面积达60万平方米的义乌中国小商品城(China Commodity City)常被称为“服用了类固醇的沃尔玛(Walmart)”，它是全球最大的批发市场之一。

　　中东、俄罗斯和非洲的客商来到浙江省的这一市场，翻看琳琅满目的各式产品——从雨伞到纽扣、再到世界各个城市的旅游纪念冰箱贴，其中许多都产自义乌周边的一家小厂。在义乌周边，散布着许多这样的小厂。

　　在假日季就要到来之时，义乌市中圣工艺品有限公司经理郭炜的日子却不太好过。该公司生产面向美国、英国、澳大利亚和日本出口的塑料圣诞树。目前，该公司某些产品的出厂价甚至低于成本价。

　　“销售收入势头保持得不错，但说到价格，客户的报价越来越低。他们都说经济形势不好。”郭炜说，“我们自己的某些产品已经没有赚头，但为了让客户高兴，我们还在生产。”

　　对西方顾客来说，圣诞树降价听上去可能是个好消息。但实际上，中国物价下跌正对全球各经济体构成越来越大的威胁——其中许多经济体正在努力解决自身的问题，即需求疲软、通胀水平低得令人担忧。

　　十年来，中国的高速增长和投资消化掉了该国的巨大产出。然而今天，中国的许多工厂——就像义乌的那些工厂一样——却发现很难卖掉存货。国内外的需求都趋于停滞，导致许多行业长期产能过剩，尤其是钢铁、玻璃和水泥等基础大宗商品行业。在许多人看来，唯一的对策就是继续降价。

　　这一结果在中国官方统计数字中反映出来。数据显示，所谓的工业品出厂价格(PPI)陷入完全通缩已近三年。更令人担忧的或许是，今年10月，居民消费价格(CPI)同比仅增长1.6%，增幅为将近五年来的最低值。“你觉得欧元区存在问题？中国的问题要严重得多，”法国兴业银行(Société Générale)策略师阿尔贝•爱德华兹(Albert Edwards)表示。

　　中国是世界第一大出口国，也是许多国家的主要贸易伙伴。随着中国生产商降价促销，从工厂车间到商店货架，整个世界都感受了到它的影响。由于许多经济体（尤其是欧洲和日本）的政策制定者担心物价下跌，中国自身刺激通胀的能力正成为整个迷局中的关键一环。正如瑞银(UBS)的经济顾问乔治•马格努斯(George Magnus)所言：“我们其余人最不愿遭遇的就是中国的通缩压力。”

　　乐观人士表示，中国不太可能陷入困扰其邻国日本20年之久、目前是欧洲政策辩论核心议题的那种顽固的通缩螺旋。中国经济的年增速至少目前仍保持在7%以上，中国也因此成为驱动全球需求的一个重要引擎。

　　但在11月份，中国央行却实施了2012年以来的首次降息。这一迹象可能表明，通胀减缓(disinflation)正在引发越来越大的担忧。

　　“这清楚地表明，近来中国承受的通缩压力有多么沉重，”法国巴黎投资(BNP Paribas Investment Partners)中国股票部主管弗朗索瓦•佩兰(François Perrin)表示。

　　十多年来，中国一直被外界指责输出通缩。2002年，时任日本财务省(MoF)官员、现任日本央行(BoJ)行长的黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在英国《金融时报》上警告称，中国加入世贸组织(WTO)将为世界经济添加一股“强大的通缩力量”。

　　仅仅一年多之后，美联储(Fed)发布了一篇名为《中国在输出通缩吗？》(Is China exporting deflation?)的讨论文章，但该文得出的结论是，中国经济规模“太小”，不足以产生什么影响。十年过去了，无论是作为产品供应方、还是作为原材料需求的来源，中国在全球经济中的地位都发生了巨大变化。中国增长放缓是近来推动石油等大宗商品价格下跌的关键因素之一。上周，油价暴跌至四年低点。

　　全球能源价格下跌正在加剧世界各地的通胀减缓，但许多人认为，中国当前这波通胀减缓反映出世界第二大经济体独有的一些深层次问题：长期产能过剩、需求不足和增长乏力。这些问题都是自上至下体制的副作用，在该体制下，被宠坏的国企不愿紧缩开支，地方政府则吸收了大量宽松信贷。

　　从太阳能电池板和造船到钢铁和化工，长期以来中国的很多行业都存在过度发展的问题。这些行业的许多企业目前都靠呼吸机苟延残喘，而且越来越依靠中国庞大的影子银行体系获取资金。在影子银行体系中，“非银行机构”销售高收益理财产品，这种投资据信有国家作担保——这种观点是否正确尚无定论。就连房地产市场的低迷，也可被归结为许多城市都存在供应过剩问题。

　　上周，政府研究人员公布了一个投资浪费数字。他们的计算显示，自2009年旨在减轻全球金融危机对中国冲击的刺激计划推出以来，中国的“无效投资”（比如根本不需要的钢厂、“鬼城”和空荡荡的体育场馆）已达6.8万亿美元。

　　产能过剩主要是由地方政府承受的压力导致的。长期以来，中国政府一直以国内生产总值(GDP)来评价地方官员的业绩，导致他们有动机维持工厂的生产，哪怕工厂已不盈利。过剩的产能已造成诸多不利影响：物价下跌侵蚀了企业盈利水平，并对银行体系构成压力。地方官员施压银行放松对企业的贷款标准，否则这些企业将被迫倒闭。不盈利的生产企业背上更加沉重的债务，但避免了倒闭并维持着生产，这就造成了更大的降价压力。

　　中国中央政府已承诺不再主要依据GDP来评价官员业绩，但这一转变需要数年时间才能逐渐影响到更低级别的政府。

　　通缩还加剧了金融体系的风险积累。如果来自银行的资金被切断，那么供应过剩行业的企业、尤其是民营企业，只能求助影子银行体系并支付高得离谱的利率。工业品出厂价格下跌令日益膨胀的债务负担变得更加沉重，加大了违约风险。

　　产能过剩问题不仅仅会影响中国国内：中国制造产品的价格下跌影响着全球的物价。金融危机爆发前，这种价格下跌帮助催生了西方的一轮消费热潮。但现在，供应过剩可能会加剧发达经济体物价下跌的局面。

　　美国康奈尔大学(Cornell University)经济学教授埃斯瓦尔•普拉萨德(Eswar Prasad)表示：“中国的通胀减缓和需求增长疲弱，可能会对其他存在更严重通胀减缓和需求增长疲弱的国家产生负面的溢出效应。”

　　通缩会对经济构成双重打击。它会加重实际债务负担（据渣打(Standard Chartered)估计，中国的债务与GDP之比超过250%），这样的后果是中国无法承受的。

　　物价下跌还可能会抑制消费，因为人们会预期物价会越来越便宜、从而推迟购物。然而，在中国试图将经济增长的主要引擎由信贷助推的投资变更为消费之际，它需要本国民众去购物。

　　在消费水平较高的情况下，中国政策制定者可能不会采取什么措施——至少在全面通缩的可能性变成一种更严重的风险前是如此。

　　汇丰(HSBC)首席亚洲经济学家范力民(Fred Neumann)表示：“大宗商品价格下跌对那些驱动全球需求的消费国有利。”

　　如果物价继续下行，北京方面有几种选择来催生需求。但正如日本和欧洲的央行官员已经发现的那样，要想在应对多年信贷过度增长的同时以货币政策来推高通胀，绝非易事。许多分析师预计，北京方面将进一步降息、并针对某些领域推出定向宽松举措。这或许能起到支撑消费支出和减轻企业债务负担的作用。

　　但降息对整体经济的影响也是个问题。借款成本降低将主要造福于那些笨重的国企，帮助它们苟延残喘——即便从经济角度讲它们是生存不下去的。

　　降息可能还会向外界释放现状将得到维持的信号，美银美林(Bank of America-Merrill Lynch)首席中国经济学家陆挺说，这“可能会让市场觉得，新一届政府又走上了用宽松信贷来刺激增长的老路”。

　　在国家主席习近平和总理李克强的领导下，中国已确立了走向全面改革的路线，意在引入真正的市场力量。但目前还没有多少迹象显示中国已走上这条路线。“我认为政策圈的主流仍在积极谈论改革。”德意志银行(Deutsche Bank)经济学家张智威说，“问题在于何时启动为好、以及如何实施。”

　　在全面改革启动之前，中国的经济模式仍将依赖于两个可信的增长引擎——信贷助推的投资、以及出口。然而，这两个引擎都面临越来越大的压力。金融危机之后的这几年里，信贷的增长已然是爆炸式的；而全球增长疲软意味着，出口引擎正趋于停转、并在拉低物价。

　　外界担心中国决定祭出推高国内通胀的终极武器：货币贬值。人民币大幅贬值能提振出口，帮助消化过剩的产能，还能抵消大宗商品价格走弱造成的拖累。但进口产品价格上涨对中国的消费者来说可是个坏消息，投入成本升高对中国的生产企业也不是什么好事。

　　分析师表示，人民币贬值的可能性目前仍然很小，但在不断增大。“我认为贬值的可能性不大，但中国经济数据越弱，政策制定者就面临越大的压力来祭出这张容易打的牌。”范力民说，“如果中国选择贬值，那将改变整个局势。”

　　这样的举措可能会对其他地方——特别是欧洲和日本——的抗通缩努力产生灾难性影响。欧盟是中国的第一大出口市场，这意味着，中国产品价格大幅下跌将对欧元区已然极低的通胀趋势水平构成新的下行压力。

　　但是，日本央行大力扩张量化宽松计划之举加大了中国实行货币贬值的可能性。日元兑人民币汇率已跌至创纪录低位，韩国也对市场放话称，它正密切关注日元走势。如果日本央行挑起一场地区性的货币战争，那么中国可能无法保持中立。

　　“如果你正努力挤掉信贷泡沫，就像中国目前所做的，那么你最不希望看到的就是本币迅速升值。”法国兴业银行的爱德华兹说，“从经济角度讲，中国没有很多选择。这是不可避免的结果，日本是压垮骆驼的最后一根稻草。”

　　企业债

　　历史性的违约未能将金融业清理干净

　　今年3月，太阳能电池板制造商超日太阳能(Chaori Solar)未能支付一笔债券的利息，成为中国当代的首例违约。

　　投资者曾预期随后会出现一波企业破产和违约潮，那将损害市场信心，但也将淘汰一批拉低物价的过剩产能。人们曾预计，加大企业破产的可能性，会让投资者开始意识到并不是所有东西都有国家作担保，促使市场对风险进行更合理的定价。

　　现实的发展与人们的预期迥异。人们担心过快地向系统注入太多风险可能会关上企业再融资的窗户，这种心理使得人们此前的预期没有成为现实。地方当局也害怕看到大批企业破产。

　　为了防止企业破产，地方政府官员强迫银行发放新的贷款。违约潮没有出现，大银行的不良贷款率尽管在升高，但仍保持在极低的水平。

　　一家国有坏账银行最终在10月为“超日债”的持有人解了围。另一家坏账银行华融还解救了“诚至金开1号”的投资者，这款信托产品今年1月险些违约。在这两个例子中，解救行动基本上都是低调展开的，人们因此猜测这是国家授意的援助。

　　在改变这种现状、将更多市场力量引入经济方面，中国已进行了一些尝试。今年，许多大型国企宣布了重组或资产剥离计划。中国石化(Sinopec)最近出售了旗下加油站业务价值174亿美元的股份，中信集团(Citic Group)即将向旗下在港上市的子公司注入370亿美元资产，而中国的三大移动运营商正探索将三家合资成立的铁塔公司的股份对外出售。

　　但这些举措仍是零敲碎打性质的，而且从很多角度来看只能算是在经济的细枝末节进行的实验。