2014年二季度中国经济体现出的微弱反弹不应视为经济企稳的成功，反而显示出中国经济仍旧未能着手解决结构性问题，甚至可以说愈发严厉。

　　中国资本形成占GDP的比例近年来一直高达48%左右，如此高的投资依赖居民储蓄与企业利润提供融资。事实上，后两者之和甚至大于50%，多余部分以贸易顺差形式转移为对外国的融资。从形式上划分，投资资金来源可能来自直接融资与间接融资，前者不会额外增加货币量而后者则直接参与货币信贷量的创生。如果间接融资比例较大，则货币增速较快。银行体系在这个过程中完成储蓄向投资的转化，不论银行运作如何复杂，其功能仅限于此。换言之，不是货币推升投资，而是投资推升货币；是投资过多导致货币过多而不是相反。在投资与货币的关系中，前者主动，后者响应。

　　因此，中国经济结构性问题的核心是投资过多，导致过剩产能堆积。投资是否过多，不应该以中国人均资本存量与美国资本存量的对比来衡量，而必须看资本是否能够获取合理的资本回报率。以非金融类上市公司为例，资本回报率（ROA）从2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%。如此低的ROA表明，许多企业依靠融资而不是利润维持生存，沦为所谓的僵尸企业。
　　僵尸企业、房地产公司、地方政府导致经济对信贷具有极大的需求，却无法对中国生产可能性边界的扩张做出贡献。而能够对中国经济增长做出实际贡献的民间经济却难以得到充分的融资服务，各类“影子银行”与地下金融只是部分地弥补了这一需求缺口，却要求前者付出极高的融资成本，约束了经济的增长。传统信贷受到监管部门“掌骨式监管”的控制，但这并不能阻止各类机构不断创造出以“监管套利”为核心的金融创新，如银行同业业务、信托理财产品。两类经济体分别遭遇融资过剩与融资服务不足，两股力量作用之下，弱经济、旺信贷事成必然。

　　从“内生货币理论”的角度来看，并不存在所谓的“货币空转”，不同类型的融资票据本来就是经由这些环节的输送才能最终变为融资，提供给实体经济。货币信贷量反映的是这一输送环节的加总数，它们最终都服务于实体经济的融资需求。

　　要救治金融危局，最终必须对实体经济结构进行调整；只动金融不动实体，难以达到目的。金融市场对这一困局做出了准确的反应。如果政府难以忍受经济速度下滑，决定采取刺激性政策与宽松货币政策，经济增速可能出现脉冲式回稳，但债务杠杆率与过剩产能率也会快速上扬，令问题更加恶化。

　　如果政府决心“保持定力、不刺激”，而央行决定执行中性偏紧的货币政策，希望达到约束无效投资、降低杠杆率的效果。自然地，市场化利率将会飙升。不幸的是，融资者对利率的敏感度是不一样的。过剩产能行业中的僵尸企业、债务杠杆率过高的房地产企业与债台高垒的地方政府，属于对利率不敏感的融资者，相反，更加具有经济理性的民营企业与中小型企业对利率是敏感的。这样，利率的上升并未起到将金融资源导向有效投资的目的，反而进一步恶化了资源配置，而经济增速也会快速下滑。随着利率的上升，债务的可持续性指标进一步恶化，出现局部支付链条崩溃的风险随之增大。

　　问题的核心仍旧在于，中国目前堆积了过多的、无法覆盖债务成本的资产。如果现在允许刚性兑付破局、无效资产退出、僵尸企业破产，必然导致债务人惜贷、抽贷，导致投资者将资金从风险资产转移到安全资产，依靠续贷与展期的无效资产将立即暴露在破产风险中。而如果无条件地维护刚性兑付，则资金将源源不断地流向完全依靠融资维持生存，因而支付更高利率的无效资产，进一步加大未来坏账规模。

　　现在来看，银行、地方政府与融资方共同选择第一条道路，以天量续贷维持僵尸企业的继续生存。但地心引力是无法否定的客观存在，危机爆发的途径之一是支付危机（另一途径是资产价格危机）。

　　支付危机意味着企业资产不足以产生覆盖债务成本的现金流，最终不得不退出，但由于在退出之前，各利益相关方用尽所有方法推延这一死亡，在真的退出的时候，所影响的绝非这一家僵尸企业，而是产生连锁反映。

　　山西省柳林县最大的煤炭企业联盛集团曾经风光无限，其创始人、集团董事局主席邢利斌被称为山西首富，集团参股控股矿井38个，总产能近4000万吨。各种缘由之下，联盛集团大举负债超过300亿元，而煤炭市场的持久低迷在2013年末迫使其不得不申请重组，邢利斌本人也被警方控制。

　　联盛集团的重组得到当地政府全力支持，主要债权人国开行亦态度积极，但各方利益诉求不一，重组过程十分艰辛。为联盛提供过贷款的机构包括国开行、晋商银行、交通银行、招商银行太原并州路支行、华夏银行太原五一路支行、深发展天津滨海支行、柳林信用社等，以及北京信托近50亿元、山西信托10亿元、中投信托10亿元、吉林信托10亿元。其金融负债近300亿元，所欠信贷资金规模超过200亿元，还存在着欠缴税款、职工养老保险金、工程款、材料设备等欠款。

　　向联盛集团提供担保的担保企业除向联盛集团担保近160亿元外，各自还有大量的银行借款，同时还有众多省内其他企业为“担保企业”提供担保，粗略统计涉及资金高达1500多亿元，如果担保企业破产，可能会带来吕梁地区的连锁破产，进而波及山西省内其他地区。事实上，在联盛宣布重组之后，各相关公司均被金融机构债权人取消或者大幅缩减了授信额度。

　　民间债权人指望银行做出牺牲，能够展期续期续贷，并减免利息，让联盛实现翻身，而商业银行对联盛的基础资产煤炭没有信心，不愿意长期提供融资支持。银行希望尽量向民间债务人抽贷，而民间债务人之间又以联保的方式连接在一起，被银行抽贷后，呈现整体脆弱性。如此，联保、贷款展期等措施的确可以起到将危机延后的作用，但一旦焦点企业的最终破产不可避免，就会酿成全局性债务危机。各家银行的第一反应是“抢跑”，争取比别家银行更快地抽贷，而银行的紧缩行为必然导致本就绷至极限的债务链条崩溃。

　　这样的例子不只是出现在山西，温州、鄂尔多斯、神木等地，都出现了债务链条断裂、资产价格下滑、银行缩贷、老板跑路、经济下滑等现象。

　　一个不具备还款能力的项目可以延期退出，却不能无限制生存。当亏损不断侵蚀本金以至于资不抵债，不同的利益者必然做出不同反应，以续贷来延续企业存在就只能偶然而不是必然。换言之，将获得足够覆盖债务本息的资本回报定义为生存约束，则不能满足生存约束的企业很可能无法依赖债务延期而永久生存，大概率事件是，在某一个时点之后，维持其生存的条件将不再存在，企业必然退出。

　　我们的理论分析指出，实体经济与金融运作之间互为因果的关系导致了经济周期波动。在正常的市场经济运作中，杠杆率随着风险评估而变化，而风险评估则反映出实体经济资源配置的有效性。在正常的经济周期波动中，无效产能不断退出、僵尸企业不断破产，经济将资源逐渐转移到有效资产上。

　　而在中国目前体制中，这一机制受到破坏。大量的僵尸企业早已不满足生存约束，却在政府信用兜底之下依赖融资支持苟延残喘，并强化诸如联保之类的债务互联性。这恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在持续升高的债务比例与持续降低的资本回报率中得到了鲜明的印证。
　
　　上述正反馈循环必然无法永久持续，在崩裂的那一刻，一大批僵尸企业的突然死亡将会对关联公司造成致命冲击。需求直坠之下，所有行业都受到影响；银行将会遭遇天量呆滞账而被迫收紧信贷，依靠信贷提供流动性融资的正常公司也会被冲击，大量的在建项目可能烂尾，投资增速甚至可能跌至负数。这些因果链条，其实只不过是历史上寻常金融危机早已演练多次的老戏路。
　　目前，在建项目计划总投资高达86万亿元，它们支撑着中国经济增速，同时也为上述危如累卵的局势添加更大的不稳定性。可以预见，项目投产之日，就是过剩产能进一步恶化之时，也是资产回报率进一步下滑之时。

　　2014.7.14发表于《证券市场周刊》，8月将出版经济学专著《中国巨债——经济奇迹的过去、现在与未来》