投资者一直低估中国经济增长回落的幅度，相信政府为重回经济增长将“无所不用其极”。股市对宽松政策有明显回应，但近期数据显示，实体经济始终不见好转。人民币实际贸易加权汇率在过去一年中上涨10%，对经济施加明显的下行压力，但中国有理由不刻意让人民币贬值。

　　过去，中国央行有意维持人民币贬值，实际上是将财富从消费者手中转移至出口商手中。国家设定的存款利率上限压低家庭存款收益，帮助企业获得低成本贷款。长此以往，经济增长会陷入为投资而投资的恶性循环。

　　昨日央行降息25个基点后，今日人民币基本收平。在岸人民币兑美元 (CNY) 收盘跌2个基点，报6.2096元，上周五收报6.2094。这大概会让央行松口气，今年央行已两次降息，出手提振实体经济的同时，可能并不希望人民币贬值。

　　人民币贬值可能带来的一个问题是资本外流。据苏格兰皇家银行首席中国经济学家Louis Kuijs估算，去年9月至今年3月，中国金融性资本净流出达3千亿美元。部分海外投资者对中国经济前景失去信心，已撤出资金。人民币贬值可能引发更大规模的资本外流。

　　另一个原因是中国希望继续提升人民币作为国际储备货币的地位。在游说国际货币基金组织 (IMF) 将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子的同时，中国不能允许人民币明显贬值。IMF上周首次转变对人民币的态度，称人民币不久后将不再被低估。

　　此　外，央行必须顶住汇率压力的另一个原因是，人民币一旦大幅下跌，企业将难以偿还美元债务。佳兆业美元债务违约后，煤炭进口商永晖控股 (Winsway Enterprises Holdings Ltd.) 成为了今年第二个美元债券违约的中国企业，但绝不是最后一个。即便在人民币汇率稳定的前提下，很多企业也已经很难偿还美元债务。

　　中国经济转型过程中，同样需要尽力避免压低人民币。如果让人民币贬值，中国将回到出口依赖型经济的老路。在旧经济模式下，中国债务占GDP比例从2007年的158%上升至282%。旧经济模式既催生了资产泡沫，又过于依赖外需。现在外需不足，中国经济受到拖累，但让人民币贬值无法解决经济结构的长期问题。

　　人民币如果因上述原因保持在IMF所称“估值合理”的水平，中国出口还要痛很久。

　　中国无疑陷入了“三元悖论”。该概念由美国经济学家保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 在蒙代尔-弗莱明模型 (Mundell-Fleming Model) 基础上提出，指本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性三项不可能同时实现，最多只能同时满足两项。

　　今年中国央行行长周小川数次呼吁IMF考虑将人民币纳入SDR，而美国财长雅各布•卢表示，“如果中国想加速人民币国际化的进程，必须成功完成艰难的基础改革。例如资本账户自由化、汇率市场化、利率自由化，并加强金融监管的力度。”在保证货币政策独立、资本流动的前提下，中国或许只能牺牲对汇率的控制。