随着二季度经济数据变化，或许说服部分观察家相信中国经济已经企稳，而中国政府的微刺激政策起到了预计作用，但这远非共识。随后出台的7月份经济数据，尤其是远低于市场预期的信贷数据，加强了另一部分观察家的疑虑情绪。更令人疑惑的是，不同数据揭示出相矛盾的趋势：一方面，包含GDP、PMI、货币供应量增速、社会融资总量、出口、城投债收益率等在内的软数据的确改善，另一方面包含挖掘机产量、发电量、日均耗煤量、水泥产量、粗钢产量、大宗商品价格、土地交易、房地产开工量等在内的硬数据却背道而驰。两类数据，哪一类更代表未来趋势呢？

　　站在实业界的角度看，是后者。很大程度上，我们目前看到的经济数据企稳并未伴随久被盼望的结构性进步，而仍旧是以加杠杆、加产能为代价来取得。按照国际货币组织（IMF）近期工作报告的评估，2008年全球金融危机之后中国追求增长的方式一直持续到现在，并且是不可维持的。

　　具体而言，推动经济企稳的短期动力有三：首先是政府各种形式的微刺激，如保障房投资、定向降准、PSL、各地刺激政策等，带动5、6月基建投资升至27.9%、22.4%，1～6月财政支出中的住房保障支出增长30.2%，远高于1～5月的8.5%。第二是出口的短暂恢复。7月出口大幅跳升至14%，大超市场预期。这在一定程度上反映了前期外围经济、尤其是美国经济复苏的影响，但也有基数较低、人民币升值带动套利贸易数据等技术性因素的影响。第三、也是最为重要的方面，是企业层面出现的短暂的加库存行为，例如重点钢企库存比去年同期高20%。数据上，规模以上工业企业产成品累计同比增速从去年年底的6.8%上升到6月的12.6%；同时，生产物价指数也从3月的-2.3%回升到7月份的-0.9%。

　　这些短期性的正面进展，并未导致中国经济的结构性弊端出现实质性改善。经济的暂时企稳仍旧依赖投资驱动，导致过剩产能继续累积。按照我们模型的最新数据，中国过剩产能率在2013年达到32%，今年则继续上扬。过剩产能压低了投资回报率低，无助于企业经营现金流的改善，大量僵尸型企业依赖债务展期生存，债务杠杆率继续上升。地方政府提供的信用背书、理财产品的刚性兑付充当了重要的机制，令信贷资源源源不断地被配置在得到地方政府支持的过剩行业与国营企业，让过剩产能与债务杠杆率不断攀升。

　　正是由于长期结构性问题不仅未获改善，反而恶化，二季度的经济企稳很可能是短暂、不可持续的。

　　首先，出口的反弹基础不稳，从数据上讲它没有得到出口交货量与港口货物吞吐量数据的支持，在欧洲、日本经济陷入衰退，美国经济（可能）复归平淡的背景下，在人民币连续升值的压力下，出口难以持续强劲增长。其次，房地产很可能迎来了重要的中长期拐点，其传统上带给经济的拉动作用不再。

　　第三，也是更重要的，二季度微弱的企业加库存运动很可能在三季度逆转。一方面，本轮加库存运动中，钢铁、煤炭等传统周期行业、中游投资品行业库存反弹，而下游可选消费品行业仍旧疲弱，行业轮动顺序颠倒，没有形成从下到上的梯次传导；另一方面，对于企业而言，在现金流状况恶劣、资金成本高昂的现状里，加库存成本高昂，除非经济需求（包括通货膨胀）迅速好转，否则企业将被迫降低库存。

　　这种情况下，政府出台的刺激政策在很大程度上是“自我对冲”的：有些措施挤出了本来可能存在的投资支出，例如棚改房工程对商品房销售去化并无帮助；有些措施恶化了产能过剩与债务负担，例如各地相互矛盾的新产业园区计划或者产业规划；有些措施提升了资金成本，挤出了民间投资，并令加库存运动难以为继，例如各类规划不善的基础设施建设。由于这种自我对冲性质，微刺激政策在刺激经济的同时令这种刺激效果快速耗散，并且随着过剩产能的累积、债务杠杆率的升高、投资回报率与资金成本剪刀差的拉大，每次刺激与刺激效果耗散之间的时滞不断减少。说到底，政府及政府支持的经济组织缺乏自我约束能力，从而不断恶化资源配置效率，加剧了政策效果的自我对冲与边际递减。

　　之前观察家普遍认为7、8月是经济数据观望月，政府与市场将在这段时间依据数据来评估“微刺激（能够并正在）带来经济企稳”的假设是否成立。上面的分析显示，这一假设很可能已被证伪。如果未来政府不强力推进投资支出，未来经济的最小阻力趋势将是惯性下滑。

　　这种情况显示，在改革取得实质性进展之前（核心是建立对政府及国有经济体的约束机制），经济增长速度与降低金融风险，两者不可得兼。

　　面对这种窘况，应该反思的不是最佳刺激规模或者最佳刺激方式的决定，而是应该对经济决策的战略框架本身进行反思。本届政府志向远大，的确值得大家寄予厚望，既然如此，对经济格局的判断，也不妨做更长远的打算，不争一城一地之得失，毕竟到2022年还有8年时间，而历史将会按照本届政府的10年任期来对其历史成就做出判断，而不是今年或者明年的年度表现。如果将视野放长，什么是经济决策的最高标准？答案可能是，守住不发生系统性经济危机的底线。只要不发生危机，中国就可以赢得宝贵的时间，在对社会经济体制进行深刻改革的同时，发挥后发优势，继续中国经济壮丽的赶超之旅。

　　而要守住这一底线，就不能放任债务泡沫膨胀、不能放任资源配置继续流向过剩行业与僵尸企业，这必然要求容忍略低的经济增速，限制信贷刺激与投资拉动力度。以此而言，降低经济增速目标是第一步。必须树立一个思想，任何以无效投资增加、债务杠杆率上升为代价的经济增长，都是得不偿失的。相反，唯有将资源配置于被自由市场试错发现的、能够产生合格投资回报率的有效投资项目上，经济才能健康扩张而不至于产生债务与过剩产能问题，经济危机的风险才能降低。

　　因此，经济增速目标应该按照如下准则来制定：它不能过低，以防止过多企业倒闭或者坏账率以过快的速度上升；它也不能过高，以约束地方政府的加杠杆冲动，从而防止债务杠杆率与过剩产能率以过高的速度攀升。最恰当的经济增速将不以信贷刺激与投资拉动为动力，以一种可控的速度挤出过剩产能与出清僵尸型企业，令经济体的资产负债状况有序改善。按照这一标准来看，很明显目前制定的经济增速目标过高。虽然有不同估计，我的模型表明这一合意经济增速区间很可能在5.5%～6.5%左右。最新的IMF工作报告明确建议中国将2015年经济增速目标降低到6.5%～7%，这一建议指向了正确的方向。我在去年年底也曾经撰文呼吁，2014年经济增速目标应该降低到7%，现在回头来看，假设决策层的确降低了增速目标的话，经济政策方面当不会如现在这般被动。

　　自然，中国经济也必须防止过分失速的风险，在降低经济增速目标、约束地方政府投资冲动的同时，决策层可以考虑更加积极的财政与货币政策。财政政策应该走到前台，扩大透明的、数目字管理的中央政府财政赤字，缩减不透明的、分散的、地方政府管理的“隐形财政赤字”（IMF语）。按照IMF的统计，虽然地方政府名义财政赤字占GDP比例接近0%，实际的隐形财政赤字占GDP比例却常年高达6%～8%。这必须予以控制。扩大的财政赤字应该主要体现为减税，对中国而言，这可能是交易成本最低的扩大赤字、刺激经济增长的方式。货币政策则应提早考虑降低存准率、政策利率，以求释放能够提供给民营经济的融资资源。自然，最大的难点还是改革，尤其是对政府自身的改革。强化对地方政府、国有经济的约束，设计一种约束方式，而不是依靠货币政策来约束，是上述所有措施得以成立的必要前提。

　　如上的降低目标、减税、降准、降息、改革的组合，可能比现在的定向降准、微刺激、基建投资（包括棚改房投资）更有利于降低经济的中长期风险。本质上，它要求政府更快地、更彻底地退出竞争性经济活动与庞大的政府投资支出，建立可信的自我约束机制，从而允许市场清除经济体中的无效资源配置，降低经济风险。

（本文仅代表作者观点，作者为上海国富投资管理有限公司首席经济学家，近期出版《中国巨债：经济奇迹的根源与未来》）