本期摘要(棉花)

　　观点：

　　进入 2 季度，国内棉市面临 13/14 年度国家收储政策收官、抛储细则重调、直补政策细则出台等，政策面偏空气氛浓厚，在政策引导下，国内供应趋升概率较大；而下游需求方面，在原料价格下滑预期下，下游企业收益方面将有所改善，产品价格可调性将更为灵活，对于改善长期以来下游订单情况萎靡不振或将发挥作用，故预计下游需求在 2 季度产销旺季期间将由弱势逐渐缓慢恢复，因此，综上，在政策面偏空，供需面预期宽松下，预计 2 季度国内郑棉将受压继续弱势为主

　　关键因素：

　　(1)进入 2 季度，收储结束，抛储将成为主导棉市及其价格的主要因素，另“收储”转“直补”，预计在 2 季度预将落地，故政策面对棉价形成利空影响

　　(2)预计 2 季度供应趋增，但上升幅度需视抛储实际成交情况而议，不过基于国家释放国库压力需要，料国内棉市将向供应量明显上升的方向倾斜

　　(3)预计下游订单情况在 2 季度随着产品价格的下滑会有所改善，下游需求或将进入缓慢恢复期，但发生明显变化仍需一段时间酝酿

　　(4)预计在出口逐渐乏力的情况，将对美棉二季度价格形成拖累，中国相关政策调整或

　　操作建议

　　操作上，CF1405 于 20140 空单续持(2 月 11 日入场)，止赢设于 19000

　　一、棉花市场分析

　　1.1 行情简评 郑棉主力合约1 季度呈现先升后降趋势

　　截至3 月25 日，在1 季度中，郑棉主力合约CF1405 呈现先升后降趋势，价格上升主要集中于1 月，期间价格由19300 附近上升至20200 一线，在春节前后，虽逢春节前夕投资者减仓过节存在一定的缩量，价格受此影响略有回落，但之后随着节后资金的重新入场，价格再启上升，一度形成了“M 头”形态；

　　但进入2 月之后上方压力趋升，基本面尤其下游端并未出现有效改善，以及坊间关于抛储、发放滑准配额以及直补等传闻四起，使得郑棉价格于高位短时停留后呈现大幅回落，价格从20200 一线跌至18500 一线附近后展开盘整直至3 月末。

　　图 1： 郑棉CF1405 合约日K 线走势

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　1.2 行业信息与政策回顾

　　1.2.1 2 季度抛储将主导棉市，其偏空影响将利空棉价

　　【收储】收储规模在进入今年1 季度后，收储成交量就开始走下坡路态势。截至1月下旬，中储棉收储实际成交达580 万吨，实际成交比例也有原先50%以上下降到30%左右；随着节后收储工作如期启动，就阶段性表现来看，中储棉收储实际成交总体仍在下滑，日均水平维持在3 万吨，环比节前平均下降2 万吨；截至3月25 日，累计成交量达620 万吨。收储规模下降，使得国家收储后期托市效应存在进一步削弱预期。

　　【抛储】相对于收储表现，抛储成交量在1 季度呈先升后降趋势。在1-2 月表现相对较强，成交量呈上升态势，但在春节后，虽初始阶段仍表现上升，但在3 月中下旬其境况明显不如前期，日度成交量不断下滑，截至3 月25 日，累计成交量仅70 万吨。

　　截至目前，抛储新调细则已给出。据中国棉花协会，储备棉出库竞卖底价从18000元/吨调整至17250 元/吨；此次新调后抛储将对储备棉竞买成交的企业搭配一定比例的滑准税配额；竞拍存放在新疆库点的储备棉按照3：1 的从量比例竞拍进口储备棉；允许纺织企业不限量竞买储备棉，但暂时限制中间商入市交易。上述政策从2014 年4 月1 日起执行。

　　故进入后期，收储结束，抛储将成为主导棉市的主要因素不容置疑，由于今年抛储压力不减且抛储集中期料将为2、3 季度，故政策利空影响明显，料棉价维持偏弱震荡概率较大。

　　首先，2013/14 年度抛售压力不弱于12/13 年度。在今年度中，预计截至2014 年3 月底，国家储备库容将由目前的1000 万吨增至1600 万吨，除去已抛售的490万吨，目前国家库中仍月有1100 万吨库存棉待处理，国家年末库存平均水平为400 万吨计的话，那么仍有700 万吨左右陈棉需要抛售。

　　其次，我们预计抛储时间段主要集中于2、3 季度。在2、3 季度供需逐渐偏紧阶段国家集中实施抛储概率较大。一方面企业对抛储棉的需求将上升，另一方面，选择此时集中抛储，预计对国内棉价冲击较小，这与国家长期坚持的稳定棉价的大方针政策相吻合。

　　图 2： 收储实际成交量与成交比率 图 3： 抛储实际成交量与成交比率

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　1.2.2 “收储”转“直补”，预计在2 季度预将落地，对棉价中期形成利空影响历年主控国家棉市的——国储政策最初引入的目标就是为了平抑市场价格波动，保护农民利益，但后期目标实现日益困难。国家收储的确托起了中国棉花价格，但政策性调控的局限性也日益突出。因此，“收储”转为“直补”是近些年市场的不断变化倒逼一成不变的收储政策进行调整的结果，该调整预示着未来最底收购价格政策和临时收储政策将向“价补分离”进行转变。

　　相对国储政策，直补政策管理效率明显提升，但国内执行配套体制尚不够完善，需要与我国目前的国内棉市现状相适应。

　　综合考量了国内现行粮食政策、国外棉花补贴政策，我们预期国家在今年实施的直补政策制定主要涵盖直补力度、目标价两方面内容，我们对此进行了预测：

　　一方面，若借鉴国家粮食直补政策，基于棉粮比价稳定考虑，预计棉农棉花(皮棉)直补力度1000 元~1300 元/吨。借鉴国家粮食直补政策，从今年下半年起试行对棉农棉花直补政策，实行向新疆重点区域倾斜的优惠扶持，按近年来粮食/棉花1:8和1:8.5 的合理比价来计算，按照棉农棉花种植数量直接补贴每吨皮棉1000 元~1300 元比较适合；

　　2014 年国家为促进粮食生产，支持农民春耕备耕，对各主产省启动补贴发放工作，例如，山东省财政启动粮食直补和农资综合补贴(以下简称“粮食直补”)发放工作，并拨付补贴资金76.58 亿元。2014 年，山东省种粮农民每种植1 亩小麦，可获补贴125 元，若按此计算每亩棉花(皮棉)补贴在1300 元/吨。

　　图 4： 棉粮比价及中国棉花播种面积

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　另一方面，若参考美国棉花补贴做法，基于皮棉成本、产业链上下游各方利益考虑，预计目标价将设定于19200 元/吨。具体分析思路为：

　　首先，新疆棉花种植成本(折算成皮棉)

　　据新疆维吾尔自治区发改委调查，2013 年，全区棉花生产平均每亩总成本达2115.25 元，较上年增长18.17%，平均每亩净利润为530.27 元，较上年下降21.36%，而与此同时，当年新疆棉花销售价格并未下降，每50 公斤平均出售价格为1003.16元，较上年增长12.32%。

　　按新疆平均亩产籽棉500 斤计算，新疆籽棉种植成本为17600 元/吨，则折算成皮棉的成本简单计算为：

　　不计衣亏率和加工费(因给棉农直补)

　　(1)折算应出皮棉成本=(购进籽棉成本－其中的棉籽成本)/衣分率=(4.23-0.671)/0.38=9.37(元/斤)

　　(2)每担皮棉成本=折算应出皮棉成本×100=9.366×100=937(元/担)

　　(3)每吨皮棉成本=每担皮棉成本×20=937×20=18740(元/吨)

　　其次，产业链上下游利益考虑

　　(1)为有效保障棉农利益，补贴越大越好，因此，目标价应设置较低些；

　　(2)为实现棉花内外价接轨，补贴越大越好，从而目标价应设置较低些；

　　(3)补贴棉纱内外接轨，下游收益最大化，棉农利益最大化等考虑，补贴力度设置较低些，从而目标价应设置较低些；

　　(4)保障粮棉比价稳定，补贴力度不宜过大，需要控制力度，从而目标价应设置较高些；

　　因此，综上，对于棉农而言，我们按不计衣亏率和加工费后皮棉成本18700 元/吨计算，基于以下产业链上、下游各方利益综合考虑，并在新疆区域试点过程中，为实现未来国内棉花生产进一步向新疆倾向的国家农业战略目标，我们认为目标价格设置较低较为理想，因此，我们按2013 年新疆利润500 元/吨计算，预计目标价设定于19200 元/吨较为理想。

　　图 5： 我国直补方案预计

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　综上，我们认为，在直补政策试运行阶段，国内棉市将驶入组合政策市，一个逐渐类似“去政策化”过程，而这过程中，虽然国家会严格控制政策转变对市场影响，但我们预期，在国内高库存压力得到有效释放之前，直补政策偏空效应将主控13/14-14/15 年度国内棉花市场走向。

　　1.3 全球棉花市场分析 预计2 季度美棉出口步入下降通道，中国政策略有干扰对比含中国、不含中国的全球期末库存及库存消费比，我们发现，对于13/14 年度，虽然二者期末库存均高于历史均值，说明该年度全球棉花供大于需，截至3月最新预期值与前期保持一致。

　　但从库存消费比走向上来看，二者走向却呈现相反走势，包括中国在内的全球库存消费比走势呈现上升趋势，而不含中国因素的全球相应走势却连续两年呈现下降走势，说明目前全球格局因中国因素存在而发生着不同，尤其表现于近两年，究其原因主要就是因中国政府实施的无限量收储使其国库规模大幅提升所致。因此，目前中国棉市及其相关政策对全球棉价影响权重呈逐渐上升趋势。

　　在1 季度中，USDA 对其农产品供需报告月度调整过程中，对美棉出口进行上调，对印棉国内消费继续上调，对中国进出口贸易未作调整，但对国内消费进行了下调，从而使得美、印、中这三国13/14 年度期末库存分别进行了向下、向下、向上修正，从而对外棉价格进行了提振，而对中国棉花形成了利空影响。

　　图 6： 全球棉花期末库存及库存消费比(含中国) 图 7： 全球棉花期末库存及库存消费比(不含中国)

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　另美棉出口方面，据美国农业部出口周报，截至3 月13 日，一季度美棉的出口如期进入13/14 年度棉花出口季，出口表现上，在1 月同比超过近五年、去年同期，进入2 月后至3 月，同比去年呈现下降，尤其3 月上旬表现明显，但整体上，美棉出口水平仍居近5 年平均水平之上。

　　从近5 年月度走势上看，美棉出口在1 季度冲高后，进入2 季度出口量将逐渐下滑，因此，预计在出口逐渐乏力的情况下，将对美棉2 季度价格将继续形成拖累，故预计在2 季度美棉价格将逐渐步入下滑通道。

　　综上，中国政策例如滑准税配额政策、抛储政策将左右美棉市场价格走势；滑准税配额政策调整存在预期，若配额政策延续去年同期，搭售抛储，那么将对美棉价格形成利多影响，但相对于后期美棉步入下降通道这一主趋势，其影响时效较长；若配额政策同比去年更严，则对美棉形成利空，使得美棉出口提前进入下滑通道，对美棉价格形成利空。

　　图 8： 美国陆地棉周度出口量 单位：包 图 9： 美国陆地棉月度出口量 单位：包

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　1.4 中国棉花供应

　　1.4.1 国内供应 预计2 季度供应趋增，但上升幅度需视抛储实际成交情况而议

　　【国内新棉】2014 年全国棉农植棉意向下降8-10%。截至3 月底，中国棉花协会棉农合作分会和新疆华泰棉花专业合作社分别对内地12 个省和新疆自治区310 个县(市、团)2724 户棉农进行了2014 年植棉意向调查。调查结果显示，全国棉农平均种植意向减少8.93%，以协会2013 年面积为基数，预计2014 年全国植棉面积6369 万亩。

　　【周转库存】中国棉花协会棉花仓储分会对174 家仓储会员单位统计，截至2013年2 月底，商品棉周转库存总量为24.5 万吨(其中内地库23.7 万吨、新疆库0.8万吨)，环比减少0.3 万吨，同比减少2 万吨。截至2 月底，内地149 家棉花仓库的商品棉周转库存量23.7 万吨，环比增加0.4 万吨，同比减少1.7 万吨。

　　【工业库存】在前期下游企业生产主以消化库存为主，下游企业原料库存环比、同比均下滑。据国家棉花市场监测系统抽样调查数据推算，截至3 月7 日，全国棉花工业库存约82.7 万吨，环比减少1.1%，同比减少1.1%，比近三年平均库存减少9.1%。

　　进入2 季度，国家收储结束，抛储即将为国内棉市源源不断注入棉花，这将对整个1 季度以来，无论是流通环节、企业用棉环节偏少局面将形成改善，但具体上升幅度需看1 季度之后抛储政策新调后实际的成交情况。不过基于国家对于释放国库压力的紧迫性以及国库的压力，我们预计政策调整后，随着抛储棉质量上升、价格下调，料2 季度国内棉花供应将向明显上升倾斜。

　　图 10： 全国棉花周转库存 图 11： 中国棉花工业库存

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　1.4.2 棉花贸易 预计2 季度进口棉量下降，使国内棉市总体供应过剩压力趋缓截至3 月中下旬，各商业银行纷纷收紧信贷，特别是棉花、棉纱等进口开证难度上升，一些企业交保证金、付汇及开证的影响较大，导致港口保税的印度棉、西非棉、中亚棉、巴基斯坦棉等出货压力增加，而对外棉的进口采购同比、环比均呈下滑态势。

　　据海关统计，2 月我国进口棉花24.61 万吨，环比减少16%，同比减少35%，当月累计达54 万吨，同比下降35%。

　　目前，港口市场参与方仍主要保持观望情绪，进口端买卖双方积极性均不高，但对增发配额的预期使得纺织厂增加了对5 月份装运外棉的询价。

　　进入2 季度，从历年周期性表现来看，外棉进口量在这段时间呈现环比下降态势，因此，外棉缩量预期将使得国内棉花总体供应过剩压力趋缓，对国内棉价影响逐渐淡化。

　　图 12： 内外价格比价及价差情况 图 13： 中国棉花进口 单位：万吨

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　1.5 中国棉花需求分析

　　1.5.1 下游产销 预计2 季度下游需求或将进入缓慢恢复上升期

　　一方面，下游纺织及服装2 月出口数据呈明显回落。据海关数据，我国出口纺织品服装约108.75 亿美元，同比减少33.99%，减幅较上月扩大49.89%，较去年同期扩大103.64%；环比缩减62%，减幅较上月扩大72.07%，较去年同期扩大28.73%。

　　另一方面，下游纺织及服装国内消费也不尽人意。根据中华全国商业信息中心的统计，2014 年1-2 月全国50 家大型零企服装零售额同比下降2.5%。

　　因此，1 季度下游产品需求仍未摆脱减速发展趋势，进入2 季度，下游行业将逐渐进入产销旺季，故对上游原料需求存在周期性上升规律，但由于1 季度下游所表现，我们预计下游订单情况在2 季度随着产品价格的下滑会有所改善，下游需求或将进入缓慢恢复期，但发生有效变化仍需一段时间酝酿。

　　图 14： 中国纺织品月度出口额 单位：万美元 图 15： 中国服装月度出口额 单位：万美元

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图 16： 中国江浙织机开工率情况 图 17： 中国纺织业及纺织工业PPI 指标

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　1.5.2 竞争品替代 预计2 季度竞争品对棉花仍具高替代性

　　截至3 月20 日，棉涤比价环比前期上升，比价逐渐靠近历史高位，表明国内纯棉纱被替代性较前期仍居高不下。另截至3 月底进口纱到港数量增加，价格维持弱势格局。

　　因此，进入2 季度，涤棉纱方面，由于其上游原料PTA 价格继续下跌，且供应比较充足下，涤棉纱对纯棉纱替代仍比较高；进口棉纱方面，在棉花配额依旧从紧预期下，进口棉纱仍具政策优势，故其对纯棉纱替代仍居高不下。

　　图 18： 中国皮棉与涤棉比价 图 19： 中国棉纱净进口情况

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　1.6 季节性周期分析 预计2 季度郑棉、ICE 期棉盘整概率较大

　　由于棉花生长周期性的影响，棉花存在产、销、存的季节性周期规律，这种季节性波动规律会对棉花价格产生影响。我们采用季节性类比法(Analogous SeasonMethod)的季节性图表法分析了中国棉花价格指数、Cotlook:A 指数、郑棉指数及美棉指数的季节性波动规律，旨在对棉花价格走势加以研判。

　　通过对各类价格指数综合研究，我们发现：综合各类价格及价格指数表现来看，一年中棉花价格上涨概率超过50%的月份主要分布在上半年1 季度，而下跌概率主要集中于每年的2 季度，而4 季度上升、下降概率均不大。

　　图 20： 各类棉价月度涨跌概率 图 21： 各类价格月度涨跌概率共振效应