本文作者系浦发银行金融市场部彭松、曹阳，授权华尔街见闻发表。

　　1月初以来，人民币汇率出现持续贬值，尽管中国央行试图通过影响中间价来稳定市场预期，但人民币在岸汇率(CNY)持续多日接近2%跌幅上限，离岸人民币汇率(CNH)的贬值幅度更大。我们的基本看法是对在岸汇率不悲观，对离岸汇率不乐观。对于中国央行而言，控制“中间价”可能不能完全扭转投资者贬值预期，汇率的波动或对货币政策形成制约。从较长时间来看，推进汇率制度改革完善货币政策框架更为重要。

　　在岸市场中，中国央行似乎放松了市场干预，私人主体购汇的力量带来人民币汇率贬值，但对此我们并不担心。首先，从季节性因素来看，从季节性因素来看，1季度往往是贸易顺差最小的时间。在2011逆差达到22亿美元，2012和2014年的顺差仅为1.95和174.2亿美元。其次，我们预计今年1季度出现贸易逆差概率更大，这既来自海外经济走弱使出口结汇减少、也在于居民、企业的购汇意愿可能大幅增加。出口景气度方面，2014年12月、2015年1月中采PMI出口订单指数仅为49.1和48.4，显示外需走弱，这与全球制造业PMI同期回落到51.6相一致；进口方面，我们倾向于认为中国原油进口、居民旅游出行增长拉高购汇需求。从数据来看，2014年4季度原油进口数量的环比增速平均达12.8%，相比2季度回升明显。目前，发改委要求国内原油加工企业建立不低于15天商业原油存储，考虑WTI油价处于50美元以下低位，企业主动补库存动力增加，这均带来进口增长。在旅游方面，由于欧元、日元汇率和新兴市场货币兑美元大幅贬值，中国居民境外游花费大幅攀升，2014年3季度中国赴日、法和韩国的旅游同比增速达70%、22%和19%，我们推测2月春节出行前的美元需求增加也会较快。最后，欧元区推出QE、希腊左翼联盟当政导致“脱欧”风险增加均导致美元汇率被动走强，也增加人民币贬值压力。

　　事实上，人民币适度贬值并非都是坏事，这至少可以减缓对新兴市场汇率的升值幅度。在2014年7月至今JP摩根新兴市场货币指数贬值了14%，但同期人民币贬值幅度不超过１%。从人民币实际有效汇率来看，12月该指数达到126.2，创出新高，因此人民币汇率适度走弱有助减缓出口的下行风险，但在此过程中保证投资者对于汇率的预期稳定就显得十分重要。从以往经验来看，央行可以引导人民币汇率中间价变动来逐步引导投资者预期，但今非昔比，因为CNH市场已经形成了相当的规模、且资本项目开放导致资金双向流动更为便利，从数据来看，目前在香港、台湾、英国、新加坡等地区的离岸人民币存款达到1.5万亿人民币以上，同时境外投资者通过超过7000亿人民币的QFII和RQFII、总额度3000亿沪股通等多渠道实现资金的跨境流动。而在2012年前这些跨境资金流动的制度安排并不存在。因此我们认为央行仅影响在岸汇率中间价是远远不够的，离岸市场汇率变动也会从投资者情绪变化、资金流动等多方面对在岸汇率形成影响。

　　目前离岸市场的海外投资者对于人民币的看法趋于谨慎，贬值预期持续加强。从1年期人民币平价汇率期权隐含收益率来看，在1月30日达到5.35%，这比2013年钱荒时的4.13%高出很多。各类离岸风险资产表现也不佳，如离岸中国发行的金融债收益率达到4.2%，相比年初上行20个基点，新加坡A50的股票期货年初以来的跌幅达到10%。从原因来看，中国经济下行、金融市场的高波动性均增加海外投资者担忧。从实体经济来看，一方面，短周期中经济下行压力仍在。1月中采PMI指数显示内、外需均回落，新订单和出口订单指数50.2和48.4，另一方面，海外投资者担心的房地产市场未有大的改观。30大城市销售数据出现高点回落，其中二、三线城市最新销售为206和115万平方米，相比12月中期回落20%以上，这或显示信贷条件放松对销售的影响或是脉冲性的。同时商品房的销售回落使库存有所回升，2015年1月10大城市房屋库存上升至9.1个月，这使地产新开工难以改观，也增加银行体系的金融风险。从金融市场来看，两融加杠杆增加权益市场波动率，目前沪深300指数的月度波动率接近40%，而在2014年上半年仅为17%。值得注意的是在传言监管层约束两融交易时，在16和19日两个交易日内A50指数期货跌幅达到13%，这显示外资对于A股市场的高波动担忧。债券市场也是如此，佳兆业违约的“黑天鹅”事件使其15年到期债券收益率高达49%，恒生银行编制的高收益债在1月最大跌幅接近5%。

　　由于国内与海外市场的联动性增强，我们认为离岸汇率贬值会对国内货币政策形成一定制约，因为类似大幅度降息、多次降准的全面政策放松可能被外媒解读为经济增速失控，增加市场担忧情绪，导致贬值预期的自我强化。目前我们依然维持全年降准2次，降息1次的判断，预计中国央行仍会更多通过MLF、SLO和逆回购等操作来平稳银行间市场流动性，并使用PSL来支持基建、中小企业和新兴产业投资。同样我们认为短期中国央行放宽汇率波动幅度的可能不大，因在汇率单边贬值时，央行对于市场预期的影响力较小。

　　幸运的是，内、外经济、金融环境使中国央行仍有足够的时间、空间在汇率政策方面按兵不动。首先，我们认为美元指数在上半年不会延续大幅升值，因国内经济放缓，其中花旗经济意外指数从2014年底的39大幅回落到目前的-13，同时国内经济放缓、油价处于低位和海外金融市场波动均使美联储政策仍偏鸽派。在大洋彼岸欧洲区QE有助于改善信贷条件，拉动经济反弹，希腊与“三驾马车”在2月可能就债务置换达成协议，这意味着欧元区的负面消息将会减少，以上均减缓了美元大幅升值的风险；其次，从中国国内来看，产能过剩、需求不足使房地产、制造业领域投资依然疲弱，企业主动补库存意愿并不很强。从数据来看，2014年12月工业企业库存累计增速仍在12.6%高位，2015年1月的原材料库存在下降，但产成品库存依然上升。从海外经济来看，预计各国货币政策“再宽松”将对全球经济有所拉动，我们更看好欧元区的经济上行，因而预计贸易收支的“衰退性顺差”仍将延续，这将缓解人民币汇率贬值压力；最后，在各国降息、欧洲央行推行QE过程中，中国国债、金融债的“息差”优势上升。目前德国10年期国债收益率仅为0.3%，同期限西班牙、意大利债券收益率在1.5%，美国也仅为1.8%，由于中国国债收益率在3.5%，对于海外投资者仍有吸引力。从股票市场来看，全球货币政策宽松可能带来海外投资者风险偏好回升，在1月22日欧洲央行推行QE、国内股票市场单边波动率下降后，2月3日沪股通余额比例下降至68%，相比1月22日下降了2.3个百分点。预计2月后，股票市场对于离岸市场汇率的拖累也将减弱。

　　我们预计3月后人民币汇率贬值压力或将大幅减轻，届时将为汇率改革和货币政策框架完善创造条件。在汇率政策方面，预计中国央行将放宽中间价波动幅度至3%，以此增加汇率弹性；在与货币政策联动方面，“利率—汇率”的双走廊仍将成为央行打造货币政策新框架的重点：当人民币有贬值预期时，央行倾向于在外汇批发市场抛售美元、购入人民币以满足市场的美元需求，同时通过货币市场逆回购、SLO和MLF等方式来释放本币流动性，对于后者央行可以通过设定利率来引导投资者预期，并引导市场利率走势。此外考虑在岸人民币汇率弹性增强，预计未来与离岸市场汇率的价差也会有所收窄，以减缓跨市场套利压力。

　　当然，国内经济企稳、金融市场稳定对于人民币汇率走势仍将是决定性的。政府除了以逆周期的货币、财政政策，通过基建投资来缓冲经济下行压力外，也需要加快经济体制改革释放“制度红利”，这将包括简政放权、释放市场活力，加速国企改革，财税体制改革等各个方面。出于稳定金融市场的考虑，我们认为对于融资融券等金融市场的信用交易仍需要加以监管，以防止资金“脱实入虚”催生的资产价格泡沫，避免国内金融市场大幅波动对汇率的影响。