PX有效供应量增加

　　PX产能曾在2009年大幅释放，但在之后的2010年开始萎缩。近四年，PX一直是PTA链条中最耀眼的品种，它的利润最丰厚，议价权最高。这一情况在2013年已经逐步改变，2014年PX将走下“神坛”。

　　我国PX的进口依存度高企，贸易因素不可忽略。亚洲是全球PX产能的集中地，2014年和2015年PX的新产能也将集中于此。除我国外的东北亚地区，产能占比28.8%，居首位。我国紧随其后，占比26.2%。加上东南亚和印度的部分，除掉中东地区，亚洲产能占比71.2%，而加上中东地区，亚洲产能占比可增至80.2%。可见，其他地区以调配性贸易流入为主，亚洲是最主要的贸易地区。

　　2013年我国PX的进口延续高增速，月度进口量的绝对值都在60万吨上方。6月和10月成为进口量最低的两个月份，当时PX的产能瓶颈仍未解除，这两个月进口量低位引发了PX和PTA价格的反弹。2013年全年PX的进口依存度高达51%。2014年至今，PX的进口量依旧维持高增长，1月进口量创下历史纪录，达到95.4万吨，2月和3月的进口量均超过75万吨。

　　2013年下半年—2015年是PX产能的集中释放期。2013年亚洲地区有270万吨PX产能投放。其中，韩国HC80万吨产能于1月投产；腾龙芳烃160万吨产能于三季度投产；青岛丽东30万吨的扩容年底完成。截至2013年年底，我国的PX产能共计1098万吨，年度产能增速为21%。2014年亚洲地区将有760万吨产能投产。其中，中石化海南分公司60万吨和沙特66万吨产能一季度已如期投放，新加坡Jurong的80万吨产能将在5月前后投放，韩国的三套产能将在7月建成，产能将在三四季度陆续投放。

　　在上述数据的基础上，我们对2014年全年的PX供需做了平衡预测。一是2014年新增产能为125万吨，有效产能为62.5万吨，全年有效总产能为1160.5万吨。二是按照2014年开工率为90%计算，2014年产量为1044万吨。三是2014年出口量取近两年的平均值，约为20万吨。四是2014年进口量增速按2013年的半数来计，2013年进口量增速高达40%，若2014年进口量增速降至20%，则2014年PX进口量为1057万吨。这样推算下来，2014年PX表观消费量或有效供应量为1044+1057-20=2081万吨。对照2013年我国PX的有效供应量1713万吨，2014年PX的供应增速将达到21%。

　　聚酯行业景气度高于上游

　　聚酯是PTA的直接下游，聚酯行业的景气与否决定了PTA的需求是否增长。2013年，我国新投产聚酯装置17套，合计产能405万吨。截至2013年年底，我国聚酯产能达到4105万吨，同比增长10.9%。除我国外，全球聚酯产能主要集中在亚洲的印度、土耳其和沙特，而亚洲之外的新装置投放量较少。截至2013年年底，亚洲聚酯产能为6323万吨，全球聚酯产能为7853万吨，亚洲产能占全球总产能的80.5%，我国的产能又分别占亚洲和全球产能的64.9%和51.6%，我国继续保持在聚酯领域的领先地位。2014年，我国新增聚酯产能约有500万吨，产能增速约为10%。

　　2013年，我国聚酯行业有三个特点。第一，一季度聚酯企业库存量曾增至近年高点，之后逐渐下滑，长期处于中低位水平，这是聚酯企业在银根较紧情况下的有意为之。第二，聚酯行业亏损额达到近五年的高点，尤其是下半年，在资金压力下，许多企业降价抛货减库存。第三，聚酯价格波动幅度减小，全年大都以稳定为主。除了亏损严重外，我们认为，其余特点将在2014年延续。2014年随着PTA产能的陆续释放，PTA的议价能力将逐步减弱。相反，聚酯产能增速略放缓，在需求仍有增长的格局下，聚酯行业景气度将高于PTA行业。

　　PTA去产能化已见端倪

　　PTA产能在2012年集中释放后，2013年全年产能增长有限，仅台化从80万吨扩容至120万吨，江阴汉邦从60万吨扩容至70万吨。2014年，有近1000万吨的产能释放。过去的一年中，PTA行业表现出两个特点。其一，行业亏损持续时间长，且亏损幅度加大。2012年下半年开始，PTA工厂持续盈利的状况开始改变，2013年更是持续恶化，这种情况预计在2014年也不会改观。其二，行业开工率逐步下移，这是由PTA自身产业结构决定的。产能集中释放，需求却未能跟上，降低开工率是企业无奈的选择。

　　2014年计划投产的PTA装置，总产能超过1400万吨，实际估测应该有1000万吨的装置能正常投产，产能增幅超过30%，折算成有效产能，在650万—700万吨，有效产能增速在20%左右。

　　在上述预估数据的基础上，我们做出了2014年我国PTA市场的年度供需平衡表。一是2014年预报增加产能1425万吨，保守估计，2014年产能仅增加1000万吨。二是2013年PTA进口量已被大幅压缩，2014年压缩幅度有限，2014年进口量沿用2013年的数据277万吨。三是周边国家聚合体产能增加，预计2014年我国PTA出口量将扩大到50万吨。四是2014年产能沿用聚酯供需平衡表中的4605万吨。五是具体核算2014年PTA产量：2014年年底聚酯产能为4605万吨，当年有效产能为4105+500/2=4355万吨，2014年聚酯开工率按照聚酯供需平衡表中的80.8%计算，则聚酯产量为4355×80.8%=3520万吨。按每吨聚酯需要0.86吨PTA计算，则聚酯环节对PTA的需求量为3520×0.86=3027万吨。每年，PTA在其他环节也会消耗50万吨。这样，2014年聚酯环节对PTA的产量要求就为3027+50+50-277=2850万吨。在以上五个假设之下，我们得出的结论是：2014年PTA工厂的有效产能为3229+1000/2=3729万吨，PTA工厂的平均产能利用率就为76%。如果PTA工厂开工率超过74%，那么供应就呈现宽松局面，而开工率低于76%，社会库存量将开始缩减。

　　下跌行情4月末5月初开启

　　从目前产业链的格局看，市场的主要矛盾仍然是下游支撑市场，PTA自身供应量尚未大幅增加。2014年1—2月，PTA工厂开工率维持在80%上方，进而导致PTA社会库存量增加50万—60万吨。据行业资讯网站统计，2月中旬，PTA社会库存量在250万—270万吨，明显高于PTA一个月220万吨的平均消费量，这成为打压市场价格的主要因素。

　　为了应对高库存以及长期亏损，PTA工厂抱团减产。行业龙头企业发布公告称，3—4月合约减量，不再为市场增加新的余量，其他企业纷纷效仿，导致PTA的开工率大幅下滑。2014年1月开始，PTA开工率从87%到85%，再到68%，截至4月4日，开工率仅有59.6%。全行业的减产支撑了PTA价格。

　　对应PTA开工率的下滑，聚酯开工率则在逐步上移。聚酯中占比高达三分之二的涤丝，其开工率从2014年年初的65%降到春季期间的45%，3月下旬开工率已提升至72%，4月中旬提升至77%。

　　聚酯行业迎来了“金三银四”的消费旺季，市场产销大幅提升，近半个月均在100%上方。产销好转，库存下降，聚酯工厂资金偏紧的状况不复存在，行业也由“提价不力”成功过渡到“完美涨价”：在终端织厂开工率提升之初，聚酯仅仅能维持走量，价格稳定，甚至个别工厂还有减价促销的情况，而进入4月，聚酯开始涨价销售，且产销率丝毫未受影响，这说明终端的传统旺季提振了聚酯行情。按照实时的PTA和乙二醇价格核算，现在聚酯产品全线盈利。对照历史，聚酯行业的利润水平已经达到了近一年的高点。聚酯环节的良好态势短期内仍将延续，并对PTA市场形成支撑。

　　PTA的月度供需平衡表显示，3月全月社会库存量减少了近40万吨。我们认为，在现阶段聚酯产销两旺的情况下，4月即使社会库存量不再大幅减少，也很难增加。

　　2014年亚洲PX产能大幅释放，PX价格将下一个台阶。PTA产能过剩，其价格将随着原材料PX价格的下滑而下滑。PX生产以乙烯裂解装置为主，原材料多为石脑油。2013年至今，PTA价格下跌的动力都来自PX—石脑油价差缩窄所带来的成本下滑。2011年之后，PX—石脑油价差维持在600美元/吨上方，凸显了PX环节的高利润。从PX—石脑油价差看，两者合理的价差区间是200—400美元/吨。PX产能的集中释放，将把价差从现在的430美元/吨拉低到均值300美元/吨附近。

　　随着PTA新产能的释放，PTA工厂自身的PX产能也逐步开启，PX价格面临下行风险。按照近期石脑油价格核算，PX很可能跌至前期低点1134美元/吨FOB韩国，这个价格对应的PTA成本为6100元/吨。按照PTA工厂的亏损幅度，PTA期货价格可能跌至5900元/吨。当然，此波下跌除了PTA开工率上升外，还需要下游聚酯行情转淡的配合，我们预估该时间点在4月底5月初。