逻辑：

　　（1）在新棉集中上市前，如果储备棉按原计划投放200万吨，则国内棉花市场存在缺口约50万吨，相关部门增加储备棉投放量是大概率事件。

　　（2）如果增加储备棉投放量，无论从供需层面，还是从心理层面，棉花价格都将面临较大的下行压力，棉价拐点或提前到来。

　　（3）四季度，棉花集中供应压力较大，阶段性价格低点可能出现在11月前后。

　　结论及建议：

　　（1）相关部门增加储备棉投放是大概率事件，棉价拐点可能在7-8月份到来。

　　（2）建议CF1701合约逢反弹沽空。

　　风险：

　　（1）政策风险

　　（2）天气因素

　　（3）宏观经济

　　一、市场分析

　　（一）国内市场：储备棉主导市场 政策变数大

　　1、新季供需存在缺口，储备棉主导下半年度走势。

　　2015/16年度，中国棉花产量+进口量难以满足国内用棉需求，供需存在缺口，需要储备棉弥补。

　　根据中国海关、中储棉花信息中心、中国棉花信息网、USDA等相关机构和组织的预测和监测数据，我们估算，2015/16年度，国内棉花市场存在缺口约150万吨。估算过程：需求720万吨-产量480万吨-进口95万吨=缺口145万吨。

　　2015/16上半年度，在巨量储备棉泄库的预期下，棉花价格持续走弱。纺织企业在看空预期下，持续压缩棉花库存，等待储备棉出库。

　　2015/16下半年度，储备棉出库时间从市场普遍预期的3月份推迟至5月份，现货市场棉花资源加速消耗。棉花价格止跌反弹，在看涨预期下，棉花产业链各环节加大补库存力度。数据显示，4月份以来，国内棉纺织企业棉花工业库存明显增加。

　　2016年4月，国家发改委网站发布《关于国家储备棉轮换有关安排的公告》，关于2015/16年度储备棉投放的具体内容如下：

　　2015/2016年度储备棉轮出有关安排

　　为了给市场棉花销售留出一定的空间，实现向新机制消化储备棉平稳有序过渡，2015/2016年度储备棉轮出在遵循上述有关安排的同时，对轮出时间和轮出数量作如下细化规定：

　　（一）从5月份开始轮出。具体轮出时间为2016年5月3日-2016年8月31日的国家法定工作日。

　　（二）轮出总量不超过200万吨。原则上每日挂牌销售数量不超过3万吨，优先安排进口棉轮出。

　　从实际成交情况看，从2016年5月3日至今，储备棉投放进展顺利，成交率居高不下，从侧面反映出现货市场货源紧缺。预计7月底，储备棉累计成交量将突破160万吨；预计8月中下旬，储备棉累计投放量将达到200万吨，完成原定的轮出计划。

　　2、2015/16年度储备棉投放量，预计将达到240-260万吨。

　　如果储备棉轮出总量按照相关部门在4月公布的《关于国家储备棉轮换有关安排的公告》——“轮出总量不超过200万吨”执行的话，预计将难以满足纺织企业的用棉需求。我们认为，在新棉集中上市前，棉花供需缺口约50万吨上下，相关部门增加储备棉总投放量的概率较大。

　　缺口估算：

　　对于国内棉花的消费情况，通过核算中储棉信息中心、中国棉花信息网、USDA等机构和组织对中国棉花供需相关的预测和监测信息，我们预估，国内棉纺织企业月度棉花消费量在60万吨上下。根据往年经验，10月份国内棉花集中上市，新疆棉进入内地用棉企业手中预计要10月中下旬。从7月底到10月中旬约两个半月时间，国内棉纺企业用棉量约150万吨。

　　当前棉花供应来源主要有储备棉、进口棉和现货棉。

　　海关数据显示，2016年1-6月，中国累计进口棉花43万吨，预计2016年前7个月累计进口棉花约50万吨，剩余配额约89.4-50=49.4万吨。考虑到进口棉配额使用期限为自然年，纺织企业从连续生产的角度，不会将剩下的配额全部消耗在三季度，我们预计未来两个半月，棉花进口量约25万吨上下。

　　现货资源方面，国内现货资源持续减少，从历史数据看，在新旧年度交替阶段，商业库存最低至约50万吨。中国棉花信息网调查数据显示，截止6月底，棉花商业库存85万吨，我们预计7月底棉花商业库存约70万吨。我们粗略估计，新旧年度交替阶段，商业库存最低至40万吨，即现货市场可供应的棉花约30万吨。

　　按照相关部门之前200万吨的轮出计划，还有剩余约40万吨棉花可供应市场。粗略估算，7月底至10月中旬，国内市场仍有缺口150-30-25-40=55万吨。无论是增加日度挂牌量，还是延长轮出时间，储备棉总投放量增加将成为大概率事件。

　　根据我们的估算结果，2016年，储备棉投放将达到240-260万吨，高于我们在上文中提到的——2015/16年度缺口145万吨。两者出现偏差的原因如下：

　　（1）时间跨度不同：

　　2015/16年度时间跨度为2015年9月-2016年8月，新棉上市前的时间跨度为2016年8月-2016年10月中旬，两者相差一个半月时间，用棉约90万吨。

　　（2）库存水平不同：

　　中国棉花信息网数据显示，2016年4月底，纺织企业棉花库存约33万吨；6月底，棉花库存约48万吨。我们预计，7月底，纺织企业棉花库存将继续呈现增加趋势，补库存增加需求约20-25万吨。

　　中国棉花信息网数据显示，储备棉投放至今，非纺织企业竞拍率约44%，折合约70万吨棉花被棉花贸易商拍得。考虑到纺织企业资金有限，存在找贸易商垫资代拍储备棉的情况，预计目前贸易商手中的棉花约30-40万吨。

　　3、近期政策影响进一步加大，棉价拐点或提前来临。

　　7月21日，中国棉纺织协会在北京召开了国储棉投放相关事宜座谈会，针对储备棉轮出过程中出现的问题和情况，参会的纺织企业提出了增加储备棉日度投放量、延长轮出时间等建议。

　　由于增加储备棉投放涉及多个执行部门，需要相关决策机构内部协调，预计相关部门已经在进行相应对策的讨论和实施准备工作。

　　价格表现方面，政策的不确定性增加，市场的价格波动将加剧。如果储备棉投放政策作出重大调整，无论是利多出尽，还是利空打压，棉花价格都将面临较大的下行压力。

　　我们预想可能的价格演变过程：

　　储备棉轮出总量增加（利空）→期货价格下跌→贸易商套保锁定的棉花流入市场→现货价格下跌→纺织企业竞拍储备棉理性→补库存节奏减缓→国内外棉花、棉纱价格达到动态平衡。

　　4、三、四季度棉花供需由紧转松，价格面临下行压力。

　　10月前后，国内棉花集中上市，阶段性供应压力较大。对于棉花生产企业来说，无论是自有资金，还是贷款，企业在大量收购籽棉后，资金占压严重，通常会通过快进快销的方式，加速资金流转，在价格方面让步的可能性较大。

　　从国内外棉花价格季节性走势分析，11月份出现棉花价格阶段低点的概率较大，符合我们对棉花集中供应期，价格下行压力较大的判断。

　　（二）国际市场：印度供需紧张 支撑美棉价格

　　2015/16年度，印度和巴基斯坦棉花减产严重，巴基斯坦对印度棉的进口需求强劲。印度在国内棉花减产和出口劲增的双重作用下，其国内棉花缺口在下半年度表现突出。

　　2016年4月以来，印度国内棉价持续上涨，价格从约62美分/磅上涨至目前约90美分/磅，累计涨幅约45%，超过同期国际市场棉花价格。为降低生产成本，印度国内企业加大棉花进口量，对ICE棉价格形成支撑。

　　在新棉上市前，美棉是国际市场棉花供应的主要来源，供应端集中度较高，如果没有来自中国方面的压力，ICE棉价格易涨难跌。

　　二、策略建议

　　单边操作：CF1701合约逢反弹沽空。

　　三、主要风险

　　（1）政策风险：

　　现阶段，国内棉花供应主要来自储备棉投放，储备棉的投放节奏完全掌握在相关部门手中，政策方面存在较大变数；

　　（2）天气：

　　厄尔尼诺向拉尼娜转变的预期由强转弱，但7-8月是棉花定产的关键时期，天气方面依然存在较大不确定性；

　　（3）宏观：

　　中共中央政治局年中会议落下帷幕，美国大选在即，英国脱欧，宏观影响因素错综复杂，全球经济走势存在较大不确定性。