上海女装品牌拉夏贝尔过去的愿景是在A股市场有一番作为，但并未如愿。成功转战H股圆梦上市后，拉夏贝尔头顶的这片乌云仍未完全散去。贴上“中国版ZARA”的标签，拉夏贝尔并没有获得预期的关注，甚至连上市之日都未获得足够的股份认购。表面上有与快时尚相似的直营雄心，实际在供应链管控、终端市场走着截然不同的路，让拉夏贝尔至今未在资本市场抬起头。

　　转战H股遇冷

　　“中国版ZARA”拉夏贝尔于本月初成功转战H股。招股结果显示，股份以招股价区间下限13.98港元定价，扣除上市费用后，集资净额约16.06亿港元；在港发售部分未获足额认购，获得约1155.56万股认购，相当于公开发售股份的95%。由于公开发售认购不足，合共60.24万股H股已重新分配至国际发售。招股书显示，拉夏贝尔原计划筹资17亿-22.1亿港元。

　　“作为一家新公司，短期内还延续了刚上市的状态，活跃度不高，之后需要用业绩或者其他好消息来提振股价。”鞋服行业观察人士马岗认为，拉夏贝尔的情况与行业本身的发展也有关系，服装行业正处于一个行业温和增长期，波澜不惊。

　　永丰金融研报称，“公司去年历史市盈率为13.4-17.4倍,估值一般。而内地零售业目前并非热门对象，但由于近期上市的新股反映理想，假如认购反映热烈，投资者不妨认购,并以短线获利为目标”。不过，也有研报持相反观点，“对比其他快时尚公司如ZARA、H&M、迅销、GAP等集团，上市估值较为便宜。因此，我们认为投资者可以认购作长线投资”。

　　与快时尚貌合神离

　　“中国版ZARA”是拉夏贝尔对资本市场宣称最多的一个标签，不过，在马岗看来，“国内服装品牌与快时尚的区别还是很大的”。根据拉夏贝尔招股书的内容，拉夏贝尔旗下5671个零售网点全部为直营，从流程来看，公司只负责设计，没有工厂，所有生产制造环节全部外包。从零售终端上看，直营开店与快时尚并无不同，马岗认为，这只是模仿店铺套路，而快时尚的核心竞争力是快速反应能力，“快时尚构建的是一个生态链，从产品到信息系统到最终的售卖和反馈，所以快时尚的供应链仅需2周左右”。

　　拉夏贝尔招股书显示，2011-2013年，公司的平均存货周转天数为200天左右。相比而言，直营模式的优衣库，平均库存的周转天数仅为83.72天。“拉夏贝尔虽然是直营，但还是单店向总部订货，总部匹配各店需求，各个零售店面之间没有流转协调。比如，一款衣服在一个地区卖得好，另外一个地区卖得不好，但店面不能通过系统直接调货，最后只能变成存货向总部汇报。”马岗表示，即使是直营，拉夏贝尔的店铺在仓管系统等方面和经销商时代模式还是一样的。到2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年6月30日，拉夏贝尔存货分别为3.981亿元、8.269亿元、12.929亿元及12.11亿元。存货水平较高且增长较快。

　　服装业内人士称，对于一家正常运营的企业来说，需要保持一定的库存量来运转，但长期高库存下，体育运动品牌是前车之鉴。经过2008年后的高速增长，体育品牌从2012年开始深陷库存泥潭。公开数据显示，2012年上半年，六大上市体育品牌总库存达37.21亿元。不少品牌商面对高库存纷纷借道发展电商，或开设更多的工厂店及折扣店来清理季后库存，但这对品牌的损伤短时间内难以弥补。

　　对于正处于上升趋势的拉夏贝尔来说，营收和净利高速增长的光芒掩盖了库存增加的隐忧。其近三年的收入及利润增长率都颇为可观，收入由2011年度的18.6亿元增加至2012年度的38.72亿元、2013年度的62.25亿元，年复合增长率为82.7%。净利润由2011年度的1.23亿元增加至2012年度的2.6亿元、2013年度的4.13亿元，年复合增长率为83.3%。

　　惟一筹码仍是店多

　　互联网时代大潮冲击了整个零售市场，各行各业都在谋变转型时，拉夏贝尔却还沿着前人的老路行走。过去，服装品牌业绩主要来自广泛撒网开店带来的增长。但在行业低迷期，重量不重质发展的服装品牌将自食门店管理不佳的苦果。运动品牌、男装品牌的关店潮是最典型的代表。

　　拉夏贝尔称，此次募资的所得款项净额约83%将用于扩张零售网络。从招股书可以看到，拉夏贝尔扩张的重点就是大规模开店，并且侧重于大型集合店。2011年底，其零售网点数量为1841个；而到今年6月30日，其零售网点猛增至5671个。在今年12月31日之前还将增加约1200个零售网点，并于2015年和2016年各增加约1500个零售网点。在快速布店的同时，拉夏贝尔还推出了多品牌战略，目前，其旗下拥有女装、男装、童装等8个品牌。

　　“外延式增长是通过量的增长来驱动，并不是产品、经营能力、营销等方面来驱动，这种增长很容易遇到天花板。”在业内人士看来，业绩仅是单纯依赖开店扩张，这样带来的增长是难以持续的。从拉夏贝尔扩张的区域来看，其店铺主要位于二三线城市。

　　据了解，拉夏贝尔向下扩张时，在店面上求多求大，比如在成都春熙路商圈，新世界百货里有拉夏贝尔的专柜，相距其不远处还有拉夏贝尔独栋三层旗舰店；甚至开封这样的四线城市也开出了独栋多层的旗舰店。

　　截至今年6月30日，其分布于一二三线城市及其他城市的店铺数量分别为591家、2158家、1387家和1535家，占零售额比例分别为10.4%、38.1%、24.5%、27%。马岗将此称为“农村包围城市”，但他认为，“一二线城市的消费才能代表时尚，拉夏贝尔其实扮演的是三四线城市消费者的时尚教育角色，在真正的快时尚品牌下沉之后，对于拉夏贝尔来说，就是狼来了”。

　　这并非危言耸听，最近两年，快时尚品牌在国内疯狂开店且有愈演愈烈之势。有数据显示，截至2013年6月，ZARA、C&A、H&M、优衣库四大国际快时尚品牌在中国的门店总数已达523家，其中近四成是2012年以后开设的新店，这意味着这些品牌平均3天就开设1家新店。在已经实现北上广等一线城市的覆盖后，向二三线城市下探成为他们的共同选择。同时，上述快时尚品牌的线上渠道都已经开通，网购将品牌的触角伸到了实体店暂时不可及的地方。这对于守在三四线市场的国内品牌来说，与国际快时尚品牌的巷战似乎不可避免，一触即发。