本文作者，华创证券宏观经济研究主管钟正生。

　　2月10日，中国人民银行发布《2014年第四季度货币政策执行报告》。我们简评如下：

　　一是，降息效果初显现，宽松节奏仍谨慎。央行在四季度货币政策执行报告的专栏一中，详细描述了去年非对称降息之后金融机构存贷款利率的变化。目前贷款基础利率（LPR）报价为5.51%，较降息前下降0.25 个百分点；去年12月非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率为6.77%，比降息前下降0.11 个百分点。这无疑宣告这次非对称降息，“已经使得企业融资成本高问题有一定程度缓解”。但“稳健货币政策取向并未发生变化”，表明央行仍在强调货币政策的中性特质；而“考虑到此次利率调整政策的执行时间尚短，贷款利率的下降还会受到金融机构筹资成本、年初重定价、贷款风险溢价等多方面因素影响，政策执行效果仍需进一步观察”，则再次表明央行的货币宽松节奏会比资本市场预期得要慢。央行不会如此短平快地祭出宽松信号极强的工具已无疑议。事实上，1月通胀数据发布后，随后的14天逆回购中标利率立即有所下行，应可视为央行已对短期数据的即时反应了，我们也许不能再抱太迫切的期待。而1-2月的经济数据公布前后，是央行决定是否再度降息的敏感时点。

　　二是，基础货币供给生变，结构货币政策“亮剑”。 我们测算由于外汇占款的趋势减少，2014年的基础货币缺口是1.5万亿左右，央行无论如何是要填补这个缺口的。但央行不愿释放太过宽松的货币政策信号，所以迟迟不愿全面降准。这样，去年央行就不得不通过再贷款，PSL，SLF等工具向市场注入流动性。2014年央行货币政策工具（包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具）供给基础货币约2 万亿元，同比多增2.1 万亿元；外汇占款供给基础货币约6400 亿元，同比少增2.1 万亿元。可见，央行货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道并不令人奇怪。我们推算2015年基础货币缺口将达到3万亿左右，光靠结构性货币政策工具来填补压力太大，且存在投放流动性期限偏短的问题。因此，今年降准是必然的，只是时间迟早的问题，且受制于美联储加息的潜在影响，上半年降要比下半年降空间更大。这是春节前央行“意外”降准的大背景，但央行降准的中性色彩趋浓也应是无争议的。

　　三是，经济结构不平衡格局难改，货币政策结构化倾向增强。2014年下半年以来，在经济增长动能日趋孱弱，城投和地产融资需求逐渐走低，央行对高杠杆率的担忧有所弱化。但央行对软预算约束主体以及产能过剩领域继续加杠杆的担心一直并未消褪。“宏观总量政策要把握好取向和力度，要在基础条件出现较大变化时适时适度调整，防止经济出现惯性下滑，同时也要注意防止过度“放水”，固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平”。足见面对结构性的产能过剩和金融资源误置，央行更愿意保持货币政策的偏中性和融资规模的适度扩张。我们认为，央行可能仍会沿袭2014年结构性货币政策的套路，将廉价流动性的注入与商行的信贷投放更紧密地联系起来。这一来可以弥补日益扩张的基础货币缺口，避免全面释放过于宽松的政策信号，也能缓解经济下行期银行惜贷情绪滋生，造成“宽货币”向“宽信贷”传导不畅的问题。尤其值得注意的是，除了继续借道国开行的低压补充贷款（PSL）之外，目前央行已经开展信贷资产质押再贷款试点，而这本质上与PSL是一样的。因此，PSL向商业银行全面拓展，抵押品进一步扩容应该都是可以期待的事情。

　　四是，通缩是不太远的“远虑”，却未必是那么近的“近忧”。2012年3月以来，我国CPI与PPI已经连续35个月出现一正一负的偏离。这被市场普遍解读为中国通缩风险正在不断加大的征兆。不过，在央行看来，判断通胀（通缩）形势，也许更应该看重的是CPI同比，而非PPI同比。这涉及对通胀下行成因的不同理解，事实上也造成了货币政策应对节奏上的差异。去年以来，我国通缩风险不断累积，究其原因有经济周期下行的影响，但来自供给面的冲击也难辞其咎（国际大宗商品价格低迷持续），同时还有经济结构转型的影响（加快推进去产能已被摆在更重要的位置）。如果从结构转型的视角来看，CPI与PPI的背离难在短期内显著改善或逆转。而赋予结构转型更多权重，寄予去产能进程更多期翼的央行，对通胀下行的容忍程度自然会比市场更高一些。“目前居民对物价的感受依然较强，物价预期还不很稳定”，说明央行不仅会关注物价的短期波动（比如1月通胀数据的极度低迷），也会关注物价的趋势变化（比如连续两三个月的通胀季调环比变化）。考虑到随着今年春节日益临近，食品类价格可能进一步上涨，而去年2月春节效应恰恰逐渐消逝，所以对应今年1月CPI同比可能出于相对低位。也因此，一直强调实际利率中性特质的央行，会需要更长一段通胀考察期。