由中国人民大学举办的第三十二届“中国宏观经济论坛(2014—2015)”于2014年11月22日上午在北京举办。国家发展与战略研究院执行院长刘元春做宏观经济形势报告。刘元春教授指出，2014年经济相对低迷，“新常态”在持续，四大典型特征在持续，同时出现了四大新因素。2015年会延续2014年的逻辑，但面临六大挑战，政府会采用均衡取向的决策，在波动中取得让大家相对满意的结果。

　　以下是刘元春发言实录：

　　刘元春：各位嘉宾，各位老师，各位同学。下面由我代表课题组给大家汇报，我们对于2014年和2015年整个经济形势的展望。

　　我的报告分三部分，第一部分是我们对于2014年进行全面总结，特别是到底我们2014年这种“新常态”怎么表现，它的内在的逻辑是什么，之所以要对2014年进行全面总结，就是要梳理出当前宏观经济的内在的性质和逻辑，对我们下一步发展的脉络捋清楚。第二部分就是对于2015年“新常态”攻坚期，它所面临的挑战和变异点到底是什么，以及我们在不同情况下做出的预测到底怎么样。

　　首先我们看看2014年的表现。我们可以通过这个简单的预测图表，大致看到今年的状况，一个是GDP增速7.4%，CPI预测在2.2%，同时预测城镇新增就业是超过1400万，固定投资的增速在15.9%，社会零售总额12.0%，出口增速5.6，进口增速1.5%。我们大致可以看到今年宏观经济的一些基本表现。这个表现我们可以通过几个方面进行简单的说明。

　　第一，我们认为GDP持续回落，并且呈现出一个前低，中稳，后缓的季度波动模式。这种模式跟我们在2010年，2011年，2012年的季度波动模式完全不一样，因为以往基本上是前低后高，但是今年我们会发现，四季度即使在微刺激常态作物下，依然没有出现明显反弹，这是今年很大的特点。

　　第二，CPI总体平稳，从累计增速来看，从2.2%到2.5基本平稳，如果从当月同比来看，它从4月份，特别是二季度以后，CPI总体下行的压力是比较大的。CPI虽然总体是平稳的，但是内涵的下行压力还是有的，所以这里面很重要的，就是当我们在九月份的时候，CPI跌破2%，进入到1时代的时候，大家又担忧一件事情，中国是不是面临通缩压力加剧的问题。货币政策是不是应该有所调整，刚才校长给我们已经谈到，昨天下午央行已经进行降息，跟这个有没有关系呢，特别是跟下一步CPI的走势有没有关联。

　　第三，投资增速出现持续下滑。下滑的核心是房地产，制造业，以及一些原材料行业。这三大行业进行下滑的同时，我们同时还看到建筑行业，批发零售，交通水利，特别是与基础设施相关联的，还是保持持续上扬的态势。也就是说目前看到的总体投资增速下滑，但是行业分化较明显，但明显的核心原因，一个很重要的原因，因为我们的微刺激政策密切相关，特别是三季度，四季度这两个月，我们发改委密集型的审批了几十个项目，规模高达好几千亿的刺激，应该说我们在年底整个投资增速，我们预测的投资增速后面会相对稳定，原因就是跟刺激有关联。

　　同时，我们还会看到二产、三产投资增速都下降，但三产下降幅度更大一些，后面我们会专门谈到。

　　另外大家很少关注的就是改进和扩建下降较猛，但是新建的下降幅度很大，目前状况不是太糟糕，但是前期很多种西部预计要做一期二期三期工程之后，发现做了一期之后，二期三期紧跟的力量很匮乏。

　　第四，我们会发现消费增速回落，较去年出现回落，今年阅读数据是相对平稳，总体还是平稳。

　　第五，进出口增速出现低迷状态，但出口是呈现是前低后高的变化形势，而进口是持续低迷，表明国内整个需求的确比较低迷。

　　同时，贸易顺差估计到3500多亿美元，比去年增长非常明显，所以今年的经济增长从测算来看，我们的外需起到稳定作用的很重要的原因。同时，我们也会看到，今年城镇新增就业超预期，我们估计全年会超过1400万。当然，很重要的，去年是1310万，今年一到九月份已经超过了1000万，这是大家没有想到的。同时我们看到货币供应响度适度，但是社会融资总量去年是17.3万亿，今年预计是在16万多亿，比去年总体回落大约1万亿左右的规模，这也是今年大家没有想到的一件事。

　　还有财政收入与企业利润出现回落，特别是目前财政增速回落到8.2%，这让很多地方政府和中央政府很吃力的事情。与此同时，还会看到这两年整体的居民收入相对比较平稳，但大家会看到，比较2012年还是下降的，这是我们看到的对于2014年整个的预测所做出的最简单的描述。这个描述跟我们统计局的描述应该差不多，但是我们要真正认识2014年到底中国经济有什么样的特点，它的运行的内在逻辑有什么样的变化，我们需要从下面来看，也就是说我们需要认识到2014年是“新常态”持续进展的一年，因此我们会发现“新常态”的4大典型特征依然在持续。

　　典型特征1：在GDP增速逐季回落过程中，价格总水平保持相对稳定的状态。这五年内GDP从12.1%一直回落到目前的7.4%，回落幅度很大，CPI从2010年一季度的2.2%到现在的2.2%，因此GDP持续回落，但是CPI为什么不动，我们从理论上，唯一可以解释的，就是我们认为中国经济下滑不仅来源于需求的疲软，同时也来源于增长的基本面和潜在的增长能力的下滑，潜在GDP增速的下滑是中国经济增速下滑的核心原因之一。为什么潜在增速下滑，一般归纳为四方面，一是改革红利的消失，1TFP对经济增长的贡献率从90年代35%的贡献率逐步回落到2008到2014年的负1.2%。2，新权贵阶层的出现和改革步入深水区。二是全球化红利耗竭，1，贸易顺差占GDP比重从06年7.6恩%的最高值逐步回落到2014年的1.8%。2，出口增速从2010年的30.5%回落到2014年的5.6%，进口增速从2010年的38.7%，回落到2014年的1.3%。工业化红利递减。1，08年第三产业占GDP比重超过工业占GDP比重。2，2013年第三产业占比超过第二产业占比，3，2014年第一产业占比仅为9.2%这标志着中国经济已经开始从工业化社会向后工业化社会整体迈进。人口红利逆转，1，16到65岁达到10.1亿顶点，其中16到60岁劳动年龄人口于2012年达到顶点9.22亿。2，人口抚养比于2011年达到31.17%的最低点。同时我们看到全厚化红利参数的变化，这几年是急剧的下滑，当然工业化红利是大拐点期。人口红利，储蓄率达到48.31，人口总量，特别是经济人口总量已经达到最高点，更重要的就是人口抚养比，最低点已经显现，这是我们看到的第一个特征。

　　典型特征2，在GDP增速与工业增加值持续回落的同时，就业状况却保持较好的良好态势。大家可以看到这是GDP增速回落很猛，但是就业这五年是持续上扬的，这也是大家迷惑不解的，也是在过去几十年里没有出现的现象。这种现象产生的原因，第一每增长一个单位的我存在面是不一样的，我们预计2014年GDP总量接近62万亿，它增加1%就是六千多亿，但是07年增长1%只有2600多亿，所以就业总量也会增加。同时我们看到目前的大转型，工业项服务也进行专业，生产服务业向消费服务业转移，这里面的弹性差异也会导致在结构大调整中，对劳动力的吸纳能力有所提升。所以我们会看到就业的状况也发生了很大的变化。

　　典型特征3：7大类结构参数开始发生较大的变化，中国结构大调整的时代已开启。这几年发生结构实质性的变化，应该说是2013年到2014年，为什么这么讲。1，需求结构持续发生重大调整，在资本形式贡献率回落的同时，消费贡献率保持稳定，内外需的结构开始向相对合理状况迈进。2，国民经济的总储蓄与总消费的结构发生结构性大拐点变化，总消费开始稳定地超过总储蓄率，估计未来会发生持续的变化，这意味着我们未来的投资驱动性的经济增长模式，它的基础已经发生根本性的转变。3，贸易品与非贸易品，工业品与服务在内部需求结构调整和外部不平衡逆转等因素的同时作用下，发生了明显的景气分化、相对价格调整和结构变化。服务价格持续在3%左右持续上涨，但是我们的出口商品价格指数，进口商品价格指数，从2012年开始持续为负，这个相对价格出现了持续两年到三年的重大调整，而这就会导致景气指数发生明显的变化，所以非织造也的PMI无指数一直在55这个区间波动。4，刘易斯拐点的到来，不仅标志着中国总体劳动力供需发生变化，同时意味着劳动力就业于公子结构也必将发生重大调整。这几年一个很重大的标志是什么，农民工的平均工资与大学生新就业的工资水平开始拉平，为什么发生这种变化，主要跟刘易斯拐点变化的到来有关系。5，金融机构在金融创新和监管套力等多重因素的推动下持续发生调整。我们的银行贷款占比在08年是70.3，现在只有51.3，这个变化很大，大家都把存款搬家了，搬到委托贷款，信托贷款和其他一些理财产品上面了。6，区域结构也发生十分快速的变化，无论是消费、投资、出口以及GDP的重心都向中西部漂移，西部很多省份还保持两位数。出口也是东中西部很低迷，但是西部的省份还保持高昂的态势。投资也是如此，消费也是如此，所以这里面有重大的结构的分化。7，在低端就业阶层工资增速持续上升的作用下，受分配的结构优所改善，农民工的工资在上涨，低端就业市场的工资在上涨，导致一个很重要的，就是居民收入占GDP的比重，这两年开始上翘了，已经避免了持续下滑的态势。

　　典型特别4：前期刺激政策性政策的后遗症十分严重，2008年到2010年期间大规模的救助和非常规政策使中国经济增长模式从出口投资驱动的模式，转向了信贷投资驱动模式，这导致中国宏观经济的相当长一段时期内将一直面临流动性泛滥，债务高筑、经济泡沫化，产能过剩大幅度上扬等问题的困扰，经济系统性风险难以在短期化解。我们发现投资占GDP和各项贷款占GDP持续上扬，按照我们这个测算，目前各项贷款已经到了1.3倍这样的趋势了，同时我们会看到，目前的流动性M2/GDP，2014年年底会达到两倍多。另外我们会看到国家的总债务率，企业的债务率，从08年153%一直上扬到2014年的242%，明年估计会达到252%，企业债务率从96%会上扬到今年的169%，明年估计在179%，这是我们很头疼的。也就是说这几年我们在不断地加杠杆，我们债务在持续上扬，目前大家对于昨天的降息觉得是超预期，如果这样的参数还持续上报这个问题很头疼。当然，现在也有人讲，我们中国要有东亚模式，参照点是日本，因为日本政府政府债务率已经达到了250%多了，所以我们国家的总体债务率才达到250%多，我们还可以搞高点，这是值得讨论。比如242%这样一个债务率，意味着我们总体债务率在140万亿的规模，如果债务的成本在6%到7%的水平，我们整体每年中国还利息就要还10万亿左右。我们发现另外一个参数，就是社会融资中用于存量债务付息的比例最近已经达到了40%，很多人在说钱到哪了，40%用来还钱，真正用于生产的钱就少了。所以我们讲，中国经济资金的三大黑洞，第一个房地产，第二个地方投融资平台，第三个国有企业，这几个都在倒，最后演变出我们的大量的钱在银行里面打转，这里面我们就会看到这样的状况。同时，我们还会看到，各类杠杆倍数持续上升，泡沫化趋势没有得到缓和。投资的杠杆倍数也扩展到五倍以上，这也是很头痛的一件事。

　　这是我们看到GDP的四大特征，GDP回落但CPI稳定。第二特征GDP回落就业还不错，第三特征，结构参数发生重大变异，第四就是后遗症很严重，系统性风险很高。这是我们经常总结的四大特征。2014年除了这四大特征，还有没有新的东西，我们认为有四新因素，

　　新因素1，与前几年经济持续下滑相比，2014年房地产市场的周期性逆转是经济下滑的新因素，未来几年，我们的库存已经超过了历史最高点，目前房地产的问题已经成为了宏观经济加速下滑的核心因素，这是跟往年不一样。去年这个时候房地产还蒸蒸日上，这是新因素之一。

　　新因素2，大改革在三中全会和四中全会的推动下全面拉开序幕，虽然经济领域的改革还没有全面展开，但是以反腐倡廉，四风整顿，群众路线，以及党建体系的重构为核心的改革已对传统资源配置的政治经济运行模式和郑商环境带来了巨大的震动无。这虽然在短期加剧了宏观经济下行的力量，但却是中国经济摆脱“新常态”的新因素。我们发现今年一个很大的特点，从2012年以后，地方政府不争气，跟不上，因为资金日益紧张，考核体系调整以及反腐等因素，地方政府开始改变过去30年来的投资饥渴症的政治经济运行体系，现在大家多一事不如少一事，最好是没有事，这是我们要关注的。2，八项规定和四风整顿对于高档餐饮和奢侈消费的冲击持续发生左右。这是我们金银珠宝持续消费低迷，还有餐饮销售的下滑，3，地方政府的“唯GDP主义”开始改变，各地往GDP数据终注水的现象开始得到部分遏制。今年地方加起来比中央拨的数据还要多五六万亿的规模，但毕竟往里面掺水的现象有所收敛了，原来是无所顾忌的，现在也得看一看靠不靠谱。

　　新因素3，政府一直涨到的去杠杆，在2014年开始步入导师制性阶段，初见成效。各种金融杠杆的回落将成为未来“新常态”的新内容。1)由于加强信托产品和委托贷款等业务的监管，导致表外融资产品回落。2)窄执行融资和股权融资之比出现回落，我们中国去杠杆很重要就是少发债券，少贷款，多发股票，股票是增加分母的，发债是增加分子的，发股票经济低迷把你套牢了你也跑不掉，发债就要烦了。3)由于受到资金对实体经济渗透性的下降，房地产投资杠杆倍数有所缓和，不像原来那么疯狂了。

　　新因素4：“微刺激”虽然常态华，单证册效果却出现强劲递减的迹象。与此同时，“定向宽松”的政策效应也并不明显。大家会看到这是第一轮的刺激，一刺激弹起来了，但是这一轮也就弹了一下，八月份一下跌到六点多，工业增加值因素，目前四季度压力还是很大的。举个简单的例子，我们的基建投资修的路越来越远，跟我们日常的关联度是逐渐下降的。同时定向宽松的效果不明显，我们对三农贷款，小微贷款，今年三季度同比出现较大幅度的负增长，不像原来很多讲的，加强对于这些地方的流动性，好像大家就会给他贷款了。不对，因为经济低迷的时候，三农和小微企业经营状况会更糟糕。同时短期利率回落，但贷款利率和融资成本没有下降。新政不管用了，老招不管用，最后用降息这样的招数。昨天的降息是怎么样，不对称的降息，贷款利率下降40个基点。我们看到2014年总体相对低迷，“新常态”在持续，但是出现了四大新因素。

　　2015年会怎么样呢，我们认为2015年会使中国经济步入新阶段，我们认为它是重要经济“新常态”的攻坚期，很艰难，很关键，很重要，同时也是我们下一个阶段经济增长构建的一个核心点。我们发现2014年的逻辑将延伸，第一就是四大“新常态”的典型特征会延续，1GDP增速回落，但CPI总体平稳。第二就是GDP下滑，但新增就业还可以。第三就是结构性参数持续变化，第四个后遗症不能马上解决，系统性风险依然偏高。

　　大家可以看到，这是预测的数据，大致和“新常态”的延续的特征差不多。同时我们还会看到4大因素还会持续乏力，并可能上新台阶。第一，2015年所进行的经济体制改革将是2014年难以比拟的，以财税体制改革，金融改革，国有企业改革为核心内容的经济体制改革将成为2015年按照改革领导小组规定的时间表全面展开，这将对传统社会主义市场经济运行模式带来实质性的重构和深化。2015年到2017年本届政府结束以前，重大的调整必须到位，明年是大改革，特别是经济大改革全面拉开的一年，今年只是一个大改革序幕的拉开。因此我们发现这对我们的经济运行模式会有很大的调整。

　　第二，房地产政策常态化之后的调整幅度可能要大于2014年，对投资和消费的冲击力度也要大于2014年。

　　第三，工业低迷和制造业箫条的持续产生的负面效应可能会大幅度扩散，第三产业的景气状况可能难以维持。

　　第四，部分地方政府债务和部分企业的债务已经在2014年步入难以维系的临界点，2015年部分企业的倒闭以及部分地方政府财务困局将成为必然。

　　第五，GDP增速与就业之间的关系已经步入到一个变异区，随着服务业，建筑业等行业景气的下滑和部分企业全面步入污损点，现有的就业质量的恶化可能将转化为规模性的失业。

　　第六，宏观调整政策空间依然存在，但与大改革和大调整之间的冲突，使宏观经济政策难以寻找难以兼容的新政策工具和传导路径。

　　2015年很多参数有可能潮预期，大幅度的变化，我们见怪不怪，“新常态”提出就是变化是常态，转型是常态，不变才是怪现象。

　　明年到底有哪些挑战，挑战1，由于工业箫条的进一步火杖，流动性回收的持续以及去杠杆与去产能的全面实施，中国第三产业难以维持持续景气的状态，2015年第三产业疲软很可能出现。原因第一是我们的需求上扬了，第二个是流动性没有向工业领域渗透，钞票发多了，发到房地产和金融业了，主要跟M2增速有关。另外，非织造也PMI指数在下行，第三产业增加值比第二产业降的还厉害，但是很多人认为我们第三产业还很景气。这里面就有一些假象，大家会看到09年3月到2014年8月该指数的平均数据为56.5%，大大高于50恩%的枯荣线，这与我国第三产业的增加值增速在过去5年出现夭折的下滑局面不相吻合，目前53.8% 的水平低于过去5年来的平均水平2.7个百分点，表明未来的景气状况将大大低于过去五年的平均水平。第三产业增速也将面临持续回落。08年10月份是56.7%，11月份就掉到45.4%了，所以很有可能马上就掉了，这是我们要关注的点。

　　挑战2，在持续价格下滑，成本上升以及去杠杆的作用下，部分企业的经营状况将面临突变的可能。我们从利润率的角度看，目前工业企业利润率5.92%，跟08年的时候还低，也就是说企业盈利能力比08年09年还要差的时候，如果折算持续下去可能的状况就比较多了，这是我们要看到的。第二个目前的亏损面在提升。第三，如果考虑到企业的结构，相当数量的小微企业和地方国有企业将面临全面经营困难，甚至倒闭的冲击。都是靠政府补贴过日子了，下一步政府不补贴了，补贴不了了该倒的该倒了。我们把4的个行业一看，这个行业很猛这两个行业是石油，烟草，酒与饮料等三大行业，其他行业的平均利润整体下滑2个多百分点，不足4%。同时，我们开IMF对中国企业的负债股东权益比的调查，不同类型的企业，差异度非常大，比如我们举一个最简单的例子，房地产行业，10%的是上市公司，90%的是小房地产，小房地产一冲击就不行了。比如纺织行业也是一样的，30%的可能还凑合，70%基本上是不行的，就是说有可能最后一根稻草压下去了。目前带负压条件下的违约率的测算，在这个25%的企业上扬的很厉害，这是我们要干住的。

　　挑战3，在债务率持续上扬，利率水平高举部下以及国家收紧资金面等因素的作用下，借新还旧的信贷投资驱动模式，必然出现拐点，一些金融参数波动幅度的加剧，甚至局部区域风险出现变异将是常态。第一，自2014年以来中国众多宏观经济参数依次连续发生变化，比如利率大幅度的变化，存款的大上大下，我们工业增加值的大波动，这些波动都说明经济的稳定性，脆弱性在加剧。第二，借新还旧的债务投资驱动模式，在2015年的延续必将意味着局部债务违约的大幅度上扬。我们发现到2014年支付的利率，国家总体战到GDP的17%，而企业所支付的利率占GDP的总量可能要接近12%，17%意味着什么，意味着我们明年GDP要达到10万亿美金，17%就是1.7万亿美金左右这样的水平，这很头疼。另外一个，地方政府今年4.6万亿，明年5.86万亿的本息付款规模，这个规模跟大。同时，导致明年的企业违约率也会上扬。个别产品今年年底和明年也是偿债的高峰。因此借新还旧这种负债型的经济可能到了顶点，必须做调整，不调整不行，这也是我们讲的，对货币政策不能全面宽松的很重要的原因，因为中国目前这个杠杆率的变化很大。

　　挑战4，实业数据会发生一些变异。第一，求人倍率持续大于1的背后隐藏着两个容易忽视的指标和信息，一是企业岗位需求数量近年来持续下降，二是到人才市场取求职的人数下降速度更快，我们岗位需求数量这几年都在下降，为什么现在就业这么难呢，就是岗位越来越少。第二，各类PMI中的从业人员指数来看，就业需求也是持续萎缩的状况，都是50%的枯荣现象。第三，由于统计数据质量的问题，就业质量并没有得到很好反映。按照目前的统计口径，中国就业质量可能达到一个历史低点。很多人是创业就业，企业人力资源战略的调整，还有地方政府的压制。比如很多钢铁企业已经不行了，但地方政府说你不能倒，你不能解聘人，我给你补贴。第四，中国就业严重依赖于第三产业和建筑业，按照目前发展趋势和研究，2015年这两大行业都面临较大回落的可能性。第五，很多企业可能在2015年面临生存的压力，部分企业的财务绩效全面恶化可能导致其人力资源管理模式变异。比如大型企业只要低到7%左右，就业策略就会发生较大调整，小企业要跌到2%才会调整。明年整体的利润率会有多少，如果明年的经济增速在6.9%左右，我们的利润率就是在5%左右，5%大家会看到，大企业很敏感，中型企业很敏感，小企业还能忍受，大家要知道这是平均数据，但对小企业可能就跌破2%了。

　　挑战5，在内外需疲软的作用下，通缩压力也可能全面上扬。我们一个惨痛的教训，一个是日本失去的二十年的通缩，今年美菱出了一个报告说中国要步日本的后尘，会出现通缩的压力，但是我们一定要看到，通缩的产生的后果，比我们通胀的状况还要恶劣，这是我们一定要防止的。输入性通缩，PPI箫条已经出现，明年的粮食价格要下降。还有一个就是目前大家会看到，这些价格都在下降，石油价格，大宗商品价格指数都在下降，按照IMF预测也会预测到下行期。同时我们会看到，房地产价格在服务类价格州起到风向标的作用，房地产价格降了很多服务类的价格也会降，明年我们认为房地产价格下降已经是大概率。

　　挑战6，房地产调整虽然不存在崩溃性下滑的可能性，但局部区域和市场结构出现较为激烈的调整依然是大概率事件。我们发现目前盈利能力还不错，同时资金到位率目前状况还凑合，资金链也没有到最困难的时候。另外就是居民的承受力还很强，债务率只有24%，还不错。同时明年调整是必然的，原因第一个就是库存太高，第二个就是不同类型的企业库存差异较大，大企业去库存很成功，但是中小企业去库存不是很成功的。同时，目前的库存按目前的消化，可能要消化两年左右。同时，市场供求已经发生逆转。目前的存量本身很高，居住面积，按照目前的测算应该是达到35平米左右，这个水平跟西班牙差不多，开始接近日本了，但是我们人均GDP比他们低很多。很多人讲我们这么多存量在哪，很简单，一查一个贪官几十套房子是吧。所以在反腐倡廉和我们一系列的制度建设的挤压下，我们可能要挤出大量的二手房。公司明年资金的状况肯定还是很紧张，房地产企业必须做出调整。另外政府对房地产政策的态度发生了一些变化。所以我们认为调整是必然，特别是结构性调整，为什么结构性调整，这是大小地产公司的净负债率，小的已经500%多了，大的和中的还不错，特别是大地产没事，挺得过来。从短期偿付比率来看，大的是1.7倍多，入不敷出了，一天一的紧张。大的企业只有0.1%，资金没有问题，中型企业过了很困难的点，所以明年是结构调整的点，小地产公司面临很大的压力。

　　我们对于前面六大挑战，很重要的一个，我们应对这些挑战就有不同的政策，特别是在这些政策里面有不同的偏好，这个政策偏好是我们关注度很大一方面，我们认为明年最大的挑战和不确定性，来自于政府在大改革，大调整，与稳增长之间的权衡。我们对这里面做了几种假设。

　　第一种假设，1，均衡趋向(即常态情形)，假定政府在促改革，调结构与稳增长之间保持较为平均的权衡，一方面保持现有改革与结构调整的力度和速度；另一方面使微刺激拆台化，以确保就业底线不被触及。其参数的假设如下，1)，财政侄子率为2.3%，2)，M2增速保持在12.5%左右，社会融资总额增速保持在11.5%左右，3)，人民币(6.1249, 0.0014, 0.02%)汇率在加大波动中贬值1%左右。2，唯增长取向，房地产市场调整只出现清都周期性调整，政府为了保证增长速度，政府没有进行推进较为激烈的改革，减缓了调结构的力度，并进行了更为款宽松的宏观经济政策。3，唯改革取向，房地产调整力度大于2014年，争持坚持大破大立的思想，全面加大改革与调整的力度，强监管，加定向宽松，积极财政政策，的宏观经济政策定位进一步延续。在这样的状况中，我们预测到三种状况，第一就是唯增长取向，明年的确保住了，各种参数还不错。另外一个就是我们刚才谈的均衡取向，我们认为明年7.2%，投资增速持续下滑，12.3%，今年15.9%，下滑的幅度3.6个百分点，也还是比较猛的。消费相对稳定，出口相对稳定，进口进一步回落，货币增速出现相对的回落，但我们会看到整个社会融资总量恢复性的增长。但是唯改革取向增速跌破7%，这里面可能导致投资进一步下滑，消费进一步下滑，唯一能稳住的是出口。

　　我们如何评价这几种方案，特别是通过我们的模型测算出来，到底这几种方案哪种方案好一点呢。唯增长取向有几个问题，第一债务率将进一步攀升，杠杆会出现反弹。第二是结构调整将出现明显的放缓。第三个，最担忧的就是房地产市场对它进行过度的支持，反而出现一种逆转，这个故事是最糟糕的故事，为什么，因为如果房地产真正短期调整之后未来又上涨，中国将会以一个大泡沫的破灭，代替一个小泡沫的缓释，带来灾难性的后果。第五个就是汇率调整过渡，导致资本波动较大。还有就是错过目前大改革和大调整的战略机遇期。今年为大改革和大调整做的铺垫，应该铺垫的很不错，但是如果我们在这上面，政策取向出现反转，可能把这个战略机遇期错过。

　　唯改革的方案到底怎么样判断，现在改革是很重要的核心目标，是不是因为改革我们不顾其他的，或者是在这样一种保持目前的状况下，我们是不是就很好。我们就要看看第一就业底线的判断，我们会发现目前按我们的测算7.0，如果是三连平均的就业弹性是1524万的新增就业，如果按五年的平均就业弹性是1335万，这个就业状况还不错，也就是说明年7.0，保持在6.9，我们明年应该没问题，这是一个测算。第二个，如果按绝对量的方法测算，国民经济增速7.0，新增就业只有1200万了，这个会不会有一定的疑虑。另外更重要的，因为企业的状况不一样，同时我们前面这几种测算都是假定线性变化的，经济增速变化弹性不变，这不对，实际上弹性是要变的，所以这里面很重要的一方面，如果经济增速持续回落较大，特别是跌破7%，我们的利润率在5%左右，很有可能很多的企业就业策略发生重大调整，这个调整就会导致失业的现象，就业弹性系数发生变异，因此我们就发现，明年6.9%的方案里，有可能会导致我们的就业目标触及我们的底线管理。这从政治家的角度来讲，我觉得是不好的方案，这是我们要考虑的。

　　收入问题，明年6.9%对应的各个主体收入增速，明年财政的收入可能就在6%左右，居民的增速可能就在7%，这个数据是我们这些数据里最低的数据，所以改革还得靠财政买单，改革还得靠我们老百姓腰包里有钱才能支持它，因此太低的数据可能会导致民众的收入下降太大。第二个导致地方政府财政的不可持续性，这也是一个很大的压力，这是我们讲的唯改革取向。

　　均衡取向，政策定位就是一方面保持现有改革与结构调整的力度和速度，另一方面使微刺激常态化，以确保就业底线不被触及。GDP增速在7.1%到7.2%，就业没有问题，另外一个7.2%的GDP增速，2.5%的CPI，12.5的M2增速，1%的汇率贬值作为目标进行调整宏观经济是比较恰当的。这也是我们为什么最后选择对明年的经济预测在7.2%这样一个很重要的原因，在众多假设里，我们选择了这种假设，因为我们认为这种参数是政府官员，政治家最容易接受的，也是货币当局最容易接受的。

　　但是我们要注意几个问题，第一，如何测算这些参数，这都是经济学家事前要做的，很多事情都会发生变异，特别是在结构大调整的时候，潜在GDP增速是多少，就业和实业的阀值点是多少，中国企业规模性的债务危机点是多少，这些问题的答案在目前结构大转型和制度大改革期间都具有强烈的不确定性。因此我们只有在逐渐修正GDP增长目标的过程中，不断试探和接近中国经济增长的潜在增速和各种底线。因此，中国宏观调控不能简单地、大幅度地，线性地进行“教条市”的修正。GDP增速目标高于7%还是低于7%，这需要我们逐步试错。

　　第二，均衡取向在本质上不能等同于中庸取向，均衡取向的本质是在强调底线管理基础上的改革取向，因此把握2015年大改革和大调整的攻坚期是我们的关键点。

　　第三，改革取向在底线管理中下必须强调改革的逻辑，金融改革定位的时候，定向宽松的货币政策可以调整为适度宽松加强监管，降准这些措施应该要进行出台的，适度的降息。同时在财税体制改革进行中，积极的财政政策不仅可以更为积极，同时应当考虑中央政策的赤字政策，加上宽松的改革专项转移，在企业债务约束强化的同时，必须提前工作资本市场的振兴，强化债务向股权的转化，以有效降低杠杆，才能实施全面的利率市场化。你要实施利率市场化利率就要跳起来，跳一个百分点，企业的利息成本一下就要增加五百亿左右，这对它还是影响度比较大的方面。

　　第四，房地产调整依然是均衡取向实施的一个很重要的前提，做好房地产市场应对预案的同时，应相信中国房地产市场的整体抗压能力，防止房地产价格的反弹比防止房地产价格下滑更重要。很多人认为中国房地产抗压能力很差，我不这么认为，因为中国目前龙头企业的状态都很好。

　　第五，对世界经济的关注也是一个点。所以我们得出了一系列的结论和政策建议。

　　政策建议里，很重要的一点，就是对于财政政策和货币政策一级预改革之间的配合，到底怎么配合，这个我们刚才已经说过一些。由于时间关系，我就不一一跟大家阐述我们对政策的理解了。

　　我们的结论，我们认为2014年经济相对低迷，“新常态”在持续，四大典型特征在持续，同时出现了四大新因素。2015年我们认为，它会延续2014年的逻辑，“新常态”的四大新因素，但面临六大挑战，政府会采用均衡取向的决策，在波动中取得让大家相对满意的结果。这是我们给大家做的研究结果。谢谢大家。