，我们预计经济硬着陆或爆发经济/金融危机的“尾部风险”将显著下降。

　　改革的推进将对各主要经济部门产生不同影响。国企将提高分红比例，同时面临更高的原材料成本和更激烈的竞争，长期来看这有助于国企改善公司治理并提高效率，但短期影响偏负面。对银行而言，由于改革方案降低了经济的尾部风险，地方政府财政状将有所况改善、资产证券化也将改善流动性条件，这些会给银行带来有利影响。然而，加快利率市场化意味着存款利率升高、净息差缩小，影响则偏负面。资本账户加快开放则会导致企业部门更多从海外借款、企业和居民部门增加对外投资，也会给银行带来不利影响。房地产部门可能受到房产税和土地改革的负面影响，但可能受益于户籍改革的推进和计划生育政策的放宽，以及城镇化带来的短期动力。我们认为大部分改革措施都是有利于消费的，包括放宽计划生育政策、加强社会保障、户籍和土地改革、发展服务业和中小企业、以及存款利率市场化等。

　　值得强调的是，改革推进的顺序至关重要。要素价格市场化推进过快会导致不同行业发展的失衡和错位，强化地方政府和国有企业的预算硬约束可能会降低短期内的经济增速。如果投资审批和金融领域放开以及城镇化加速推进并没有伴随着更为根本的财税、国企和社保等关键改革措施，可能会带来又一波投资热潮，造成房地产市场过热并进一步推高杠杆率。我们认为关键要把金融行业改革，特别是放开资本账户放在其他重大改革之后，尤其是市场主体的约束硬化之后，而不是之前。政府需要强化宏观政策、加强监管，以避免在放松金融管制和利率市场化过程中出现信贷泡沫，资本项目开放步伐是否合理则是未来3-5年需密切关注的关键风险点之一。

（注：本文仅代表作者个人观点）