目前这种汇率和短期利率同时下行的情况，存在两个可能的解释。一个可能的解释，是央行货币政策在放松，流动性供应增加，短期利率下降。另一个可能的解释是，非银行部门风险偏好降低。

　　过去一周人民币兑美元贬值幅度较大。人民币即期汇率和央行[微博]中间价分别贬值0.4%和0.2%，离岸人民币贬值幅度高达1.1%。在人民币汇率贬值的同时，银行间市场短期利率也显著回落，隔夜利率从春节前的4.4%下降到1.8%。同时，国债收益率曲线陡峭化，1年期国债利率跌幅接近1个百分点，但中长期国债收益率跌幅小。如何理解近期汇率和利率的变化？

　　目前这种汇率和短期利率同时下行的情况，存在两个可能的解释。一个可能的解释，是央行货币政策在放松，流动性供应增加，短期利率下降。而利率下降减小了本外币套利空间，引起资本流出，导致人民币贬值。2012年上半年的情形就比较接近这种解释。2012年2月至7月，人民银行[微博]降准降息，导致国内外利差收窄，同时导致资本流出，人民币汇率贬值。

　　另一个可能的解释是，非银行部门风险偏好降低。对外来讲，这体现为对美元资产需求上升，资金流出，同时央行停止或大幅减少外汇市场的干预，资金流出压力体现为汇率贬值，但银行间人民币可贷资金没有减少。

　　对内来讲，非银行部门风险偏好降低意味着对银行的可贷资金的需求降低。总体的结果是银行间市场利率下降。至于非银行部门风险偏好降低的原因，可能与中国近期的经济数据偏弱有关。

　　上述两种解释分别意味着央行在利率市场主动放松，或者在汇率市场被动放松。虽然都是央行的放松，但市场含义却有较大差别。如果是前者，央行主动放松背后的原因可能是为了防止经济下滑，政策的主动预调有利于形成正面的市场预期。

　　如果是后者，短期资本流动从流入逆转为流出，反映市场对经济增长前景的悲观和对风险规避，虽然央行利用这个形势减少对人民币汇率的干预(减少从商业银行购入人民币)，导致汇率和利率下跌，但波动源头是私人部门风险偏好降低。

　　上述哪一种情形更接近现实？从人民币对美元偏离抛补利率平价的程度看，资金流入的套利空间近期有所下降，但和过去几个月比仍然处在高位。而人民币远期汇率(NDF)近期显著贬值，1年期NDF远期汇率2月以来贬值0.24%，显示风险偏好下降。也就是说，政策放松、短期利率下降、资金流出、汇率贬值这样一个情形应该不是主要原因。第二种解释可能更重要。


　　当然，上述两种解释并不矛盾，现实中可能同时存在，私人部门的风险偏好降低可能也促使央行容忍利率的下降。无论是主动还是被动的放松，利率和汇率的下行都对经济增长有一定的支持作用。对于资本市场而言，如果是央行主动放松，则短期有利，如果是风险偏好降低迫使央行被动放松，则短期不利。

　　向前看，治理影子银行、控制金融风险的压力并没有减少，这将限制短期利率进一步下降的空间。短期利率下行但长期利率没有跟进、利率曲线陡峭化可能

　　反映市场对未来货币政策预期仍然谨慎，认为流动性改善是个短期现象。

　　而对于汇率，双边波动符合央行增加汇率弹性的市场化改革方向，我们判断央行对汇率的干预可能减小。市场汇率短期内可能继续下降，不排除跌至中间价以下。

　　(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)