A股今日剧烈震荡，午盘后沪指一度创下3091点的四年新高，涨幅超过2%，但随后大幅跳水，收跌逾5%，创五年多来最大单日跌幅。

　　长达半个月的“疯牛”行情就此终结，这是为什么呢？暴跌背后，谁是推手？

　　是因为中证登的一纸文件引发了“流动性黑天鹅”，是IPO提速市场浇灭了上涨预期，还是外资砸盘，或者这只是正常的技术性回调？

　　你需要一个答案。

　　钱从哪里来？

　　想知道暴跌的原因，你首先要明白疯涨的原因——钱从哪里来？

　　本轮资金涌入中散户贡献力量强大，从投资行为来看这一趋势持续性较高。

　　资金面的格局极为清晰。根据证监会在上周五的披露，“11月24日至12月4日，各类专业机构投资者合计净买入309 亿元，一般法人机构净卖出1252亿元，自然人投资者净买入659亿元，沪股通投资者净买入284 亿元。”也就是说，产业资本在净卖出，而接盘的资金类型中，散户占52.6%，境内机构占24.6%，境外资金占22.7%。

　　中国证券登记结算有限责任公司3日公布的数据显示，上周沪深两市新增A股开户数369397户，环比增加58.15%。当周参与交易的A股账户数2027.39万户，环比增加43.11%。

　　疯狂的“两融”

　　明白了散户是此轮“疯牛“行情的主力军，你还要明白，这次牛市的如此疯狂，与“两融”业务的助推不无关系。

　　这里的两融就是指“融资融券”，是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。

　　当前的市场环境与2006年至2007年那一轮波澜壮阔的牛市相比，又发生了新的变化。场内的专业投资者手里有了更便捷和高效的杠杆工具，一旦行情到来，聪明的资金迅速加杠杆入市，从而加速了资金流入。

　　中国证券金融公司发布11月两融数据月报。数据显示，11月融资融券交易金融达22120.02亿元，相较前一个月的14316亿元，环比增长54.51%。截至上月末，两融余额升至8251.97亿元，突破8000亿元。

　　不过，融资融券余额急剧升高的同时，不少券商资本金压力日趋紧迫。方正证券、广发证券、华泰证券等券商纷纷以权益融资、调整保证金比例的形式应对流动性问题。

　　海面之下——15万亿银行理财资金

　　不过，这只是冰山一角。海面之下是更庞大的银行理财资金。

　　财新在昨天的报道中曾详细介绍了银行理财资金通过“伞形结构”进入证券市场的隐秘路线图：

　　2011年以来，一些商业银行和信托公司合作一种伞形信托，即在一个母信托账户之下为众多的中小型私募基金和大户提供股票配资。光大银行、招商银行、民生银行广泛开展了此类业务。银行理财资金在这些产品中认购优先级，享受固定收益；私募基金认购劣后份额，承担为优先级保本保息的义务，其资金杠杆可以做到2到3倍，甚至5倍，远高于融资融券的杠杆水平。另外，伞形信托在单个股票限仓方面也更加灵活，形成了一个相对的监管洼地。

　　伞形信托产品的规模没有确切的统计数据，一些信托从业者和证券分析师估计其规模在1500亿元至2000亿元之间。如果再加上为单个私募基金（通常是规模更大的私募）提供杠杆的信托产品，总规模可能接近3000亿元。

　　随着市场无风险收益下行和“非标”资产萎缩，15万亿元银行理财产品需要新出路。证监会已经允许银行理财开立证券账户投资债券、优先股等低风险产品，但是直接投资股票仍未开放，必须经由信托绕道，反而增加了监管能够穿透的难度。

　　当下银行理财套信托的模式蕴藏着潜在风险。银行和信托公司通过设立预警线和止损线等方式，确保优先级的资金不受损失，本质上仍然是用资金池的方式进行风险偏好的错配，将部分低风险偏好的理财资金投入了高风险的证券投资。此方式在市场波澜不惊时未尝有败绩，但在市场大涨大跌的阶段，却可能进一步助涨助跌，且无法应付断崖下跌、流动性瞬间枯竭的极端情况。

　　瑞银证券首席分析师陈李在最新的研究报告中估计，银行向个人投资者提供类融资规模已经达到5000亿元。他还解释了理财资金之所以选择进入股市的原因：原有的投资渠道萎缩，银行亟需寻找新的高收益投资产品。

　　银行介入股票市场提供融资功能，其本质原因在于，理财产品资金找不到合适的投资产品。一方面，理财产品规模持续增长，收益率只轻微下降10BP；另一方面，理财产品资金所投资债券收益率大幅下降100BP。而且，原先高收益率的影子银行产品，比如委托贷款，买入返售，地产信托等，规模不断萎缩。银行亟需找到其他高收益高流动性项目来代替这些影子银行产品。在这种情况下，银行开发了向散户提供股票融资的新业务，并快速开展，而这些配资资金之前只为高净值专户才提供。

　　杠杆上的“疯牛”行情

　　陈李继续分析道，正是在券商和银行双重杠杆的推动下，散户们导演了这一波以券商为龙头的“疯牛行情”。但一旦黑天鹅事件引发杠杆资金停止，那么市场的大幅波动就在所难免。

　　快速攀升的杠杆资金或明显放大未来市场波动，目前最大的风险在监管政策在券商和银行双管齐下向投资者提供杠杆的推动下，散户投资热情/能力大幅上升，轻易将机构投资者抛在身后。

　　本轮行情上涨的逻辑看，龙头在于以券商为代表的大金融，其他板块并没有明显的轮动。毕竟实体经济增长放缓，产业转型道路曲折，只有资本市场还有些想象空间。但困境也在于此，实体基本面不支撑如此股指快速拉升。高额增量资金依赖于杠杆（现在是8000 多亿元，上限是1.3 万亿元），同时股指上涨依赖于券商等板块。

　　单边牛市思维操作是危险的：一旦，银监会摸底清查银行的"股票配资"，证监会表达对券商的融资融券膨胀的担忧，即使存量资金不快速抽离，杠杆资金增长也可能停止，指数下行若引发融资盘的"margin call"，那么市场或将大幅波动。

　　银行头寸紧张引发暴跌？

　　21世纪经济报道援引联讯证券首席经济学家文国庆评论称，银行头寸紧张引发了暴跌。

　　文国庆表示，目前由于银行头寸的紧张，导致融资融券的资金的退出。由于融资融券的规模特别庞大，导致其一旦退出，对市场的冲击特别巨大。

　　因此，如此巨幅的下跌是市场的正常表现，而那些集中了融资融券资金最多的板块跌幅最深。

　　问题是，是什么导致了银行头寸紧张呢？

　　中证登引发流动性黑天鹅？

　　也许是黑天鹅来了。

　　华尔街见闻昨天曾在多篇文章里提到，中国证券登记结算有限责任公司（中证登）12月8日提高了城投债回购质押门槛，未纳入政府债务的城投债如果债权评级、主权评级不符合要求，不能作回购质押。

　　据财新，中证登的新规意味着，相当大比例的城投债在交易所的流动性将基本丧失。债市人士估计比例将不低于三分之一，规模约有近5000亿，且主要是交易所债市的流动性承压。重仓债券的基金、券商、银行将因此受压。此举必将对股市也带来连带的负面效应。

　　不过，中证登否认了这一说法。中国结算相关负责人表示，由于债券市场和股票市场相对隔离，市场属性、投资者结构、资金偏好等相关方面有较大差异，股票市场应不会因此受到重大影响。

　　中证登也许是对的。不过，还记得今年11月吗？中国银行间债市前台交易系统延时30分钟结束，市场利率全面上升。中央今日公开回应称，新股密集发行造成了市场利率波动。

　　同时，12月5日A股在剧烈震荡中成交已过万亿大关之时，债市中各品种收益率节节攀升，一级发行和二级交易都交投冷清。
　　可见，股市和债市并非完全割裂，二者的联动是相当密切的。毕竟，玩家还是那些人，市场上的钱只有那么多。财新援引市场人士称：“某种程度上而言，债市已成了股市的晴雨表，很多人还没有看到这一点。”

　　IPO发行成杀手锏？

　　或者，也许，中证登这只天鹅没有那么“黑”，众多利空消息共同推动了今天的暴跌，比如IPO提速。

　　《21世纪经济报道》今天引述一位接近监管层的消息人士称，“随着市场的火爆，监管层意欲借此行情提速IPO发行。”

　　报道提到，12月5日下午，A股创纪录地达到万亿交易量，数家拟IPO已过会企业临时接到来自监管层的紧急通知，要求其立即按照有关发行的要求申报相关补充材料，尽快完成IPO发行封卷，以做好随时领取发行批文的准备。

　　其援引上海一家私募公司负责人士表示，目前股市的连番火爆已经到了几乎疯狂的局面，监管层在此时提速IPO发行可以说是顺利成章，一来可以暂时缓解目前的非理性暴涨，二来则可以解决IPO发行之困扰。

　　外资罕见大幅撤资

　　外资撤离不能不说很有预见性，不过，这也一定程度上抽掉了市场的流动性。

　　基金研究机构EPFR的数据显示，截止12月3日的一周，海外投资者从亚洲新兴市场撤离的资金为20.6亿美元。

　　而据澳新银行编制的图表，仅从中国股权基金撤出的资金超过22亿美元，是3年来规模最大的一次。

　　技术性回调？

　　在11月21日央行降息后的两周，沪深股指累计涨幅分别达到18.13%和20.82%。本周一A股再度暴涨，沪指涨逾2%上破3000点高位。

　　连续半个月的“疯牛”行情，主要由券商板块带动，没有像样的回调，没有像样的板块轮动，再考虑到目前疲弱的经济基本面，A股持续飙涨着实令人费解。

　　新京报援引多位市场人士的评论称，与2006年大牛市相比，目前A股严重高估。英国《金融时报》也亮出了“中国股市奔向泡沫区域”的标题，警告中国散户无视数据体现的实体经济加剧下滑风险。

　　果不其然，疯狂的上涨之后，是更加疯狂的暴跌。与其将暴跌归咎于某个导火索，不如说是人们的贪婪早就为这一切埋下了种子。

　　其兴也勃，其亡也乎。

　　也许你就是传说中那个“满仓踏空”，又随即“满仓跌停”的“幸运儿”。不过，也许对于中国股市来说，“跌跌更健康”。