变化总在发生，目前情况当然与以往不同。但是今天的金融格局和1990年代末新兴市场崩盘的背景拥有若干相似之处，给发展中经济体罩上一层阴影。

　　市场预期美国明年升息，另外上个月美国非农就业岗位大增逾30万个，助推美元在近几周冲高；同时，对于成长率较高但不断放缓的新兴经济体，其货币宛如多米诺骨牌一样纷纷倒下。

　　俄罗斯卢布上个月重挫，跌幅创1998年货币贬值和债务违约以来最大。马来西亚的马币(林吉特)本月录得该国货币贬值危机以来的最大两日降幅；上次马币危机也发生在1998年，在此后七年中，该国一直实施马币兑美元的固定汇率。

　　全球金融格局洗牌已进入第二阶段。通常，全球金融格局变化都与美国经济独立且持续复苏、美国联邦储备委员会(美联储/FED)利率正常化及美元汇率上涨有关。当美联储在2013年春天考虑暂停货币宽松进程时，新兴市场就开始感到了一丝寒意。

　　美元融资成本维持低位更久，对新兴市场的主要问题在于：美元汇率升值期通常要持续五年或更长时间。在1973年以后的浮动汇率时代，美元持续升值可并不多见。

　　这也是很难让人不联想到以往新兴市场金融危机经验的一个理由。在1995到2001年之间，一波波新兴市场危机席卷墨西哥、泰国、印尼、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷等国，危机高峰出现在1997-98年。

　　当年新兴市场危机爆发之前，美国公债收益率在1994年大幅急升，这与当前的背景条件有几分相似，不免令人忧心。10年期美国公债收益率在2013年期间翻涨一倍。

　　但更令人感到不安的相似处是，在1997年4月之前的两年时间内，美元兑日圆升值了60%，大大提高日本竞争力；这也冲击当时大多数紧盯美元的亚洲货币汇率，因而引发全面性的货币贬值海啸，令长期进行大量美元借贷的企业财务受到重创。

　　由此看来，日本“安倍经济学”过去两年来带动美元/日圆升值55%的事实，变成不容忽视的警讯。

　　汇丰首席全球经济学家Stephen King列举出2015年十大外部风险，他指出，“美元严重升值”是一大威胁。他称在此情况下，大宗商品价格将被压得更低，而俄罗斯卢布、南非兰特、墨西哥披索、巴西雷亚尔、尼日利亚货币将在危机中首当其冲。

　　**不会单纯历史重演**

　　从某些方面来看，当前情况与1990年代有明显不同。现在仍实现固定汇率挂钩的货币已经少得多，并且外汇市场整体规模也扩大了许多；此外，新兴经济体已经建立起数以万亿美元计的外汇储备作为缓冲；中国也发展成为全球第二大经济体；而且复杂庞大的跨境供应链，亦降低了汇率变动的冲击。

　　不过，没有变的是新兴市场企业的巨大美元债务问题--其规模远超新兴经济体政府的美元借款--这些企业再度落入美国低利率和疲弱美元条件彷佛永远不变的陷坑。

　　这种难以承受本币骤然大贬的金融脆弱性，至少在短期内会压过贬值带来的竞争力利多，也正是这一点，会让新兴市场投资变得危险。美元上扬，给美元计价的石油和商品带来了跌价压力，这进一步严重冲击了许多新兴经济体，因为他们往往是大宗商品原材料的主要出口国。

　　这就是为什么在国际清算银行(BIS)周日举办的全球银行论坛会上，经济学家们纷纷表示他们非常担心新兴市场的风险。

　　“如果美元--当前最主要的国际货币--继续上涨势头，将令新兴市场债务负担上升，从而暴露出货币汇率与融资之间的不匹配。”BIS的首席经济学家Claudio Borio对记者如此表示，并强调指出新兴市场发行体的2.6万亿美元债券余额中，有约四分之三都以美元计价。

　　这看起来最有可能是1990年代危机的根源所在。当时泰国银行业者和韩国企业集团在危机爆发前的几年里，向海外大量借款，成为引发后来金融风暴的关键因素。

　　中国本周成为最新受到震撼洗礼的大型新兴经济体，格外引人注意，BIS称，在仅仅18个月的时间里，对中国发放的跨境银行贷款总额已经增加逾一倍至1.1万亿美元，中国人以国际债券形式借入的债务已达到3,600亿美元。

　　“与普遍观点相反的是，中国存在的任何不稳定性，也能通过纯粹的金融渠道，对海外产生很大影响，”Borio说。

　　此外，BIS分析师警告指出，新兴市场企业发行的跨境债券没有它们最初看起来的那么稳定，因为他们的海外子公司起到的作用越来越大，这些企业在截至2013年的四年间所发行的国际债券，其中有近一半(约2,520亿美元)是通过这些海外子公司发售的。

　　“过去约40年里发生的各种危机有个共同点：危机即将爆发之前，币别或期差错配的操作更加盛行，”Brown Brothers Harriman的Marc Chandler说。“而一旦美元及美国利率上升，这种操作就不管用了。”