美联储处于逐步收紧政策的趋势中，欧洲央行已然宣布包括进一步降息和购买ABS的大宽松计划，全球货币政策迎来了前所未有的失衡格局。在这样的环境中，中国央行的货币政策何去何从？

　　海通证券首席宏观分析师姜超认为，中国央行的降息周期已经开始。

　　姜超表示，当前经济下行风险升温，高利率是最大风险。降息预期高涨而央行迟迟按兵不动，其中一个重要原因或在于贷款基准利率的缺失。随着利率市场化的快速推进，2012年 7 月贷款利率下限放宽至基准利率的 0.7 倍，2013 年 7 月贷款利率 0.7 倍下限取消，实际上银行贷款利率很少下浮至基准利率 0.8 倍以下，意味着2013年以来贷款利率已经完全市场化，贷款基准利率基本上已经消失。

　　而随着利率市场化的大幅推进，回购利率正在成为中国央行新的基准利率。

　　其对贷款利率的影响主要通过两个渠道实现：

　　一是直接影响同属于货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率；
 
　　二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率，进而改变银行表内表外资产配臵的比价效应，从而间接影响长期贷款利率。
　　海通证券在报告中表示，2013年“钱荒”时期，提升回购利率实际上就等于加息：

　　可以从央行回购招标利率的角度来理解2013年以来利率周期的变化。2013年初，债务高企引发了监管层的警惕，为了去杠杆央行导演了“钱荒”，手段是在当年第三季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约 100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至 5%以上。回购利率的上调等于开始加息。 

　　而 2014 年初， SLF上限背书，降息已经开始：

　　2014年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于2013年底央行推出 SLF 并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、7 天、14 天回购利率高于 5%、7%、8%时金融机构可以利用 SLF 向央行融资。而我们观察今年以来 R007 的走势，基本都在 5%以下，意味着央行关于利率上限的背书有效降低了市场利率中枢，等同于从 14 年初就开始了降息。 

　　今年 7 月正回购利率下调，也从侧面印证了降息周期已经展开：

　　今年 7 月 31 日，央行重启 14 天正回购，而且招标利率比此前 4 月暂停时下调 10bp 至 3.7%，为央行今年以来首度下调回购招标利率。其背景是 7 月受 IPO 重启以及银行股分红等因素影响 R007 大幅上升，因而央行及时下调回购招标利率维稳货币利率，之后 R007 应声回落，即便在 8 月 IPO 再度重启的背景下也保持低位稳定。其传递的降低利率信号与今年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证降息周期已经展开。 

　　姜超还给出了其预计的利率下降顺序，他认为，未来央行的目标将主要转为回购利率，并通过其影响城投债、国开债等市场无风险利率，进而对银行资产配臵行为产生影响，促使其调整大企业、居民房贷利率，最终会传导到小微企业贷款利率等风险资产配置。从今年回购利率的大幅下行看，降息周期已经开始，因而国开城投等无风险利率的下降趋势明确，而居民房贷等低风险利率未来也有望下降。