中国该如何进行金融自由化改革？作为一位老外，谈中国的问题，难免一叶遮目。笔者试着从上世纪80年代日本金融自由化的经验教训，就这个问题谈一点浅见。

　　金融自由化是上世纪80年代日本产生泡沫经济的一个原因，一方面，日本的金融监管失控，另一方面金融自由化的路径方面的问题没有考虑全面，而且金融机构的机制也有问题，所以产生了泡沫。

　　第一，金融自由化的路径问题。金融自由化，哪些先改革，哪些后改革，其实没有关系，只是要注意，国内金融市场化的时间不要太晚于人民币资本项目下可自由兑换。日本1980年基本上实现了资本项目下可自由兑换，但是利率市场化1994年才完成。由于利率市场化较晚，日本央行只能靠信贷操作货币政策，对商业银行实行信贷配额制，因此日本商业银行在东京离岸市场筹措欧洲资金，从伦敦分行把钱贷给日资企业，有效规避了央行监管，也造成了上世纪80年代后期国内信贷资金量猛增。

　　第二，金融机构的治理问题。二战后，日本一直采用所谓“护送船队”的管制，没有存款保险（放心保）制度，但不让小型的银行倒闭。金融自由化开始后，大企业可以自主发行债券，或者通过股票市场筹措资金，因此商业银行企业贷款减少。为了开拓业务，商业银行只能找中小企业、房地产业和非银行金融机构，1980年房地产贷款占比仅为5%，但是到了1995年房地产贷款占比增加到15%，非银行金融机构的贷款占比从3%增加到10%，这就造成很大的泡沫。

　　第三，金融自由化过程容易形成金融创新的幻觉。夏斌认为，其中包括一些金融创新的成分，但是往往金融自由化的过程中变得比较乐观，那时候我们的信贷供应量迅猛增长，达到两位数的增长，但是物价很低，所以这是一个金融创新，他们提供了新的金融服务，所以没有关系，这种人很多。回顾起来不过只是杠杆率的上升而已，形成资产泡沫，所以金融自由化的过程中不要太乐观了。

　　在金融自由化的路径上，日本的教训总结下来是三句话：国内利率市场化时间不能太晚于对外资本管制放开时间；要完善金融机构的治理机制，特别是要建立存款保险制度；控制全社会融资规模。

　　再看中国的情况，现在，外界有一种担心，中国最近几年的信贷量过大，是不是中国房地产泡沫要崩盘了？当然是需要警惕，但不可能马上崩盘。目前，中国社会融资金额占GDP的比重是200%左右。日本社会融资金额占GDP的比重迅速上升有两个时期：1970年到1973年，日本央行实行宽松货币政策，社会融资金额占GDP的比重上升比较快，达到210%，又恰逢石油危机，经济泡沫被刺破，土地价格调整，但两年后，经济又企稳；1985年到1991年，杠杆率上升还是速度高，社会融资金额占GDP的比重上升到255%，经济泡沫的影响就比较大。

　　其实，现在中国的情况不能跟日本上世纪80年代相比。中国第一产业就业人口比例28%左右，与日本1960年一样，第一产业GDP比重跟日本1964年一样，城镇人口比例是跟日本1950年一样，所以还有很多地方可以推进城镇化来提高效率。诚然，中国经济增速会慢慢减下来，世界银行等机构预测，到2030年中国经济增速会降到5%，这还是相当高的，因此中国爆发日本上世纪90年代那样的情况是不现实的，但是适当控制社会融资规模是很重要的。

　　（作者系日本银行驻华首席代表）