2014年3月第二周，在经历了超日债违约和超预期的7.5%经济增长目标后，金融市场迎来了第三波冲击：在周五的大宗商品市场上，被称为“商品之王”的铁矿石和铜经历了暴跌，而次日由海关总署公布的2014年2月外贸数据更严重低于市场预期：2月出口同比下降20.4%，进口增长7%，以美元记贸易逆差为229.8亿美元。虽然存在着春节的季节性干扰，但即使1~2月数据综合考虑，中国的外贸疲软依旧。

　　相比较大幅下滑的出口数据，更令人担忧的显然是进口：在国内产业严重过剩，下游螺纹钢和铜加工极不景气，国际上原材料供给不断加大，欧美复苏遭遇寒流的大背景下，铁矿石、钢材、铜、铝、原油与大豆依然录得超高水平的进口数据：前2个月，我国进口铁矿砂1.5亿吨，增加21.8%，进口均价为每吨795元，下跌3.9%；原油5120.5万吨，增加11.5%，进口均价为每吨4832.4元，下跌3.8%；大豆1072.3万吨，增加40.1%，进口均价为每吨3500.8元，下跌10.9%；钢材233.9万吨，增加16.8%，进口均价为每吨7596.4元，上涨1.2%；未锻造铜及铜材91.5万吨，增加41.2%，进口均价为每吨4.6万元，下跌10.7%；未锻造铝及铝材20.5万吨，增加78.8%，进口均价为每吨2.1万元，下跌30.8%。

　　其实从海关总署公布的1月数据就能看出，在大宗商品价格快速下滑的环境中，“买入即亏损”的并不少见，但在宏观经济不见好的2月里，中国的实体经济依然不顾一切加速购买大宗商品。

　　这种“拥抱死亡”的不合理逻辑必然有其隐藏的合理性，而合理性的根源则在“融资套利”上。

　　“融资套利”在2008年曾风行于世，行、会打击信用证和贸易融资后已沉寂多年，而在2013年媒体报道，“融资铜”已重出江湖。以铜为例，融资客利用境外（主要是伦敦LME市场和美国CME市场）与境内市场铜的价差、两国的融资利差与未来的货币升值预期，使用信用证、对敲锁价等方式获得低息融资，并获得人民币升值与两国利差的收益。“融资套利”不光是热钱流入的通道，也是工业企业和贸易商的获利途径。

　　大宗商品融资套利的兴起需要三个因素的保证：1. 境内境外相同大宗商品具有比价优势；2. 两国货币利差空间较大和3. 两国汇率具有长期趋势。在大宗商品市场普遍疲软，中国产能大多被闲置的今天，比价优势因素已经不那么重要，利差空间和两国汇率趋势才是大宗商品融资套利的主要利润来源。金融危机后美国、欧洲和日本等发达国家开始了量化宽松操作和零利率（或负利率）政策，存贷利率被压低，而国内却由于房地产业的资金巨额需求，利率被迅速推高，此消彼长，利差空间已足够覆盖卖出大宗商品的损失（一种典型的利差套利为借入美元，同时投入同期限/跨期限的中国理财产品，以双方利差计算，其年化收益率应为5%左右）；而自2005年汇改以来，人民币一直保持升值势头，市场甚至预测2014年上半年人民币兑美元汇率将会进入“5”时代，以2013年为例，人民币兑美元升值2.86%，一个半年期的远期信用证仅在汇率上获取的收益便超过1%，若考虑信用证的杠杆效应，汇率上获利将会超过3%。

　　因此在巨大的收益前，大宗商品融资套利便方兴未艾了，融资铁矿石也加入了融资铜的行列。“融资套利”赋予了这些大宗商品更多的金融属性，而这种属性则回报给这些商品另类的“刚需”和价格支撑力量：在国际经济复苏不及预期的宏观背景下，作为经济晴雨表的铜价却始终保持宽幅震荡，全球库存数据也出现黑洞，总有个不知名的地方吸纳了实体消耗不掉的铜；而钢贸商大批死亡，螺纹钢现货价格跌破2008年和2009年最低点，同为炼钢原材料的焦煤、焦炭价格早已破位的同时，铁矿石价格却依然顽强。

　　然而这些另类“支撑”也带来了巨大风险。由于实体无法消耗大量的铜和铁矿石，随着融资套利的增加，积累在中国境内的铜与铁矿石必然越来越多。这些黑洞中的库存无疑是一颗定时炸弹，一旦大宗商品融资套利变得无利可图，或国际货币环境进一步紧缩，这些库存的抛售将会重创签发贷款的银行、贸易商和中国经济。

　　周五的铁矿石与铜暴跌似乎是上述炸弹爆发的预警，而触发暴跌发生的原因是多元的。

　　从长远的因素看，超日债夜间公告违约之后，银行间市场曾经有过短暂的恐慌，信用债被抛售而国债被追捧，但“奔向质量”（Fly to quality，指市场抛售风险资产买入安全的国债）被政府工作报告的“7.5%经济增长目标”所打断，国债随即下跌。虽然作为“打响债券市场违约第一枪”的超日债事件并未对金融市场立刻带来多大冲击，但其影响是长远的：刚性兑付神话被打破（虽然仅仅是交易所债券，也有“欺负”弱势的券商和基金之嫌），中国的风险偏好会逐渐调整。

　　人民银行行长周小川在两会期间答记者问时提到了“利率市场化初期利率一定会升高，短期阵痛不可避免”，市场纷纷解读为周小川行长在总结2013年的阵痛，并给金融机构吹风：2月份那样宽松的环境即将不再，未来货币调控还是以紧为主。若人民银行在打击了境外套息热钱之后开始缩紧货币供给，融资商品的风险还将进一步加大，同时，缩减货币供给也将影响下游消耗铜和铁矿石的能力，积压的大宗商品更难卖出。

　　而更直接的两个原因则是直指商品融资套利的两个支撑因素：2月以来，人民银行就与看多人民币升值的境内外热钱短兵相接，通过大行购汇的方式卖出大量人民币，促使人民币疯狂贬值，并带动无本金交割人民币汇率远期（NDF）贬值（NDF-即期汇率是境外热钱看好人民币升值的指标），让人民币单边升值的预期减弱。而若人民币贬值预期形成，人民币兑美元汇率将无法再如以前一样单边上涨，套汇收益率未来会进一步下跌。

　　周五晚间美国公布了其2月份的非农就业数据（NFP），数据显示美国经济在经历寒冷气候的打击之后，重新回到强劲复苏的轨道上，美联储退出QE并加息的预期再起。而一旦美联储宣布加息，商品融资套利的利差将会迅速收窄，在中国经济下行，产能过剩的背景下，大宗商品的泡沫会快速破裂。

　　于是，在市场对美联储加息和人民币贬值预期生成的忧虑中，铜和铁矿石快速暴跌，并将影响未来金融市场的风险偏好。
　　虽然之后美联储发言称超预期的NFP数据不会导致加息提前，但融资商品的未来能有好转吗？

　　由于从境外购买铁矿石和铜到商品被运抵中国存入保税区仍然需要至少1月的船期，预期未来运抵中国的铁矿石和铜还会进一步增加，而一旦人民银行像周行长所暗示的那样实行“高利率”政策，下游接货和银行放贷的能力也将进一步衰弱。一方是供给继续增加，一方是需求依旧疲软，融资商品的风险依旧很大。

　　金融市场可能会被美联储的声明安慰一时，但融资商品的风险依旧存在且仍在不断膨胀，监管方应注意到此间风险，及早对其进行监管和控制，避免风暴扩大。

　　（作者谭松珩系特约评论员，专供搜狐财经稿件，本文仅代表作者个人意见）