本文作者为华创证券宏观分析师牛播坤、余芽芳

　　如果说2014年中国宏观政策的重点是货币政策工具的创新，那么2015年财政领域债务的“开门关窗”、切割重组将成为宏观政策一道新的风景。

　　正如我们在年度策略报告《涉过险境，便是晴天》中指出的，债务甄别和置换的实质在于中央地方债务并表，但短期债务重组与接续中风险犹存，亟需我们投以更多关注的目光。

　　过去四十年，全球主要经济体在宏观政策上均有重货币、轻财政的倾向。而中国税制内生的顺周期性，以及国债市场的不发达，使得常规财政政策的逆周期对冲效果相对乏力。

　　2014年，中国实际赤字率为1.8%，并未达成年初设定的2.1%的目标；2015年，新预算法实施、地方债务置换以及财税改革推进，无疑会对今年财政政策的方向和节奏产生重要影响；而财政与货币政策的密切互动与创新耦合，或许日渐成为我国宏观调控领域的“新常态”。

　　对2015年的中国财政政策，我们有不得不说的“八大猜想”。

　　猜想一：积极财政政策实为“中央积极、地方紧缩”

　　2015年政府工作报告定调积极的财政政策，赤字率由2014年的2.1%提升至2.3%。如果把财政预决算账上划拨出去但未使用的财政支出从赤字额中剔除，同时加上因会计重复列支不能反映在报表上的结转项，“一增一减” 2015年真实赤字额将比2014年多出7000亿元，赤字率也相应提升到2.7%。

　　然而，今年的财政扩张却可能呈现中央积极而地方紧缩的结构差异。中央财政扩张意图明显，除赤字额大幅提高1700亿元，还加大了预算内资金对基础设施的支持。对地方政府来说，其内源融资面临着财政收入增速进一步下滑，土地财政模式逐步走向尾声的压力，外源融资则被关进“预算的笼子”，要求增量债务必须通过地方债券的阳光渠道。新增贷款大幅下滑，城投债发行门槛提高，6000亿元新增债券额度显然难以弥补其他融资渠道的收紧。

　　我们估算，2015年7%左右的增长目标对应着15.7%的基建投资增速和13万亿的资金需求。以往来看，基建投资资金主要来自于自筹资金（58%）、国内贷款（20%）和国家预算内资金（13%）。因此，预算内资金的积极并不足以对冲前两项的下滑，中央积极而地方紧缩的综合效应仍可能是紧缩。

　　猜想二：地方财政收入步入个位数增长时代

　　2014年全国财政收入增长仅8.6%，是1994年分税制以来首次出现个位数增长；地方政府本级财政收入实现增速9.9%，挣扎在两位数的边缘。我们判断，2015年地方政府本级财政收入和全口径财政收入都将全面进入个位数增长时代。这主要源于如下几方面的判断：1）实体经济再下台阶的压力。今年工业生产、消费、投资、企业盈利等或将在2014年基础上进一步回落，这将使得相关的增值税、营业税、企业所得税等主体税种增速继续放缓。2）物价，特别是PPI的全面负增长，拖累名义税收的增长。2014年全年PPI为-1.9%，而2015年前两个月累计同比增长-4.6%，虽目前环比降幅有望收窄，但全年同比依然是大概率负增长。3）营改增带来结构性减税效应。国税总局数据显示，2014年营改增带来1918亿元的税收减少，而2015年还将有生活服务业、金融业、建筑业和房地产业四大行业实施营改增，会对地方政府的税收构成不利影响。4）房地产市场疲软拖累相关税收。商品房销售额的下滑会使得房地产营业税、契税、房地产企业所得税的增速下降。

　　2015年是实施全口径预算的第一年，除了一般的公共预算收入之外，政府性基金收入、社会保障收入和国有资本经营收入也需在预算框架下规范收支。从历史数据看，社保基金收入相对稳定，国有资本经营收入占比总财政收入不足1个百分点，因此分析政府性基金收入显得尤为重要，而政府性基金的90%以上是国有土地出让收入。2014年地方土地出让收入增速仅实现3.2%增长，较2013年的44.6%大幅回落。若以房地产销量作为土地出让收入的领先指标，我们测算2015年土地出让收入或将下降14%。因此，从全口径预算来看，地方政府收入步入个位数增长也是大概率事件。

　　猜想三：营业税退出历史舞台而消费税改革提速

　　2015年财税改革领域的重头戏是税制改革。从逻辑上看，税制改革在整个财税改革体系中具有承上启下的作用。在2014年基本完成预算领域改革之后，今年的重心自然会在税制改革上。特别地，2015年是既定实施全面“营改增”的最后一年，生活服务业、金融业、建筑业和房地产业四大行业也将实施增值税。营业税变成增值税会降低相关行业税负，会对这四大行业盈利形成正向贡献。

　　除了营改增之外，消费税改革也是2015年的重要领域。2014年底，两月三次上调成品油税收，就是对消费税税率的调整。消费税改革的方向是，在征税范围上将高耗能、高污染、高消费的商品纳入征收范围，同时将已沦为大众日用品的消费品调出。我们预计，在巨大的财政收入压力下，具有结构性加税效应的消费税调整，会比个税和房产税的调整来得更快。

　　猜想四： 今年起中央将对地方部分存量债务并表

　　债务置换、PPP和重组是目前地方存量债务化解的三大主要出口：1）对于有一定收益或者可以改造成有较稳定现金流的项目，用“使用者付费 +补贴”模式通过PPP来解决，最终转化为企业债；2）纯公益平台包含的地方负有偿还责任的债务，则通过债务置换的方式解决，即发行地方债券；3）以信贷为主的债务可以适时进行债务重组。该思路意味着，对于纯公益项目的非贷款债务，可以通过债务置换的方式来拉长久期，降低利率，以化解风险。从特定角度来说，这是中央对地方存量债务的主动并表，实现了政府部门内部杠杆率的转移。

　　财政部近期批复的今年地方政府存量债务置换范围是，“6.30”审计中政府负有偿还责任债务中在2015年到期的部分。这一批复额度占今年全部到期的地方政府负有偿还责任债务的53.8%，且至少覆盖非银行信贷类债务。而在今年1.9万亿政府负有偿还责任的到期债务中，大约有50.8%为银行贷款（按“6.30”审计公布数据推算），或将进行债务展期；剩下9000亿元的非信贷债务则将通过发债来偿还。这与3月8日财政部新闻发言人确认的，“近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度”是基本相符的。而按2015年到期量的53.8%进行分配，则今年有7个省市的债务置换额度会超过500亿元，分别为江苏、湖北、四川、广东、浙江、北京和上海。

　　若仍以到期量和53.8%的比例来计算，则2016-2017年地方政府存量债务置换规模会有所下降，分别为7000亿元和4500亿元左右。但若考虑到“6.30”审计后至2014年末新增地方债务的到期，预计明后年的置换额度会有所增加。

　　猜想五：今年新发行地方债券或为1.6万亿

　　从2015年开始，财政部将对地方债实施和国债一样的余额管理。也即“在限额内当年到期债务可以借新还旧，不再采取在发债额中扣抵”。这就意味着，今年5000亿的一般债券和1000亿的专项债券仅是新增余额。如果再加上1万亿元的债务置换发行，实际最终发债规模可能达到1.6万亿，而非市场所理解的6000亿。与2014年中央代发的4000亿相比，2015年地方债发行量将翻两倍。

　　此外，最终公布的地方债务甄别结果或将大幅挤出水分。关于2015年的地方债务甄别结果，媒体有过多次报道，上报额度与“6.30”审计结果相比几近翻番。目前债务甄别仍在第二轮“挤水分”过程中。事实上，从财政部提出的3万亿置换额度来看，基本与“6.30”审计公布的政府负有直接偿还责任的债务规模相当。那这是否意味着，自“6.30”审计以来新增债务多数未被认定为直接债务？或者意味着，最终公布的新增债务中的水分会被大幅挤出？这是一个值得关注的动向。当然，不排除财政部后期还会继续出台债务置换的措施。但地方政府将新增债务一股脑儿“撂摊子”的做法显然将会受到抑制。

　　猜想六： 今年或为政府与社会资本合作（PPP）元年

　　在土地财政收入减少，地方债务融资规范的背景下，PPP将成为化解地方政府存量债务，以及今后城镇化基础设施和市政公用事业建设的重要融资渠道。地方政府债务中有一定收益的项目将主要通过PPP来解决，而这部分主要集中在政府负有担保责任的债务，以及可能承担一定救助责任的债务，尤其是其中的非贷款类资金来源。我们基于“6.30”审计结果大致估算，未来可以通过PPP继续的存量债务规模为1.7万亿，其中2015年约为3000亿。而在增量方面，由于地方新增发债规模受限，显然PPP会成为融资主力军。

　　从公布的12省市政府工作报告看，已披露的PPP投资额已超过万亿。这主要集中在轨道交通、供水、供暖、供气、市政建设、管网改造等以“使用者付费”为主的有收益流的项目上。然而，鉴于法治和政府信用等软环境尚待完善，政府与社会资本的合作仍将“任重而道远”。

　　猜想七：国库现金管理或将加大流动性的不确定性

　　在地方财政收入增速下滑背景下，地方需要探寻更多的资金来源。而国库现金管理扩展到地方，正是盘活财政存量资金的重要方式之一。今年2月财政部批复了上海、北京、深圳、广东、黑龙江、湖北等六地开展地方国库现金管理，随后上海率先公布第一期400亿元的国库现金公开招标。

　　地方国库现金将会增加基础货币供应，因而会增加货币政策的不确定性。截止2014年底，我国金融机构财政存款余额3.57万亿。如果按照Baumol最优库底资金模型计算，那么今年在留出最优留底资金后，大约可以释放1.1万亿的财政存款（基础货币）。当然这不会通过一次招标完成，而是多次的，这样在流动性的释放上也会更加平滑。当然，这种财政存款存放方式的变化，即由大部分时间存放央行账上，转变为更多时间存在商行账上，会给整个货币市场流动性环境带来重大变化，也会对央行流动性管理的量级和节奏带来了更多诉求。无疑，这需要财政政策和货币政策更好的衔接。这也为我们一贯的主张，即“货币的背后，财政是根子”寻到了不错的注脚。

　　猜想八：财政政策与货币政策互动将更为积极

　　2014年PSL等货币政策工具创新，已经彰显了央行将总量货币政策与结构货币政策相互配合的调控思路。当然，市场对结构性货币政策的效果将信将疑，对创新货币政策工具投放的流动性期限偏短也多有诟病。但正如不日之前小川行长所言，“央行要把这个增量的资金注入到经济体中，注入时寻找最缺少资金的地方，找结构优化上最需要的地方”，“这些政策的评估，我认为需要一段时间，我们看到了有不少正面的效果”，这样结构性货币政策至少在一开始环节是能起到“指哪流哪”的效果的。因此，央行仍会延续将总量与结构货币政策并重的调控思路。而在采取结构性货币政策的同时，往往指向了财政政策本应发力的方向。比如，由于国开行重回政策性银行的定位，预计今年国开行再贷款除了投向棚改之外，还会进一步向水利、铁路等基建投资领域扩展。

　　传统上财政工具在调结构方面更为直接有效。2015年财政领域的一些变化也会涉及到货币总量层面。例如，国库现金管理扩展到地方政府，财政存款从央行账户向商行账户上的“腾挪”，会对央行流动性管理的综合评估带来重大影响；而长久期地方债券的置换发行，连同央行有关SLF、MLF、1年期再贷款、3年期PSL等流动性管理工具的放量扩容，将进一步丰富中国的收益率曲线，为货币政策框架从量到价的转型创造条件。