围绕中国房地产泡沫的争论已持续多年。早在2011年初，我们曾指出中国短期内不会出现房地产泡沫，但中期内这一风险很大。三年后，随着房地产活动在经过2012-13年强劲反弹后再度放缓，我们较以往更加担心中国的房地产正面临拐点。

　　当前房地产的疲弱大体上属于自然回落

　　在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后，近几个月房地产活动显著放缓多少在意料之中。2012年年中，在房地产调控政策已实施两年的背景下，政策面稳定、信贷宽松、房价收入比也有了较大改善，使得积压已久的住房需求得以释放、房地产销售强劲复苏，推动新开工与施工在2013年反弹（图1）。相应地，一线城市房价大幅攀升（2013年增长超过20%），而二三线城市房价涨幅则比较温和（图2）。

　　其他可能导致近期房地产活动疲弱的因素包括：（1）、二三线城市库存高企，并在建设步伐持续超过销售的推动下超越了之前的高位（图3）；（2）、信贷条件边际上趋紧，表现为房贷利率优惠取消、开发商融资成本增加、整体信贷增长放缓；(3)、 理财产品作为新的投资渠道兴起、海外投资机会增多、反腐及房产税相关动向可能也给房地产行业前景蒙上了阴影。

　　在本轮周期中，新开工反弹速度慢于以往、而掉头向下则来得更快。一个可能的原因是房地产开发商面临的融资环境更严峻、融资成本更高。过去几年，由于银行贷款面临严格限制，房地产开发商更多地依赖于包括信托在内的影子银行和海外融资（至少是拥有这些低成本融资渠道的大型上市公司）。随着更多高成本的影子银行借贷逐渐到期。房地产市场疲弱使得许多开发商再融资的压力日增。因此，这些开发商可能不得不削减新开工项目。

　　另一个值得注意的现象是，近几年在建面积相对新开工、销售及完工面积的比例显著提高（图4）。统计局的数据显示2013年底城镇住宅在建面积约为57亿平方米，其中商品房约49亿平方米。这是2013年竣工面积的6倍、销售面积的5倍。上述比例大幅攀升可能表明开发商及整体经济面临着融资困境，例如许多在建楼盘可能被用作为其他项目融资的渠道。

　　内在供求格局正在转变

　　常用的需求及价格指标并未显著恶化。与三年前相比，常用的房价、房价收入比和杠杆率指标并未显著恶化。当然，很多城市住房存量再度攀升、主要大城市租金回报率进一步下跌（上海除外，图5）。但在一线城市之外，房价上涨速度并没有那么快。一线城市房价大幅上涨的主要原因可能包括更好的公共服务和社会福利催生出持续强劲的需求、而土地供给有限且住房存量较低。从全国看，城镇居民收入增长快于房价（当然，房价收入比这一指标的分子分母都存在统计缺陷），因此尽管与大多数其他国家相比，中国的房价收入比依然较高、但近年来在持续下降（图6）。此外，居民部门杠杆率整体较低、购房者杠杆率也有限（图7-8）。但供给持续超过内在的新增需求。此处我们主要关注建设量与内在需求的对比。

　　表面上看，新增商品房供给速度基本与城镇化、或新增城镇人口带来的内在需求一致。统计局的数据显示过去十年间城镇人口年均增加约2100万人，其中2013年增加约1900万、约合700万户家庭。相比之下，2013年城镇商品住宅共竣工约750万套。

　　但是，我们发现新增城镇住房供给远远超过了内在需求的增长（图9）。首先，城镇住宅竣工量应该包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年约为1200万套）。更重要的是，新增城镇人口高估了城镇住房的内在需求（图10）。这是因为在2100万的年均新增城镇人口中，我们估算只有220万来自城镇户籍人口的自然增长，另有920万为城镇行政区域扩大所包含进来的原农村户籍人口，其余则来自于非户籍的流动人口。我们认为对城镇人口增长进行这样的区分非常有必要，因为大多数流动人口买不起房、因而不会参与到城镇住房市场，且他们当中大多数也不符合保障房申请资格，只能住在雇主提供的宿舍或临时住所（下图只将这部分人群中的10%算作内在住房需求）。至于被划入城镇的原农村人口，这部分人群原先已经拥有住房、可以假设他们本来居住的房屋并未全部拆迁（下图假设其原有住房的三分之一被保留了下来）。

　　为了计算简便，我们可以假设新增供给满足了上述所有内在需求的边际增长。那么，额外的供给可被视为用于满足城镇原住人口的住房改善需求和投资需求，我们估算过去十年这部分总量大约为5000万套。

　　实际上，从上世纪90年代中期商品房建设启动以来，中国累计竣工城镇住宅面积约126亿平方米，其中约60%是商品房，其余则是企业建房或政府建房。我们估算这约合1.35-1.40亿套住房，其中至少40%用于满足改善或投资需求。此外，自上世纪90年代中期以来，农村住房累计竣工面积达140亿平方米。随着农村被划入城镇，这其中有一些房屋或可供满足城镇需求。虽然改善性住房需求依然存在、且城镇人口仍将继续增长，但有证据表明二者在过去十年间均已得到相当程度的释放。因此与过去十年相比，住房新增供给步伐可能需要放慢。

　　建设活动指标也表明风险升高。如图11所示，过去几年中国房地产和建筑业增加值占GDP的比重进一步提升，到2013年达到了13%左右。这已高于大多数经济体，虽然尚不及相关亚洲经济体在亚洲金融危机发生前或西班牙在欧债危机前的水平。从人均建设面积看，2013年中国城镇人均住房竣工面积已升至1.5平方米/年（图12），虽然趋势似有转变的迹象。这一速度与日本在上世纪80年代末的情况基本相当，接近西班牙在金融危机前的水平、但低于美国和韩国在亚洲金融危机前的水平。

　　商业地产建设也快速增长。以上分析主要集中在住宅方面，因为我们并没有足够的信息来评估商业地产存在的潜在问题。其中一个重要原因是超过70%的商业地产（包括写字楼）是由建筑公司、企业和地方政府单位修建的，而非通常意义上的开发商（图13）。

　　我们能观察到的情况是非住宅房屋的建设活动同样迅速增长，且近几年增速快于住宅。2012年底时新增城镇非住宅房屋竣工面积达13.4亿平方米，过去五年年均增长15.4%、高于同期住宅年均9.3%的增速。

　　非住宅地产开发商易受信贷增长放缓、融资成本上升、整个企业部门经营景气恶化的影响，而企业和地方政府往往就是非住宅地产的建设和使用者。

　　什么因素会打破平衡?

　　我们认为滋生房地产泡沫的基本面因素包括：

　　1　、居民储蓄率较高，国内投资渠道有限，资本账户基本封闭。很大一部分居民财富仍是银行存款，而存款利率仍受管制。居民通常将房地产视为银行存款和股票之外的理想投资；

　　2、房产税缺失造成住房持有成本较低，资本利得税也欠缺，房地产收入相关税赋较低放大了持有房产的动机；

　　3、地方政府垄断城镇住房建设用地的供应，因此有推高地价的动机；

　　4、国企不分红，将留存收益投资于土地和房地产；

　　5、许多企业和地方平台面临预算软约束，且其融资多以土地和房屋为抵押。

　　虽然过去十几年，城镇化迅速发展、收入强劲增长以及改善性住房需求是中国房地产热潮背后的根本因素，但这些因素可能扭曲了真正供需情况，导致供需双双过剩。

　　什么因素会打破平衡、引发房地产大幅下滑？全国范围内的房产税出台或国内其他投资渠道兴起可能会削减投资性住房需求；进一步开放资本账户和人民币贬值预期可能会促使居民在海外市场追求更高收益的投资、导致资金流出；国企及银行业加强公司治理（包括提高国企分红）会减少以土地及房地产为标的或抵押的投融资；土地改革及基础设施改善会增加城镇土地及房地产的有效供给；最后，房价下跌或持续低迷应会影响市场预期、进而抑制投资性住房需求。

　　那么，拐点已经到了吗?

　　目前我们尚未看到任何上述“可能触发拐点的因素”发生重大变化，但风险无疑在加剧。虽然2014-2015年不大可能出台全国范围内的房产税，但随着决策层计划在2016年建立全国住房登记系统，我们距离房产税出台应会更进一步；利率市场化和理财产品的发展使居民在房地产之外拥有更多投资渠道；随着资本管制逐步放松，对海外房地产和其他资产的投资在逐渐增长；三四线城市房价增长已开始放缓或基本持平，住房存量高企、且不断攀升。最后值得注意的是城镇化速度可能也将放慢。

　　虽然我们预计近期内决策层不会收紧货币及信贷政策，但在经历了过去五年间杠杆水平的大幅攀升之后（图14），未来几年信贷增长无疑会放缓步伐。这意味着地方政府平台和企业的借贷会更难、投向房地产建设的资金供给将趋紧。此外，国企或将提高分红比率、强化支出纪律，地方政府也已被要求完善预算管理，这些都会对房地产行业带来负面影响。对于开发商而言，获得银行融资的难度增加、对影子银行融资依赖性过高，以及整体融资成本上升都可能导致其更快、更剧烈地调整建设步伐。

（本文作者汪涛是瑞银证券特约首席经济学家。本文节选自瑞银最新报告《地产泡沫之忧》。文中所述仅代表她的个人观点。）