本文作者为民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友，文章授权发布。

　　巴菲特曾说过，未来唯一的确定是不确定。尤其是在中国从旧常态向新常态过渡的特殊时期，要预测未来更是难上加难。因为一切规律和惯例都可能被打破，一切旧常态下的“不可能”都可能在新常态下发生。但作为一个市场研究者，预测是我们不可回避的天职。近期我们经过认真的讨论和筛选，总结出2015年最重要的十点判断，放在这里供市场和时间评判。

　　1、经济增速不再死守7.5%，增长目标更具弹性

　　明年经济增速目标下调是大概率事件。2013年不具备的下调条件目前已比较充分。

　　一是经济下行已有共识，保7.5%难度加大。历史上中央曾在1998和2011年两次下调增长目标，均是在经济下行压力之下“被动降速”。2013年底我们之所以坚持认为目标不会下调，核心逻辑就是当时房地产还处于上行周期，经济还在高位，“主动降速”可能性不大。今年情况完全不同，房地产持续低迷，经济一直在7.5%之下运行，全年可能在7.3-7.4%，下调目标顺理成章。
　　二是2015年的政策腾挪空间明显缩小。即便定向宽松也会对“总量”产生扩张效应，而总量的扩张存在天花板。内部看，债务压力有增无减，猪周期下通胀仍有隐忧，外部看，美联储启动加息，人民币汇率承压，这些内外约束直接压缩了明年政策宽松的空间。

　　三是中央政策思路正在逐步适应“新常态”，其核心就是认清经济增速换挡的现实，容忍结构调整的阵痛，杜绝大规模刺激，以改革推动经济转型升级。

　　至于明年目标是“7%”、“7.2%”、“7.3%”还是“7-7.5%”，需要等到年底中央经济工作会议才能确认。目前来看，可能性较大的是定一个区间目标“7-7.5%”，这也符合李总理反复强调的区间管理和弹性目标的思路。

　　2、美联储加息为美元升值推波助澜，全球金融危机第三波进入高潮

　　2015年美联储将启动加息，但具体时点不会像此前市场预期的那么早，最可能在年中左右。因为在当前通胀预期稳定、金融风险无虞的情况下，美联储没有动力过早退出，而且过早退出带来的强势美元也不符合美国人的利益。但不管怎样，加息周期早晚要来，而美联储加息必然伴随着美国经济的加快复苏，这将导致国际资本加速从新兴市场回流以美国为主的中心国家，全球资产市场将随之重新洗牌：美元将延续2008年以来的大升值周期，大宗商品将趋势性走弱，新兴市场等风险资产将继续价值重估。
　　美元升值、新兴市场重估的核心逻辑有两点：首先，金融危机之后，美国等等发达国家启动再平衡，其核心是去杠杆，提高储蓄率，结果是储蓄-投资缺口和经常账户逆差收窄，这意味着新兴市场对发达市场的顺差将大幅收窄，对外贸易对经济的拉动作用将趋势性减弱。其次，危机后美国依靠制度、技术等核心竞争力优势率先内生性复苏，经济前景相对乐观。反过来，新兴市场国家在失去外需引擎之后，又饱受国内人口老龄化、资源瓶颈等顽疾的束缚，经济增长前景堪忧，这种基本面造成的劳动生产率的差异最终将造成美元和新兴市场货币的走势大分岔。

　　2008年以来的全球金融危机远未终结。我们可以把危机的传导划分为三波：第一波是发轫于中心国家（美国）私人部门的银行业危机，第二波是发轫于次中心国家（欧猪五国）公共部门的主权债务危机。而从2013年伯南克首次释放QE退出信号以来，金融危机第三波已经在外围国家（新兴市场）的对外部门拉开序幕，2015年，随着美联储加息周期的启动，金融危机第三波将逐渐进入高潮。

　　3、反腐力度有增无减，依法治国加强机制化反腐。

　　十八大以来，反腐工作不断打破“惯例”和“禁区”。十八大之前5年查处的省部级以上官员共32人，而十八大以后已经有50余名省部级以上官员被查处，包括政治局前常委、军委前副主席、政协副主席等。平均每个月查处两人以上，力度之大，有目共睹。

　　2015年反腐的力度或有增无减，相关的三公消费将继续承压。从长期看，反腐将配合改革成为中国经济的新常态，否则，今天倒下一个老虎，明天可能有更多的老虎反扑。要想解除后顾之忧别无他法，只能继续改革、继续反腐，从人治走向真正的法治，让法律成为“打虎者”永远的保护伞，让“大老虎”无处可逃。正如王岐山就任中纪委书记之初所说：“坚持标本兼治，当前要以治标为主，为治本赢得时间”。

　　未来反腐无论是形式上还是实质上，中央都会尽力避免“运动式反腐”，倾向采用“法治反腐”，而“法治反腐”才是反腐治本的根本出路，不依法限权、依法问责、依法治贪，前期成果很难获得制度保障，“运动式反腐”只能带来旧病复发，甚至报复性反弹。纪检监察系统在十八大后地位凸显，权力扩大，四中全会之后，依法治国或有新突破，纪委的类垂直管理体制有望加快推进，这有助于给反腐提供制度保障。

　　4、改革从筹划期进入落实期，改革红利加速释放

　　2013年是改革的酝酿期，新政府正式组建，十八届三中全会召开，全会《决定》作为改革的总体路线图与作为改革领导机构的中央全面深化改革领导小组同时浮出水面。2014年是改革的筹划期，各方开始细化各项改革的具体方案，自1月22日以来，深改组已先后召开了五次会议，对财税改革、司法改革、户籍改革、土地改革、文化改革等任务推出了具体的纲领性文件。《全会》决定提出的60项具体改革任务中，已启动了超过40项。

　　2015年将是改革从筹划到落实的关键年份。对于在2014年已经提交深改组审议的上述几项改革，推进速度将相对较快。考虑到明年经济下行的压力依然较大，而且财政货币政策的空间相对有限，所以既能稳增长又能调结构的财税改革、土地改革等经济领域改革可能成为重中之重。比如加快推进和规范地方政府债券，既能降低原本畸高的融资成本，优化债务结构，降低系统性风险，又能解决公共投资的融资瓶颈问题，助力稳增长。而对于目前尚未在深改组讨论的改革，有以下几项可能陆续跟进。一是金融改革，比如存贷比的调整、存款保险公司、注册制、民营银行等。二是国企改革，比如国资委和财政部的权责有望更加明确，但在国资体制尚未梳理清楚的前提下，具体的试点推进可能存在难度。三是科技创新体制改革，中科院作为突破口已经率先行动，与此相关的事业单位改制也有望加速推进。

　　5、房地产市场短暂回光返照，中央调控思路回归常态

　　新一届政府对房地产的调控思路逐步明朗。一方面，不会继续把房地产“工具化”，所以必须保持政策定力，遏制“投机”需求，类似2009年那样的全面刺激（7折优惠+天量信贷）不会再现。但另一方面，房地产仍是中国经济的一个重要环节，不应把房地产“妖魔化”。前期地产政策有“过紧”之嫌，主要表现在限制了“合理”的住房需求（首套房和改善型住房需求），所以近期通过限贷调整等措施把这部分限制放宽在逻辑上具有必然性。

　　目前来看，限贷松动的作用似乎并不明显。地产销量没有明显改观，同比跌幅甚至有所扩大。但这一方面是因为去年基数高，另一方面是因为最初新政细则尚未完全出台，购房者普遍选择观望，等待银行的具体优惠措施。

　　中期来看，随着政策放松力度的加大，2015年的房地产市场可能经历短暂的回光返照。首先，限贷松动的影响可能要大于限购松动，它将通过增加贷款配给、降低贷款成本、降低首付款等途径直接推动四季度地产销售环比改善。其次，银行专项金融债和MBS的推进也有助于降低银行的负债成本，增加配置房贷的动力。但房地产市场的回暖将主要体现在销量上，房价和开发投资仍难有实质起色，这主要是受制于库存高企、银行开发贷持续收紧、非标收缩等压力，这也将拖累总体经济和周期品表现。

　　长期来看，政策从过紧回归常态之后，非常规的大规模刺激政策不会再现。在人口老龄化、利率市场化、全球流动性紧缩、房产税及不动产登记制度等向下压力，以及城镇化、资产增值要求等向上动力的交互作用之下，中国房地产市场将进入较长时间的“盘整期”。

　　6、通胀高于2014年，但上涨压力依然有限

　　预计2015年CPI同比增长2.4%，整体物价涨幅要高于去年，但涨幅预计温和，全年的变化节奏上大致是“前高后低”。首先，从统计意义来讲，2015年的翘尾因素要高于今年。其次，食品供给端（尤其是猪肉）仍在收缩，食品价格有潜在的上涨压力。最后，今年四季度和2015年上半年的房地产还有经济形势可能会好于下半年，经济总需求的变化节奏大致是“前后高低”。
　　预计明年PPI将继续负增长。考虑到明年经济目标会下调，工业品产能过剩形势严峻的局面并未改观，稳增长对PPI环比改善力度越来越弱，PPI同比转正仍需一定时日。相比于93年“大破大立”去产能，虽然2013年以来部级和部级以上单位频发去产能文件，但由于本次宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线，去产能的力度总体温和于上轮，并没强制关停。这也意味着工业品达到供需平衡，PPI同比转正，需要的时间比上轮更长。

　　7、中央加杠杆托底经济，信用风险引而不发

　　中国全社会债务率约为210%，总量风险可控。结构上，中央和居民部门债务率偏低，仍有加杠杆空间。2015年中央政府将会承担更多的责任，继续以定向宽松的形式支持中央稳增长项目加杠杆，为改革挪腾时间和空间。

　　外需和地产红利消褪，加杠杆维持既定经济增长是必须，2015年全社会债务率继续扩张概率较大。变数是杠杆运用主体的效率能否提高：关注国企改革能否有效提振国企竞争力，关注地方不透明债务来源能否被有效约束。在举债限额控制下，允许地方政府自主发债，将一般债务收支纳入公共预算管理，剥离融资平台的政府融资职能，吸引社会资本参与基础设施建设是明年地方债的发展方向。

　　信用风险引而不发是大概率事件，多数存量债务仍会保，以防范系统性金融风险。零星的风险事件可能会释放：一是经济下行，金融机构对私营部门的风险偏好将继续回落，关注私营部门的信用风险；二是中央对地方预算硬化和城投商业化转型，关注部分未纳入预算管理和地方财政实力薄弱的城投债信用风险。

　　8、货币政策仍以定向宽松为主，或有降准

　　2015年的货币政策预计以定向宽松为主。如果美元流动性回流的压力增大，存在着降准的可能性，但降准主要是为了对冲外汇占款的收缩留下的流动性缺口，并非总量宽松。预计2015年的货币政策仍将致力于实现总量稳定和结构优化的目标，全面降息的可能性较低。

　　首先，若美元强势，继续保持高位存款准备金必要性不足。2015年美联储加息，美元强势格局将确立。强势美元会降低私营部门结汇意愿。过去高位的法定存款准备金率是为了中和外汇占款引发的流动性过剩，外汇占款退出基础货币主要投放渠道也就失去了法定存款准备金率维持高位的意义。

　　其次，定向宽松仍有必要性。经济下行压力仍存，财政收入将继续弱增长，房地产下行趋势未变，土地财政收入不足。通过定向宽松，利用中央政府杠杆率低的优势，以政策性银行实施第二财政稳增长是为数不多的政策选项。

　　最后，若美联储加息，央行降息空间不大。2011年来，美国10年期国债收益率与中国10年期国债收益率保持150BP的微妙平衡。考虑到2015年美元强势是大概率事件，中美利差压得过低恐引发资本外流。美联储加息将封杀中国央行降息空间。

　　9、股市陷入持久战，结构性行情延续，全局性牛市难现

　　明年在经济结构调整和改革转型的“新常态”之下，结构性牛市未结束。但另一方面，在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下，中国尚不具备全局性牛市的客观条件。股票市场仍以结构性的投资机会为主，以“新、中、国”和“三个代表”为主线的板块可能继续赢得超额收益。

　　“新”，就是不同于以往，不同于传统，新产业、新业态、新模式。“中”主要是中产阶级。随着中国人口结构、社会结构的变化，中产阶级的崛起会增加比如教育、医疗、卫生、养老等生活性服务业需求。“国”主要是国产化，对于在信息、军工、高端装备制造、船舶工程这些领域国产化是一个必然的趋势。

　　“三个代表”，代表先进生产力的发展要求，代表先进文化的前进方向，代表最广大人民的根本利益。代表先进生产力的发展要求体现在新技术、新标准和新模式。代表先进文化的方向体现在文化、娱乐、文学、文艺和新媒体等可放松管制的领域。代表最广大人民的利益，可关注有大的市场，广泛参与、资源整合，而且是消费者主导的领域。

　　10、流动性维持适度宽松，钱荒一去不复返

　　预计2015年银行间市场流动性较为宽松，私营部门可能会感受到流动性紧张，但不会发生美联储加息，导致资本外流，进而引发实体经济和银行间市场均爆发钱荒的状况。

　　虽然外汇占款预计将继续退出基础货币的主要投放渠道，但外汇占款大幅收缩的可能性不高。即使美联储加息，但全球宽松大潮并未褪去，欧元区和日本大概率将继续维持货币宽松。若如此，即使美联储加息，其力度和幅度也会是温和可控的，过于强势的美元会损害美国企业的出口竞争力。

　　外汇占款收缩也不一定会引发钱荒。除外汇占款收缩外，2013年6月引发钱荒的重要原因是金融机构依赖影子银行导致其加杠杆速度过快。2014年经济放缓，影子银行规模收缩，虽外汇占款持续低位，但不改银行间流动性宽裕的局面。考虑到2015年经济增长目标下调可能性较高，房地产弱势格局难改，存款准备金历史高位，即使外汇占款收缩，但不存在钱荒发生的可能性。

　　但银行对私营部门的信用收缩仍需关注。经济增速下行、货币政策总量稳定的基调会引发银行对私营部门的风险偏好继续收缩，私营部门或出现不大不小的“钱荒”压力。