(本文由台湾《今周刊》杂志提供,节选自2月12日出版的当期「老谢开讲」专栏)

　　自从二○○八年爆发金融海啸后，全世界以美国为首，大家竞相加入ＱＥ(量化宽松货币政策)行列，各国央行加大力度大印钞票，从美国、日本，一直到欧洲央行。全世界三大经济体都在印钞票，最近连中国也开始降息，增加逆回购，调降存款准备金率，人民银行也加入宽松行列。钞票印了这么多，到底钱跑到哪里去？

　　记得○九年美国联准会(Ｆｅｄ)前主席柏南克启动ＱＥ的时候，全球经济学家都批评柏南克以邻为壑，美国水淹全世界，将对全世界输出通货膨胀。后来日本、欧洲央行也都跟进，但是让大家很纳闷的是，通膨不但没有来，反而是通货紧缩的魔踪似乎出现了。

　　**ＣＰＩ、ＰＰＩ表现不佳，印钞救市失效**

　　我们先来看看几个数字，先看美国，油价连跌半年，美国公布的一四年十二月生产者物价指数（ＰＰＩ）下降○．三％，创了一一年十月以来最大跌幅。日本公布一四年十二月的核心通膨率ＣＰＩ(消费者物价指数)只有○．五％，也创了十八个月来新低，巴克莱估日本元月ＣＰＩ可能只有○．三％，日兴证券首席经济学家牧野纯一估日本二月ＣＰＩ就会跌到负值，日银四月就会再采取进一步的宽松措施。再看欧洲，虽然祭出超大版本ＱＥ，但欧元区元月ＣＰＩ是负○．六％，跌幅之大，是○八年金融海啸以来仅见。

　　根据欧盟统计局（Eurostat）公布的数据，欧元区十九个国家元月整体消费者物价指数比前一年度下滑○．六％，不仅延续一四年十二月下跌○．二％的趋势，且比经济学家预估的负○．五％还糟。所以这次欧洲央行的ＱＥ，声言要一直购债到ＣＰＩ达到二％的目标值才会罢手。

　　回头看台湾，行政院主计总处才公布元月的ＣＰＩ，居然出现六十二个月来最大跌幅的负○．九四％。过去一年，台湾的ＣＰＩ在一四年八月最高是二．○六％，元月出现负值，看起来有逐月走低的现象。

　　从这些ＣＰＩ、ＰＰＩ的数字来看，全世界不约而同都陷入通缩忧郁症，而且，更令人吃惊的是钞票印得再多都没有用。在了解这个问题的本质之前，先让我们逐一来检视原物料这些年到底跌了多少？

　　第一个指标是ＣＲＢ指数，这是衡量全球商品最惯用的指标。ＣＲＢ指数在○八年金融海啸来袭之前，随着油价飙升到每桶一四七．三二美元，ＣＲＢ指数一度写下四七三．九七的新高点，金融海啸后，ＣＲＢ一度跌到二○○．一六点，几乎是回到二○○○年网路科技泡沫之前的水准；最近ＣＲＢ指数一度跌到二一二．六四三点的新低，几乎回到最原始的起涨点，单是ＣＲＢ指数从最高档回档达五四．五％。

　　**铜价大跌，预告全球工业生产力道疲弱**

　　第二个看贵金属行情，二○○○年以后，中国成为世界工厂，全球原物料因中国强大需求而炙手可热，最具代表性的是镍价一度狂涨到每吨五一八○○美元的新高。金融海啸之后，镍价一度重挫到八八五○美元，狂跌八二．九％，镍价崩盘后，从此未再超越三万美元，目前在一五一七五美元左右，跌幅仍达七成以上。

　　其他如铝价从三三八○．一五跌到一二七九美元，目前约一八六六美元，铝价跌幅约四五％；铅价从三八九○．五美元一度重挫到八五一美元，如今在一八四八美元；锡最高价约回档五一．四％，锡价从三三六○○美元跌到一八九五○美元，大约回档四三．五七％。可见贵金属行情重者跌七、八成，轻者跌了四至五成，但最具代表性的是铜价，一五年铜价下跌令大家大开眼界。

　　美国历任联准会主席，以葛林史班(Alan Greenspan)最重视铜价，他认为铜最能反映经济前景，因此，铜价涨跌经常被视为是全球经济的温度计，这次铜价的暴跌最值得探究。铜价在○七年经济最热络的时候，最高涨到八九四○美元，金融海啸后，铜价一度暴跌到二八一七．二五美元，但是随着中国需求殷切，铜价在一一年还跟着金价创历史天价，达一○一九○美元。

　　一五年美元超强，中国经济成长疲弱，再加上油价暴跌，铜价在一四年全年下跌一四．七％，最近铜价突然出现单日大跌九％的纪录，今年以来又跌了一二％，铜价也创了五三五三美元的五年半新低纪录。铜价大跌，正强烈预告全球工业生产力道十分疲弱。

　　除了铜价急跌外，一四年已重挫五一％的铁矿石价格，今年又跌一一．九％，每吨创了六十二．七美元新低，比铁矿石的跌价更强烈的还有燃煤价格，至少跌幅在七成以上。铜、煤、铁矿石都是工业生产中重要元素，这意味了全球经济正快速走缓。

　　三是黄豆、小麦、玉米的软商品行情，也是欲振乏力。过去大家很担心全球超过六十五亿人口，势必引爆粮食危机，但是谷物的长线多头，看起来已经结束了，黄豆、小麦、玉米连续两年大丰收，目前的安全库存量已相当于全球年消费量的二五％，这是十几年来最高的水位。因此，即使一五年全球天候不佳，黄豆、小麦、玉米恐怕不会出现像一○及一二年的那种大行情。

　　这些年软商品跌幅都不轻，例如糖价最高每磅三十六．○八美分，目前只有十四．五一美分，足足跌了六成；黄豆最高价是一七九四．七五美分，目前的行情是九七三．五美分，跌幅是四五．七五％；玉米每英斗从八四三．七五美分跌下来，目前是三八三．七五美分，跌幅达五四．五％；小麦从一三三四．五美分跌到五二七美分，跌幅高达六○．五％，这个跌幅，可能比大家想像的跌幅还大很多。

　　第四个是这半年来跌幅最惊人的石油价格，从一四年七月以来，北海布兰特原油从每桶一一七．八美元狂跌到四十五．二九美元，跌了六一％，纽约油从一○八．七美元狂跌到四十三．五八美元，跌了五九．七％，油价跌跌不休，让俄罗斯卢布、股市几乎崩解。最近美国石油工人大罢工，报载美国钻油平台骤减八十三座，让油价跌到低档之后出现强烈反弹，二月六日油价反弹逾二％，首度见到止跌现象，但恐怕这也只是跌深反弹而已。

　　不论是石油，或者是铜、镍等贵金属，或是大宗物资硬商品，如铁矿石、煤，到软商品的黄豆、小麦、玉米都是一个跌势，而且，轻者跌四成，重者跌了八成以上，这当中还有一个很重要指标，那就是大宗物资乾货的波罗的海乾散货指数(ＢＤＩ)，ＢＤＩ指数在○八年金融海啸前一度写下一一七九三点的历史高点，散装航运景气热到令人不可思议的地步，那一年台湾的散装航运业出现史上罕见的佳绩，例如，裕民航运全年净利一○四．三六亿元，每股税后纯益(ＥＰＳ)高达十二．一六元，中航○八年的ＥＰＳ高达十六．五六元，连台航ＥＰＳ都达八．○二元，中国的强大需求带动运价走高，航商竞相买新船投入，散装航运业出现杀戮战场，这些年很多散装航运业的业者被迫卖船，一四年中航ＥＰＳ可能只剩下一元。

　　ＢＤＩ指数从最高的一一七九三点连续下跌，到二月六日居然跌到五五九点，从金融海啸前迄今，跌幅竟高达九五．二六％，任何一种指标恐怕都无法与ＢＤＩ来比拟这个惨况，散装货运以运送大宗物资、铁矿、煤、贵金属原料为主，ＢＤＩ指数的暴跌，代表原物料及运价双杀的景况。

　　**各国央行擅长对抗通膨，却无力对抗通缩**

　　面对这种物价跌跌不休的景象，也许大家对未来必须有一番全然不同于过去旧观念的新思惟。首先是各国央行擅长对抗通膨，却无力对抗通缩，央行对付通货膨胀只要拉高利率通常就可奏效，但是对付通缩，却苦无特效药方，日本是最早陷入通缩的国家。

　　从一九九○年泡沫经济吹破，日本进入失落的二十几年，这段期间，日本央行多次祭出振兴经济方案，都没有收到什么效益，一直到安倍这次射出三箭，才看到一点些微曙光，但未来考验仍然很严峻。欧洲这次的情况可能正在步日本后尘。因此，央行有足够经验对抗通膨，但对通缩往往无计可施。

　　最近全球央行掀起一波货币宽松潮，大家肆无忌惮地降息，就是因为物价下跌不休，给央行更大货币操作的空间。最近瑞士央行、丹麦掀起一波降息风潮，瑞士已是负○．二五％，现在是负○．七五％，丹麦是负○．二％变成负○．三五％，然后是印度从八％降到七．七五％，土耳其从八．二五％降到七．七五％，再来是澳洲降一码到二．二五％，加拿大央行降一码到○．七五％。从一五年开始，加入降息的国家就有十个之多。因此，有人戏称新一轮的货币战争开打。

　　**股、债市热钱多，债券殖利率频创新低**

　　全世界央行竞相印钞票，到底钱跑到哪里去？至少证明钱不再炒商品、原物料，那么钱往哪里去？热钱往股市跑是不争的事实，美国股市从ＱＥ之后连续上涨六年。最近欧洲ＱＥ，德国股市率先创下一○九八四点的历史天价；中国将利率从六％降到五．六％，也促成股市大狂潮，上证连续创造人类史上新天量，一四年五月上证全月成交一．二兆人民币，到十二月居然激增到十一．八四兆人民币，央行印出来的货币在股市兴风作浪，各国股市频频上演资金行情。

　　资金的另一个去路是债市，一五年全球债券殖利率频创新低，像德国债市六年期以下的公债殖利率全都变成负数，十年期债券殖利率只有○．三七三％；法国则是四年期以下债券殖利率都是负数，十年债殖利率也只有○．六一八％；英国十年债息是一．六四七％；美国是一．九五八四％；连经历了欧猪五国债务危机的义大利，目前十年债殖利率都低到一．六一九％；债券殖利率的低恐怕是史上罕见。

　　但是这个用钱玩钱的时代，带来了全球一％的人占有将近一半财富的负面冲击，全世界政府都在为财富分配失衡伤脑筋。

　　除了这些之外，大家面对通缩的大时代，必须有两个新体认，一是中国经济的失速可能是个大问题。在金融海啸前，中国是推升原物料大涨的最大一只手，现在中国经济正在调结构，商品原物料失去最大的买家，供需出现逆转，这个巨大变化也可以看出中国经济成长显着趋缓，会不会对世界带来预想不到的冲击？值得大家高度留意。

　　二是台湾奔腾了十年的房市荣景，可能到了一个转折。过去房地产上涨，通货膨胀推动的保值观念是房价上涨的最大动力，如果未来的世界不是通膨，而是通缩，房地产传统的保值概念立刻会受到很严厉的考验，这个情况发生在日本。

　　日本失落二十多年的这段期间，大多数日本民众闻房地产而色变，因为大多数人都接受这个观念，房地产只会跌不会涨！这和亚洲各国民众热爱土地、房地产保值的观念大相迳庭。假如通缩是个大议题，那么过去在通膨时代的宠儿，必然跟着褪色！

　　注: 1.专栏作者老谢--谢金河，为《今周刊》发行人兼财讯文化事业执行长。

　　2.以上评论不代表路透立场。