美联储3月会议结果定于北京时间明日凌晨出炉，市场普遍预期联储此次延续小幅均匀收缩QE规模的政策基调不变，但利率前瞻指引框架面临重大改变，而首次升息时点也可能向后推延。

　　【小幅均匀收缩QE规模的政策基调不变】

　　鉴于美国就业复苏、通胀维持低位的趋势未变，市场普遍预期美联储此次会议延续小幅均匀收缩QE规模的政策基调不变，继续按照预设路径进一步削减100亿美元的每月购债规模至550亿美元，联储之前的两次会议上均宣布缩减100亿美元。

　　最近两次的美国非农就业报告好坏参半，但长期就业复苏态势未变。1月新增非农就业人数远低于预期，而2月该数据大幅好于预期，两次前值全部上修;1月失业率滑落至6.6%的五年新低，但2月该数据小幅回升至6.7%。

　　通胀方面，核心个人消费支出(PCE)指数同比升幅1.2%，从去年4月开始该数值不是1.1%就是1.2%，变化很小;核心CPI同比升幅1.6%，为去年6月来最低。

　　整体来看，尽管房地产、制造业、工业、零售销售以及消费者信心等数据较为疲弱，但是美国去年12月以来的极寒天气带来的影响为主因，1月末新兴市场危机和本月的乌克兰危机则对消费形成冲击。

　　美联储主席耶伦国会证词强调，只有在经济状况出现显著恶化的情况下，才会考虑暂停削减QE。经济出现显著而急剧的下滑，包括劳动力市场遭遇严峻考验导致就业大幅回落或通胀水平迟迟不能够回升。因此，当前美国就业复苏、通胀维持低位的趋势未变不会影响美联储QE渐进式退出的路径。

　　经济复苏放缓的部分原因可能在于严寒天气，但耶伦申明就当前的情况来看，不能确定天气因素的影响程度到底有多大，需要等待未来更多数据的验证，才能判断出复苏进程是否与此前预期的情况一致。美国经济当前并未加速复苏，所以美联储此次会议上也没必要加速削减QE的步伐。

　　至于美联储今年何时完全退出大规模资产购买项目，耶伦表示可能在秋季，这意味着下半年可能会加速缩减QE步伐。

　　据近期接受外媒调查的经济学家预期中值显示，预计美联储10月28-29日的会议上宣布彻底结束QE。中信证券预计美联储全年都将保持100亿美元的缩债步伐，年末刚好完全结束QE。

　　缩债对象方面，预计仍然是国债和抵押贷款支持证券(MBS)各50万。耶伦国会证词指出，购买美国国债同样能够压低抵押贷款利率水平，虽然有证据表明购买MBS和购买美国国债的影响有差异，但是在收缩QE的时候难以对二者进行区分。耶伦暗示未来美联储削减QE时将同时减少MBS和国债的购买量。

　　【利率前瞻指引框架面临重大改变】

　　据外媒最近进行的一项调查结果显示，近八成受访经济学家预计美联储联邦公开市场委员会(FOMC)此次取消其6.5%的失业率门槛并转向定性指引，以此来释放何时考虑将基准利率自近零水平上调的信号，宣布把政策与一系列经济指标相挂钩;近两成的经济学家表示美联储将维持上述失业率门槛。

　　莫尼塔全球宏观团队表示，考虑到近几个月美国失业率的快速下行，FOMC很有可能从定性的角度对前瞻指引框架进行较大的修改。失业率6.5%的升息门槛可能会在本次会议后被淡化或者剔除出框架，而2%-2.5%的通胀容忍区间却可能继续留在框架之中。整体来说，联储会尽量向市场释放中性的信号，避免出现过度“鹰派”或“鸽派”的解读。

　　如果FOMC没有在本次会议修改前瞻指引框架，则背后最有可能的原因是参会成员们难以对具体操作形成一致的意见。这种情况下，FOMC将会承担着框架过时的风险--失业率在4月份会议时将可能已达到甚至低于6.5%的升息门槛。

　　耶伦国会作证问答环节时表示，FOMC委员会关于前瞻指引政策有很多不同的看法。潜台词是美联储开始逐渐倾向于采取定性方式的前瞻指引政策，但另一方面仍将继续加强与市场的沟通，向市场传递更多关于美联储政策意图的信号。

　　在把失业率门槛移除出利率前瞻指引框架方面，FOMC将会面临两个主要的挑战。第一个挑战是如何有效地沟通，即在没有一个失业率门槛的情况下向市场释放未来一段时间不会升息的预期。

　　莫尼塔全球宏观团队认为，对于这一挑战的一种解决方法是告诉市场在QE彻底退出之后的很长一段时间内不会升息，预期FOMC会尝试把利率前瞻指引框架调整为对市场影响中性的状态--意味着不向市场发出鸽派或鹰派的信号，并且不认为FOMC会在数字上调整前瞻指引框架，比如降低失业率门槛等方法。

　　国金证券认为，耶伦的政策基调可能是“披着鸽毛的老鹰”，在美国经济正常演进的背景下，耶伦不可能改变伯南克任内提出的失业率6.5%，通胀2%的标准，因为如果改变这个标准，会损害美国央行的信誉，同时可能造成美国加速通胀和随之的宏观不稳定。

　　中信证券研报显示，美国物价处于低位，失业率接近6.5%的升息门槛，降低了美联储原有前瞻指引的沟通效果，扰乱了市场预期。由于新任联储主席耶伦极为重视“沟通”的作用以及货币政策的透明度，此次很可能修改前瞻指引以便缓和QE退出对于市场的冲击、稳定市场预期。

　　美联储1月会议纪要对加息的前瞻指引表述如下，即目前联邦基金利率维持在0-0.25%区间，美联储强调在量化宽松退出后很长时间将继续保持宽松的货币政策，在失业率低于6.5%以及1-2年的通胀预期大于2%目标0.5个百分点之后才会考虑加息。

　　中信证券推测调整前瞻指引的可能方式包括:首先，下调首次升息的失业率门槛，例如由目前的6.5%下调至6%或者5.5%，同时强调这一门槛值仅仅是触发利率操作的必要条件而非充分条件，不必然激活加息操作。其次，将联储利率政策从“锚定单一失业率指标”(定量指引)转向“锚定多个经济指标”(定性指引)，宣示未来将综合考虑包括就业、通胀、收入在内的多个经济指标。

　　总而言之，联储新的前瞻指引将会介于原有“透明风格”和欧央行“含糊风格”之间，即一种“半透明”风格，从而在引导市场预期过程中不失政策灵活性。

　　研读美联储1月会议纪要以及耶伦国会证词后，市场主流观点似乎更倾向于上述版本。

　　美联储1月纪要显示，在2013年末失业率指标接近门槛之后又提供了质化的指引:FOMC将保持宽松的货币政策，不仅考虑失业率指标，还关注其他失业指标、通胀压力、通胀预期以及美国经济的最新进展。

　　耶伦国会作证问答环节表示，仅仅用失业率一个指标来衡量就业市场的健康程度是不充分的，此外，长期失业人数的占比也较高，这些都是进一步评估劳动力市场情况时所不得不考虑的因素。

　　第二个挑战是如何处理当前框架中的2%-2.5%的通胀容忍区间，当前通胀指标是与6.5%失业率紧密绑定在一起的。

　　莫尼塔全球宏观团队认为解决方法是，向市场表达只要通胀预期低于2.5%，当前的基准利率目标在很长时间内都是合适的，尤其当通胀预期维持在2%以下时，低利率在QE结束之后的很长时间都是合适的。

　　该机构认为FOMC不太会进一步强调低通胀和升息之间的联系，应该不会在此基础再大幅调整，当前框架下的通胀容忍区间可能仍会被保留在前瞻指引框架内。

　　【首次升息时点可能向后推延】

　　耶伦此次货币政策声明公布后将出席新闻发布会，市场将从她的讲话中揣测美联储升息的具体时点。

　　最新利率互换显示，美国联邦基金利率5年内最高将达到3.1%，仍然将低于4.8%这一截至2007年20年来的平均利率水准。目前市场主流观点是美联储将于2015年中期开始加息，不过有机构认为加息时点可能将延后至2016年。

　　高盛预计FOMC对2014-2016年基金利率的中长期预测很可能小幅下调，具体来说，之前一名预测2014年首次加息的与会委员将转而预测2015年首次加息，而另一名预测2015年首次加息的委员将转而预测2016年首次加息。

　　中信证券判断联储首次升息时点大概将在2016年初，FOMC2014年投票权最终的“鹰鸽格局”极有可能为“2鹰10鸽”，升息时点将主要参考通胀和就业两大指标。中期看，通胀压力不大，就业尚未调整到位，因而预计联储超级利率维持至2015年末至2016年初。

　　通胀方面，未来美国物价将总体呈现温和回升态势，根据反映中期通胀趋势的领先指标(10年期美债收益率与TIPS收益率之差)，预计2014年通胀(核心CPI)将由去年的1.5%回升至1.7%，未来五个月PCE将升至1.5%，2015年末美国通胀率才会回升至2%的目标值，在次之前的温和通胀水平不会对货币政策构成约束。

　　就业方面，劳动参与率将在短期企稳，在中期降幅逐步收窄、甚至略有回升，失业率将随之趋于稳定或略有回升(但为积极信号)，从而舒缓提升基准利率的压力。

　　FOMC在去年12月会议上预计，失业率到今年年底将跌至6.3%至6.6%。失业率已自去年6月份的7.5%以及在2009年10月份达到的26年高点10%大幅下滑。

　　耶伦国会作证并没有给出核心通胀指标自目前的1.1%-1.2%回升至2%的具体时间范畴，认为目前的通胀率仍会在未来长时间低于目标水平，但是今年会向目标水平靠拢。

　　此外，美联储正在通过多样化的政策工具控制短端利率水平，提升联邦基金利率(加息)的紧迫性在降低，因此可能比预期更晚上调利率。

　　耶伦国会作证时明确表态，希望通过固定利率隔夜逆回购操作牢牢控制短期货币市场利率的走势，而美联储还试图通过向银行存入联储的超额存款准备金支付利息的方式为短端利率设定下限。潜台词是未来在提升短期利率的过程中，美联储希望能够平缓稳健地进行加息，保持对短期关键利率的控制力。