中国国家统计局周三公布，11月居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.4%，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.7%，均低于路透调查中值。

　　这是CPI同比涨幅连续第三个月在2%下方运行，PPI则是在逾两年半的时间里持续为负。分析人士认为，物价水平基本跟目前实体经济疲弱格局相一致，同时显示流动性并未真正进入实体经济领域，央行需要通过降准来传导降息的效应。

　　他们并指出，通缩风险在加大，预计明年通胀水平依旧将维持在低位，成为货币政策宽松的主要推动力。

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　　11月详细数据:

　　--CPI同比上涨1.4%（路透调查中值为上涨1.6%）

　　--PPI同比下跌2.7%（路透调查中值为下跌2.4%）

　　--CPI环比下降0.2%，PPI环比下降0.5%

　　--CPI中食品价格同比上涨2.3%，非食品价格同比上涨1.0%

　　中国CPI及PPI图表

　　以下为市场人士的评论:

　　--东方证券宏观策略组

　　通缩风险加剧，政策宽松空间打开]11月中国CPI同比增长1.4%，预期增长1.6%，较上个月回落0.2个百分点。11月PPI下降2.7%，连续33个月下滑，低于市场预期，较上个月跌幅扩大0.5个百分点。

　　我们认为：1、12月份CPI和PPI受季节因素影响略有反弹，CPI大约1.5%，PPI在-2.6%水平左右，通缩风险在加剧。

　　2、价格数据显示经济衰退程度超出预期。按照这个趋势，2015年通胀并不构成货币宽松的制约因素，短期降准政策值得期待。  

　　--澳新银行中国经济师周浩

　　总体很差，基本上反映了目前所谓的去通胀化的状况。另外来看，整个宏观经济环境也相对处于一个更加恶化的情况，PPI掉的非常厉害。

　　整个经济有一个下行的压力，另外来看央行在降息后，市场利率有一个大幅的波动，其实有一个上升的趋势。这对央行来说也是一个挺困难的状况，使它的政策有效性或可信度受到质疑，我觉得央行需要通过降准来传导降息的效应。

　　PPI来看，理论上来说如果PPI这么跌，再加上7%左右的融资成本，企业的实际融资利率在10%，偏高，只会导致中国的企业更加艰难。明年上半年PPI也比较难转正。

　　全年CPI料在2%左右，明年在1.8%。

　　--浦发银行金融市场部高级宏观分析师曹阳:

　　11月CPI增长仅1.4%，PPI跌幅扩大至2.7%，均低于市场预期，这显示内需依然疲弱，通缩压力增加。

　　从CPI来看，价格上涨大多在于基数影响，环比数据反映通胀风险很低。一方面，食品价格同比价格上涨2.3%，贡献增长0.8个百分点，但从环比跌幅达到0.4%。从分项来看，鲜菜、猪肉和水产品的价格的环比跌幅均超过1%，这有一定季节性因素影响，也显示供给端对于通胀的影响很小，猪周期带来的通胀无需过虑；另一方面，非食品价格上涨了1%，但环比下跌0.1%，其中受到海外油价大幅下降影响，燃料类价格大幅下降了8.3%，此外收入增长滞缓，对于通信、娱乐教育等分项也有冲击。后者的环比跌幅达0.7%。房地产价格回落也拉低租金价格，当月居住类价格环比下滑0.1%。

　　PPI跌幅扩大，显示工业生产领域的通缩仍在加剧，这仍受到产能过剩、需求低迷的影响。其中原油、化工、钢铁和煤炭等行业的跌幅均较高。此外，由于海外大宗原材料价格下跌，工业生产购进指数（PPIRM）下跌达到3.2%。

　　国内通缩风险增加带来货币政策宽松的逻辑将一直成立，但考虑到低息环境下金融市场杠杆交易可能带来泡沫风险、前期降息后需要时间对政策效果进行观察，此外人民币汇率贬值也对政策形成一定制约，我们预计年内降息、降准概率不大，但在2015年随着非银行金融机构存贷比调整到位、存款保险制度建立，仍有降息1次，降准2次以上的空间。

　　我们预计资源品价格改革将加速推出，如前期消费税的上调。这一方面有助理顺要素价格体系，另一方面也增加政府财政收入，为积极财政政策预留空间。

　　--中金宏观团队：

　　总需求弱，拖累CPI通胀率下行。从环比的角度看，CPI进入通缩区间仅一步之遥。其中食品价格环比反季节回落，说明总需求弱和货币条件紧，使得CPI食品环比价格难以上升。非食品价格亦明显弱于往年同期均值。

　　PPI通缩压力大，产能过剩、油价下跌是PPI通缩加剧的主要原因。分行业看，产能过剩相关领域如黑色金属矿采选等行业出厂价格环比继续下跌，油价相关行业合计贡献PPI同比跌幅的80%左右。

　　向前看，12月CPI、PPI同比增速可能继续下行，通缩风险明显增大。当前实体经济通缩预期抬头，这将提升实际利率水平，进一步压制总需求，造成通缩预期的自我强化。因而逆周期的货币政策放松非常必要，降准、再次降息的压力仍大。

　　--海通证券宏观团队 姜超、顾潇啸

　　通缩风险加剧，货币放松未变。

　　11月CPI持续下行至1.4%符合预期，食品价格稳定而非食品价格同比降至1%；12月以来菜价持续回升，但猪价依然低迷，预测12月CPI食品价格环涨1.1%，12月CPI稳定在1.5%。

　　11月PPI同比降幅扩大至2.7%与我们预测一致，源于生产资料价格降幅扩大，ppi环比跌幅达0.5%；12月以来煤价继续反弹，但油价、钢价继续回落，预测12月PPI环降0.2%，PPI同降2.9%。

　　央行降息的核心原因在于经济持续下行、通缩风险加剧，这一局面目前尚无根本扭转。判断未来货币放松或延迟到IPO大量发行或是注册制启动之后，为直接融资保驾护航，货币放松趋势未变。

　　--招商银行金融市场部高级分析师 刘东亮：

　　11月通胀数据全面低于预期，CPI涨幅放缓至1.4%，PPI跌幅加深至-2.7%，海外商品价格下跌和国内经济偏弱两因素共同压低通胀数据，CPI中除衣着类外，分项数据悉数下降或持平，PPI中生产资料价格跌幅显着加深，生活资料价格时隔7个月后首次负增长；通胀数据反映出的经济弱势运行和需求不足没有显着改观，通缩风险有所上升，有必要进一步加大刺激经济的力度，新一轮降息等宽松政策出台可期，但数据将加重市场看空人民币汇率的气氛。

　　--交通银行高级宏观分析师 唐建伟：

　　在经济转型的过程中，通缩的风险肯定是大于通胀，但现在距离真正的通缩还有很长距离。

　　判断是否是通缩不能只看物价，还要和增长、就业等结合起来看；至少从CPI来看并没有负增长，只是降幅的趋缓，而且GDP增速也在7.5%左右，肯定不能说是通缩；但从PPI角度而言，当然可以说是典型的通缩，已经持续了很长时间的负增长。

　　由于实体经济疲弱态势没有根本性扭转，所以物价涨幅在明显回落，显示实体经济还是偏弱的格局。短期这种局面很难扭转，现在看不到制造业有明显回暖迹象，PPI短期转正无望。

　　而不管是从需求面还是流动性等方面来看，未来物价没有明显上涨的压力，预计明年全年物价涨幅都会比今年要低。

低通胀提供了货币政策宽松空间，不排除未来继续降息降准，但大幅宽松的可能性也很小，央行肯定还是要观察未来国内经济增长、以及海外尤其欧美货币政策的动向，才会采取行动。

　　--摩根士丹利华鑫证券高级宏观策略分析师 章俊

　　11月CPI从上个月的1.6%下滑至1.4%，是在5月反弹至2.5%之后第6个月连续下滑，低于市场预期。11月翘尾因素从上个月的0.2%小幅改善至0.3%，即便如此CPI依旧持续下滑。特别是11月份CPI环比在连续4个月为正之后再次转为复苏下跌0.2%。11月CPI回落同时受食品价格和非食品价格的双重拖累，其中食品价格受猪肉和鲜菜价格下跌的拖累环比下跌0.4%，而非食品价格也受到最近原油价格大幅跳水下跌0.1%。

　　11月PPI从10月的-2.2%下跌至-2.7%。虽然环比负增长也从上个月的0.4%扩大至0.5%。最近在包括原油在内的大宗商品价格的显着下滑，反映在CRB大宗商品价格指数近期有明显回落。根据经验CRB大宗商品价格指数大致领先PPI一个季度，未来PPI可能面临的是输入性通缩压力将加大。目前国内经济增长疲弱，特别是房地产投资下滑对经济的拖累尤为显着，去库存压力较大，PMI购进价格指数11月份继续下行，预示PPI增速可能未来难有起色。

　　“通缩预期固化”风险上升：通缩在经济下行周期中，令央行最为担心的不是眼下的有效需求不足，而且伴随着物价水平的持续下降，消费者和投资者会逐渐形成通缩预期，进而改变其消费和投资行为，进而通过自我实现机制加剧通缩，并最终可能造成经济和通胀螺旋式的下降，日本经济长期衰退的重要原因之一就是通缩预期的固化。国内年初以来在物价水平不断走低的背景下，目前家庭部门通胀预期不断降低，如果一旦固化并形成自我实现式的螺旋式下降的话，将对消费增长造成负面冲击。除此之外，通胀的下降直接导致实际利率的上升，这一方面客观上加大了实体经济“融资贵”的问题，同时也加重了企业的债务负担。
　　通胀和货币政策立场的逻辑关系发生改变：11月通胀形势依旧趋势不改，特别是PPI下滑幅度扩大推动通缩预期上升并有长期固化的风险。我们认为目前通胀和货币政策立场的逻辑关系已经从之前的“通胀下行为货币政策宽松提供空间”转向“货币宽松应对通缩风险上行”。

　　我们预期明年通胀水平依旧将维持在低位，成为货币政策宽松的主要推动力，明年CPI全年平均水平略高于今年2.0%的预测将在2.1%左右， 而PPI则将仍将长期维持在负增长区间内。因此我们预期明年央行还将有2-3次降息，并伴随下调存款准备金率，而人民币汇率也将小幅贬值以应对美元持续升值以及其他主要货币大幅贬值的压力。

　　货币政策宽松陷入两难，不利于实体经济复苏：最近两周A股市场狂飙式的上涨不仅令投资者大跌眼镜，也令央行下一步货币政策陷入两难。我们预计未来短时间内整体经济增长疲软和通缩压力上行的趋势不会发生改变，但如果央行就此再次降息或者降准，我们担心出现的结果可能是导致“央妈看跌期权”的逻辑进入自我实现和自我加强的机制，从而进一步引导资金进入股市。而我们的担忧也很可能也是央行目前最为头疼的事情，因此央行很有可能出于对资产泡沫的担心，而趋于谨慎，相应推后宽松的时间点并降低宽松的力度。这对于目前疲软的实体经济来说是不利的。央行最近已经连续2周停止正回购，维护市场流动性的意图明显，但如果因为担心资产泡沫而导致央行未来货币政策宽松不到位，明年经济增长低于预期的下行风险可能会加大。

　　--申银万国首席宏观分析师 李慧勇：

　　新公布的数据验证了之前的判断，通缩风险在加深，物价下跌的压力既有内忧亦有外患，所谓“内忧”是指内需不足，“外患”是以原油为代表的大宗商品价格大幅下跌。

　　通缩风险在加大，这也意味着降息降准的空间进一步拓宽。我们维持此前的看法不变，即2015年至少有一次降准和降息，如果需要降息的次数可以达到三次，降准的次数可以达到六次。

　　--首创证券研究所副所长 王剑辉：

　　物价水平基本跟目前经济复苏状态相一致，表明市场需求力度偏低，同时在目前流动性相对宽松的环境下，显示流动性并没有真正进入实体经济的领域，还是在金融市场流动，依然没有对物价产生显着的推动作用，11月的物价也一定程度受到北方地区生产经营活动因APEC等活动影响而暂时停顿的拖累。同时外部环境方面，能源价格走低对物价拉低越来越明显，过去1个月原油价格跌了30%，对各行各业都产生一定的影响。

　　明年上半年前两个季度维持偏低水平，随着下半年经济恢复力度加大的话，物价涨幅会有所扩大，下半年整体还是会超过3%的水平。

　　11月物价应该是物价的最低点，今年12月到明年1月的物价水平就会有所回升，监管层料目前还不会过度担心通缩威胁，会维持目前的货币政策的稳定，只有整体经济数据不让人满意的话，才可能出现定向降准，差异化降准等动作，而下一次降息则需要较多时间来观察，利率动作可能性不大。

　　**相关背景**

　　--中共中央政治局会议表示，要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间。

　　--中国社科院民营经济研究中心主任刘迎秋建议，进一步降低中小企业融资成本不仅需要考虑结构性降息，也不仅要有“定向降准”这一着，还要考虑进一步全面“降准”。

　　--中国11月出口同比增长4.9%，进口同比下降6.5%，均逊于路透调查中值；当月贸易顺差544.7亿美元，创历史新高，同比扩大61.4%。

　　--受产出和新出口订单指数下滑影响，中国11月官方和汇丰制造业PMI分别创八个月和半年新低，尤其中小企业经营持续恶化。这表明制造业扩张动能进一步放缓，经济下行压力依然很大。