我们认为年内央行可能会更多地使用诸如MLF之类的流动性“微调”工具、并试图加大此类操作对银行贷款利率的引导作用，但短期内实施降准、降息等全面宽松措施的可能性较小。随着未来增长形势进一步恶化，我们仍预计2015年底之前央行会三次下调贷款基准利率以降低实际利率、防止不良贷款激增。

　　作为传统工具，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。作为传统工具，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。

　　市场或许会对央行[微博]首次公开承认创设了MLF感到兴奋，但这背后却是融资成本居高不下的尴尬现实。

　　央行在其《三季度货币政策报告》中披露“9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上月下降0.12 个百分点，比上年12月份下降0.23 个百分点”，而二季度末该数字为6.96%。

　　由此可见，整个三季度，贷款加权平均利率高位徘徊、略升了1个基点。7、8月期间甚至快速攀升了13个基点，迫使央行祭出MLF、下调正回购利率和PSL利率、放松房地产限贷等措施。事实上，今年以来贷款加权平均利率仅下降23个基点。即便考虑企业债券、信托、票据等其他融资方式，我们估算的全社会综合融资成本也只降了35个基点，均远逊于货币市场7天回购利率220多个基点的降幅。

　　这一对比表明：今年以来央行通过各种创新型的流动性管理工具压低货币市场短期利率、进而引导贷款利率下行的效果并不理想。即便我们将9月份12个基点的下降完全归功于MLF等操作、并做线性外推，也意味着未来需要更多、更大规模的类似操作才有可能明显降低企业融资成本。

　　归根结底，通过货币市场短期利率有效调节金融体系各层次融资成本的操作模式适用于发达经济体较成熟的价格型货币政策框架，但在我国仍缺乏必要土壤。我国货币政策目前尚处于由数量型、行政指令型调控向价格型、市场化工具调控的过渡阶段。各融资市场分割、传递机制并不顺畅、短期和中期基准利率也尚在培育期，因此单纯依赖流动性操作压低货币市场利率很难真正有效地降低企业融资成本。

　　相比之下，作为传统工具，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。眼下人民币(6.1141, -0.0086, -0.14%)贷款占社会融资规模增量和存量的比重仍分别高达60%和65%。且虽然贷款利率上下限放开，但银行贷款定价仍主要围绕贷款基准利率。

　　此外，在有效需求不足的背景下，单纯放松信贷供给条件也未必能促使信贷扩张提速、扭转实体经济颓势。当前，在需求端也迫切需要诸如降息这样更强有力的信号来稳定预期、增强信心，有效撬动企业部门需求。

　　当前降准的必要性较小

　　央行目前通过MLF所投放的基础货币规模(9、10 月分别投放5000 亿元和2695 亿元)已相当于全面降准0.7个百分点。今年以来，央行通过公开市场操作、再贷款、定向降准、SLF、PSL、MLF等各种工具注入的流动性与外汇占款收缩相互抵消，大体维持了基础货币平稳增长。因此，除非跨境资本大规模外流导致银行间市场流动性突然收紧，短期内全面降准的必要性并不十分突出。

　　措辞调整或为未来的政策动作埋下伏笔

　　值得注意的是，央行此次在“经济形势展望”和“货币政策展望”部分多达6处调整了措辞，较为罕见：

　　· 在评估实体经济未来风险和挑战时，指出货币政策需兼顾多重矛盾，“既要促进经济平稳运行，也要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升通胀和债务水平”。

　　· 在阐述应对思路时，新提出“需要统筹把握好经济结构调整和短期需求管理政策之间的次序和相互协调配合”。

　　·在阐述未来货币政策基调时做出三处变化，在“适时适度预调微调”前加上了“根据经济基本面变化”，变“增强调控的预见性”为“增强调控的灵活性”，变“营造稳定的货币金融环境”为“营造中性适度的货币金融环境”。

　　·在阐述流动性管理思路时，变“调节好流动性总闸门”为“调节好流动性水平”。

　　虽然这些措辞左右平衡色彩较浓、含义隐晦、解读空间大，但这一系列微妙变化似乎表面央行已经为未来进一步的政策动作埋下了伏笔。

　　预计年内以流动性微调为主，2015年底前降息三次

　　央行上述“既要促进经济平稳运行，也要防止过度放水”的提法似乎暗示近期全面降准降息的可能性不大。此外，“统筹把握好经济结构调整和短期需求管理政策之间的次序和相互协调配合”的表述也不排除有坚持“调结构”先行、“需求管理”殿后的含义。

　　总体来看，我们认为年内央行可能会更多地使用诸如MLF之类的流动性“微调”工具、并试图加大此类操作对银行贷款利率的引导作用，但短期内实施降准、降息等全面宽松措施的可能性较小。

　　尽管如此，我们认为当前增长处于“弱平衡”格局，内生动力匮乏、风险仍趋下行。随着未来增长形势进一步恶化，我们仍预计2015年底之前央行会三次下调贷款基准利率以降低实际利率、防止不良贷款激增。而未来一年随着美联储加息、美元升值加剧跨境资本波动，央行在面对资本大规模外流的冲击时也有必要考虑降准。

　　如我们此前所强调，这些措施并非货币强刺激，而是在实体经济现金流恶化、境外资本波动加剧背景下必要的防风险措施，以确保金融体系乃至整个宏观经济的稳定。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)