2014年各项经济数据终于出炉。

　　尽管7.4%的GDP增速创下24年来新低，但这并没有此前市场预期的那么糟，也基本符合去年年初政府提出的“7.5%左右”的经济目标。

　　总体而言，国内需求依然疲软，投资动能趋弱，服务业、消费等部门开始承担更多增长重任。2015年，中国经济下行压力不减，政策宽松有望持续加码。

　　工业生产加速

　　12月工业生产明显加速，当月工业增加值同比增长7.9%，较预期高0.5个百分点，较11月加快0.7个百分点，增速回升至第四季度最高水平。

　　实际上，自8月该指标创下6.9%的单月年内低点后，工业经济就在持续好转。这背后是政府加码基建投资。当月与政府基建投资密切相关的铁公基设备制造业同比增长15.2%，反弹明显。

　　高盛发布研究报告称：

　　12 月份工业增加值的反弹主要归因于 APEC 期间停限产措施影响的消退，11 月份数据曾因此受到拖累。随着工业增加值增速回归 10 月份水平，12 月工业生产的增长势头似乎也出现了小幅改善。政策放松可能至少在以下三个方面起到了推动作用：(1) 虽然 11 月份基准利率的下调对短期增长的直接提振作用有限，但它发挥了重要的信号作用；(2) 11、12 月新增社会融资规模环比加速增长；(3) 中央督查组回访等其它行政措施也可能在很大程度上推动了地方政府加快支出。 

　　摩根士丹利则认为： 

　　工业增加值改善主要是因为11月APEC影响消除，并且2014年12月的工作日比2013年多一天。从板块分布来看，制造业增速强劲。而电力、天然气板块也有强于预期的表现。

　　“工业增加值的上升主要还是得益于年底信贷的支持。”东方证券在点评中提到，这也与国际大宗商品价格下降所带来的成本改善有关。

　　兴业证券则认为，工业增加值走高或受到降息后预期改善的推动。其还提到，房地产销售额单月同比为2013年底首次转正，结合12月居民中长期贷款占比上升来看，降息对地产市场也有一定推动。

　　但是，需求并未如生产一般快速反弹。兴业证券称，12月季调后的产销率明显回落，同时1月最新PMI新订单分项也有所回落，均印证需求并未有所改善。

　　因此，随着生产加速以及产销率回落，企业去库存的压力或将进一步上升。

　　投资驱动减弱 服务业新兴产业挑大梁

　　2014年固定资产投资同比增速为15.7%，这是2001年以来的新低，增速较1-11月继续回落0.1个百分点。相比2013年19.6%的增速，去年的投资增速已经明显下了一级台阶。

　　从单月来看，华泰证券计算，去年12月的投资环比折年率为15.5%，单月投资增长14.8%，这些数据均显示投资的颓势。

　　房地产成为拖累固定资产投资的“罪魁祸首”。华泰指出，2014年全年地产投资增长仅10.5%，大幅低于2013年的19.8%的增速，单月地产投资已出现-2.1%的负增长。

　　考虑到12月份房地产销售改善并创下2014年新高，未来地产投资能否扭转下滑的态势还有待观察。民生证券认为，高企的存量在建和待售面积意味着房地产投资短期还难见底，最快也得等到今年下半年。中金宏观团队更乐观，其提到，投资滞后销售2-3季度，预计房地产开发投资增速继续下行空间已不大。

　　除了房地产，产能过剩的制造业也是拉低投资的一个重要因素，这部分投资增速徘徊在13.5%的低位。

　　固定资产投资领域唯一的亮点是“基建”。去年全年基建投资增长了20.29%。华泰证券提到，公路、铁路、环保等基建产业投资增速较高，虽不会有30%以上的高速增长，但政府投资托底的思路明显。在分行业的固定资产投资中，与政府投资相关的公路投资、公共设施与社会保障、交运仓储、水利环境都有所增长。

　　只不过房地产与产能过剩行业投资的疲弱抵消了基建投资的贡献，三驾马车之一的“投资”动能趋弱。

　　与此相反，消费的情况有所好转。2014年12月社会消费品零售同比增长11.9%，创四个月新高。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为：

　　消费部门的稳定器作用已经体现出来，尽管受到房地产转冷和反腐的冲击，但得益于强劲的就业需求，消费总体回落较为温和，对GDP的贡献率近年来首次超过50%，只要不爆发系统性危机，那么在人口结构和产业结构变化的环境下，2015年就业市场仍有望保持稳定，消费对GDP仍将发挥定海神针的作用，不过过低的通胀可能是个问题，一般低通胀都会伴随失业率的上行压力。

　　华泰证券还提到，中国经济正在告别投资驱动，服务业新兴产业承担更多增长重任：

　　经济新常态渐清晰，投资增速趋近15%、地产投资增速趋近10%，投资驱动在减弱。服务业、新兴产业将继续维持高增长，预计15年服务业的真实增长仍在8%，继续以较高速度扩张。高端装备制造、计算机、电子电器、仪器仪表等新兴制造产业将维持较高增速，符合我们先前所描述的中国产业结构转型升级路径。

　　宽松不会缺席

　　面对这份成绩单，多数机构还是预期，今年央行仍然需要进一步放松政策，为经济增长保驾护航。

　　高盛对此表示：

　　预计政策将在未来 2、3 个月有所放松，原因在于：1) 实体经济增速可能因为以下因素而放缓：反腐倡廉力度进一步加大、金融状况收紧（尤其是因为人民币贸易加权汇率升值，这也假设了 12 月份新增社会融资规模增长上升不代表未来趋势）以及地方政府所面临的保增长行政压力较去年年底减轻等； 2) 疲弱的内需增长和较低的大宗商品价格应该会令通胀率数据保持在较低水平；3) 外汇占款数据在 12月份从流入转为流出，并有可能在短期内保持于低位，这会增加央行提高流动性注入的压力；4) 周一国内股市出现了近年来的最大回调，缓解了决策者可能对于放松政策的潜在影响的担忧。虽然我们认为春节前后很可能是推行进一步措施的窗口期，但是放松政策较我们的预测更早发布或力度更大的可能性已经明显上升。

　　华泰证券提到：

　　11月下旬降息后所突显的货币传导渠道不畅的问题已在一行三会的一系列政策的疏导下有所缓解。但当前货币政策操作仍面临两难，资金避实就虚，但资金不愿实业投资的根本仍在于投资回报率的下降以及违约风险的陡增，而这些问题的解决主要依靠全面改革、完善制度、破除垄断等，与货币政策操作本身关联有限。

　　2015年一季度经济基本面面临显著的下行风险，同时财政基建因气候及融资征地受限等因素的影响在一季度难以发力，这意味着面对尚不够稳健的经济、债务展期的需求剧增以及资本外流压力的增强，货币政策进一步维持宽松是两害相权取其轻的最优选择。货币宽松与改革转型相辅相成，我们认为当前维持适度宽松货币政策将利于改革深化。

　　“在政策方面，今年货币和财政政策均有空间，可能会扩大财政赤字，降息降准也都有可能。就目前情况看，考虑到外汇占款负增长，人民币汇率有贬值，内外环境变化，再维持存款准备金率在20%的高位已没有必要，降准存有一定空间。” 交通银行金融研究中心研究员唐建伟提到。

　　东方证券则认为，1月底2月初是降准的一个时点，即使届时央行未采取降准措施，央行仍然会采用SLF、MLF或PSL等货币政策工具保持流动性的宽松。