Fulcrum资产管理公司董事长 加文•戴维斯

　　一个十分有趣的现象是，西方评论人士和投资者对源自中国经济领域的任何好消息都已变得极端怀疑。比如，就在上周，中国官方经济数据显示，中国国内生产总值(GDP)的季度年化增长率在8%左右，9月份工业产值相对8月份的疲弱态势也出现了反弹。然而市场却对此却并不买账。

　　尽管在房地产业急剧调整之际，这一最新消息明显降低了中国经济硬着陆的风险，许多媒体还是在头条位置宣称，中国经济出现了上次衰退以来的最缓慢增速——这么说确实没错。那么，中国到底是在从短期的增长疲弱中反弹，还是在陷入将持续多年的长期放缓？

　　事实上，两种说法可能都是对的。中国经济正围绕着显著的长期放缓趋势，做周期性的上下波动。这种现象导致人们不能用简单的好消息或坏消息来解释当前的中国经济。尽管目前的中国楼市正面临崩盘，而最新一次的周期性放缓似乎正在得到控制。
　　首先，让我们看看短周期范围的最新一轮波动。根据官方数据，中国GDP实际增长率已从年初的疲弱态势中反弹，连续两个季度的季度年化增长率都是略高于8%。不过，由于2014年第一季度的增长太过疲弱，中国12个月的增长率被拖累至7.3%左右，略低于过去几年的数据。

　　悲观主义者主要关注的是两个问题，一个是7.3%的同比增长率，还有一个则是工业产值增长放缓幅度大于GDP实际增长的放缓幅度。和往常一样，考虑到水泥、钢铁和发电量的大幅下滑，市场中还存在着对中国官方数据准确性的普遍怀疑。

　　对于所有这些状况，较为乐观的解释是：与楼市联系最为密切的产业确实在经历硬着陆，然而实际零售额（尤其是网络零售产业的实际零售额）的坚实增长却正在补偿这一硬着陆的影响。目前，中国网购产业的实际零售额比去年增长了50%。在这种解释中，“新中国模式”的增长正在弥补“旧中国模式”的放缓。此外，还有一个利好因素是中国的出口十分坚挺。目前，人们对全球经济活动的悲观主义情绪日趋严重。中国坚挺的出口数据却令人为之一振，甚至有些让人震惊。

　　今后几个月的形势将会十分关键。根据高盛(Goldman Sachs)的说法，中国房地产业还会继续洗牌。在这种洗牌过程的影响下，房地产投资对GDP增长的贡献可能会从2013年的1.8%降至明年的0.3%。不过，这一过程对经济增长的打击，正赶上货币状况的大幅度放宽。这次宽松政策始于今年2月，目前仍在继续开展。此外，中国也在精心调整财政政策，以确保房地产业泡沫的破裂不会导致经济整体硬着陆。

　　那么对最近这个周期而言，到目前为止，还一切都说得过去。不过，对于更长时期而言，情况会是如何呢？

　　直到2011年，主流经济预测者（比如国际货币基金组织(IMF)）始终认为，中国趋势增长率在可见时期内都会保持在9%到10%的区间。如今却几乎没人会这么想。目前，IMF似乎认为，中国的趋势增长率会逐步下滑，到2019年左右会降至只有约6.3%的水平。其他机构则对此更加悲观。就在本周，世界大企业联合会(Conference Board)预计，中国的趋势增长率到2020年以后可能只有每年增长4%的水平。并警告说，在这种增长率“漫长而温和的下滑过程”中，可能不可避免地会出现痛苦的短时期震荡。

　　预测者们如此大幅地下调中国中期增长前景预期，其理由看起来也似曾相识：

　　•中国必须降低信贷占GDP比重的增速，然而这么做却会减缓投资的增长；

　　•随着投资放缓，工业产能的增速将会下滑，而工业产能一直是供应方增长的主要来源；

　　•虽然城镇化所需的运输和住房基础建设却已经到位，但城镇化进程将会放缓，甚至会完全陷入停顿；

　　•金融产业的改革将导致利率升高，并大幅减缓从影子银行流向地方政府及其他国有机构的贷款——直到最近，这种贷款还一直是增长的主要来源；

　　以上一系列强有力因素，促使分析师们在预测中采取了谨慎得多的态度。这种更加谨慎的预测如今已成为中国中期增长率预测的常态。对GDP的爆炸式增长做过分乐观的外推，结果却未能达到预期的例子在历史上不胜枚举。这些例子中既包括上世纪80年代的苏联，也包括上世纪90年代的日本，甚至还包括一个世纪以前的阿根廷。

　　劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)和兰特•普里切特(Lant Pritchett)曾对中期增长率均值回归的强大特性开展过十分有趣的研究。他们刚刚发表了这一研究的最新成果。这篇研究报告中充满了有关经济增长率的历史数据。（读者们可以看看戴维•基奥恩(David Keohane)发表在FT Alphaville博客上的精彩评论。）

　　他们的主要观点是，在刚过去一段时间的高增长率，并不表示人们就有理由相信，中期未来的增长率会高于全球平均水平。这句话的意思就是：有升必有降。对于新兴市场的爆炸式增长，对于正在摆脱独裁局面的国家来说，这一点尤为适用。

　　他们声称，对中国来说，整个统计过程的“表象”是，趋势增长率会在今后10年内下滑至只有5%，并在今后20年内下滑至平均3.9%的水平。如今，对于中国的中期增长率，IMF和市场的最新预期已开始愈发接近萨默斯和普利切特的预测，不过还未达到足够接近的程度。

　　因此，在评估中国增长率数据时，投资者需要把握好两种趋势的平衡。第一个趋势是，截至2020年，长期趋势增长率可能会从目前的大约7.5%放缓至最多6%（不过这其中还蕴含着许多不确定性）。第二个趋势则是，围绕这一趋势还存在着周期性波动，而中国当局则会试图通过政策调整，抹平这些波动。

　　金融市场容易感觉到的，并不是长期衰退趋势，而是隐藏在这种趋势之下的巨大周期性波动——也就是所谓“硬着陆”。目前，最新数据并未显示出硬着陆的迹象。