内容摘要

　　2017年聚烯烃整体供应增速明显，其中上半年供需略趋紧。

　　利润方面，PE利润空间较大，油制与煤质利润高，吸引后期煤化工的投产，外购甲醇处于亏损状态；PP利润PDH最高，煤质路线利润空间较前两年明显压缩，外购甲醇亏损。

　　国产供应方面，2017年计划投放PE产能约250万吨，供应增速15%，PP产能近230万吨，供应增速10-11%，产能投放集中于二季度和四季度。上半年检修计划较多，测算能够对冲大部分新增产能。

　　产能投放方面，外围投产计划较多，2016年延期项目也有可能在明年投放，目前进口利润持平或倒挂，短期内进口量平稳为主，外围投产后对国内冲击较大。

　　需求方面，沿用GDP预估塑料刚需的方法，2017年GDP维持6.5%-6.7%，预估塑料需求增速约8%；上半年关注地膜消费旺季表现。

　　产成品库存方面，根据GDP估算低库存运行或将延续。

　　基差方面，主力换月时基差波动较大，适合长线操作。

　　核心观点

　　供需方面，长期来看，2017年聚烯烃产能增速明显，其中上半年有较多的检修计划，能够对冲大部分同期新增的投放产能，呈现偏紧趋势，配合地膜消费旺季有震荡向上可能，同时需关注投产项目的进度，若延迟则利好，风险在于外围投产对国内的冲击。目前产业链仍处于低位运行，从GDP来看会持续一段时间。

　　从宏观原油方面来看，目前仍处于通胀阶段，货币宽松，大宗商品价格持续创新高，通胀预期结束前做空有风险。原油价格出现持续上涨行情，OPEC产油国的冻产协议达成促进了原油涨势，对聚烯烃行业具有提振效果。

　　1.宏观

　　四季度商品在通胀预期的炒作下持续拉涨，海通证券(600837,股吧)姜超在经济和资本市场展望报告[1]中提出，目前的通胀只是短期现象，由于涨价而推动工业品产量创新高，地产、煤炭等行业库存开始回升，商品价格正在寻顶，明年的主要关注点可能在于国企改革与经济转型，2017年初通胀有望重新回落，2季度存在再宽松机会。方正证券(601901,股吧)任泽平在2017年中国宏观经济展望[2]中提到我国经济将实现从“崩盘论”到“经济L型”的探底软着陆，从产能过剩到产能出清，明年GDP增速可能在6.5%，通胀温和。政策导向从货币宽松转为财政扩张，改革破冰。综合来看，2017年仍处于L型的底部，最快也要年底走出。本文中重点阐述聚烯烃产业的整体供需情况。

　　2.成本与利润

　　聚烯烃制取路线主要包括油制与煤（甲醇）制，除此之外PP可以通过PDH制、丙烯制等。其中原油走势对聚烯烃的影响较大，主要是因为目前PE路线中85%采用油制法，PP路线中60%采用油制法，作为上游成本发挥推动作用。因此当原油出现趋势性行情，例如12月OPEC产油国冻产协议的达成促使原油趋势性上涨，从成本端提振聚烯烃。另外煤化工在我国化工行业所占比重越来越大，今年煤炭价格一路上涨，同样对聚烯烃上涨起到提振作用。并且由于煤制烯烃的成本相对低，且我国富煤缺油，后期投产项目中多采用煤制路线。

　　2.1PE上游成本与利润

　　油制路线中，由于2014年油价大幅下跌，使得成本端下移，油制路线逐渐盈利，近两年维持在高位；煤制路线中，由于成本相对低，高利润格局促使煤化工的投产，虽然较前两年利润空间下降，但整体来说仍然处于高位；甲醇制路线已经成为边际产能，盈利空间空间相对小，目前随着甲醇的单边涨势已经亏损，对塑料价格来说具有一定支撑。

　　2.2PP上游成本与利润

　　聚丙烯制取路线多样化，油制路线从2014年下半年开始转亏为盈；煤制路线的利润空间近几年逐渐压缩；甲醇制路线时亏时盈；PDH路线利润突出。整体来看，利润空间最大的为PDH路线，然由于前期投资较大，多数采用倒开车法，前期先外购丙烯；利润空间最小的为甲醇制法，目前约4%的产能采用该路线。

　　3.世界聚烯烃投产进度

　　产业供需结构很大程度上决定了价格走势，根据相关资料数据表示出未来世界范围内聚烯烃的投产情况，如下表所示。

　　3.1PE投产进度

　　世界PE投产高峰在2016-2018年，由于2016年多套装置（尤其北美）投产延迟，预测2017年会迎来投产高峰，这是因为北美地区大量开采页岩气，其中乙烷含量12-35%，过量的乙烷没有配套的裂解装置消耗而采取直接出口或者回注方式，如UK的Sabic、苏格兰的Ineos、瑞典的Ineos和Borealis等乙烷裂解装置均使用美国出口的乙烷作为原料。乙烷裂解制聚烯烃成本端比油制低。

　　我国PE在2014年出现过一波投产期，2017-2018计划投产项目较多，多数为煤制路线，进口乙烷制路线目前没有广泛推广，主要是考虑到乙烷来源制约以及运输问题，据相关报道大连海工已签订液罐供应合同，预计2018年陆续交付乙烷、乙烯船，用于运输美国页岩气中的乙烷到东华能源(002221,股吧)公司在中国的化工厂。整体来看，乙烷进口到中国尚需时日，该路线短期冲击不大，如果2017年北美境内配套的乙烷裂解装置能如期投产，那么其对外出口聚乙烯的可能性更大，毕竟出口聚烯烃的利润更大。2017年我国聚乙烯产能预计增加250万吨左右（包括江苏斯尔邦），产能增速约15%以上。

　　3.2PP投产进度

　　世界PP产能投放集中在2015-2016年，目前进入投放末期，另外2018后左右北美有PDH项目的投产计划。就国内而言，装置投产集中在2014-2016年，由于部分项目延迟，2017年仍有230万吨产能投产（包括青海盐湖与常州富德），估计产能增速约10%-11%。

　　4.国内2017年供需情况

　　2016年各个季度的供应是在原有产能基础上减去检修损失产能，然后加每个季度的新增产能而得，其中新增产能分别列于图5、图6中，检修表过长附在最后。2017年各个季度的供应是在2016年末产能基础上加上各个季度的新增产能，需要注意的是目前已知的2017年检修计划中仅有上半年检修，并且不包含临时性检修与不确定检修。由于2016年大修较集中，明年总体来说检修力度相对小，这一部分还需继续跟踪补充。

　　4.1年聚烯烃供应预估

　　2016-2017年PE主要的产能投放计划列于下表。

　　检修方面，2016年PE、PP主要检修较多，尤其是2-3季度大修较为集中，详细列表附于最后。2017年上半年检修计划列于下表中，其中未包含临时性检修与不确定检修，实际检修应该会更多。

　　通过上表1、2可以看出，上半年尤其是二季度的检修相对集中，具体来看，聚乙烯的检修损失产能完全对冲掉新增产能，聚丙烯的检修损失产能可以对冲小部分新增产能，目前能够搜集到的聚丙烯检修相对较少，后期要继续跟踪。假设未来新增产能如期投放，则按照上面所说的预估方法将2016年与2017年各个季度的产能对比用下图表示出来。

　　通过上图可以看出，2016年四季度以及2017年上半年是聚烯烃产能投放的集中期，明年2季度检修较为集中，预估上半年聚乙烯产量同比增速在5%，聚丙烯由于目前检修计划较少，同比增比相对大，供应偏宽松。3季度同比增速大幅增加一是因为2016年大修集中在这段时间，损失产能多，二是因为2017年下半年检修计划尚未公布，据闻上海石化等有检修计划。新增投产项目不排除有延期可能，届时需根据实际情况进行改进。

　　4.22017年聚烯烃需求预估

　　宏观经济与大宗商品的需求具有一定的关系，具体到聚烯烃行业，终端需求是相对稳定的，我们沿用将GDP增速乘以1.36作为塑料制品消费增速的预测方法[3]，明年GDP增速预计6.5-6.7%，推算塑料制品消费增速在8%左右。与上文推算的供应增速相比较，2017年塑料上半年供需紧平衡，若投产装置延期则供需偏紧的情况进一步加剧，且明年上半年3-4月份地膜旺季。

5.内外价差推演进口情况

　　聚烯烃进口量与进口利润紧密相关，当利润为正或者平水时进口量明显增加。

　　PE近五年来进口量逐年增加，进口增速大约为5%，2016年进口增速为-3%，可能是外围装置投产较少以及检修所导致。根据统计除个别月份外，多数月份的进口量集中在70-85之间，推算2017年进口增速在2%以上，主要考虑到外围低成本产能的投放。

　　PP近五年来进口量逐年下降，进口增速大约为-1.6%，2016年进口增速预计为-10%，主要原因在于一是近两年国内煤制路线项目的投产使得成本下降，内外价差长期维持倒挂格局，二是国内PP产能增速较快，2015-2017年大量项目投产，对外依存度逐年下降。根据统计除个别月份外多数月份的进口量集中在35-40之间，预计2017年进口增速继续下降。

　　将上述国产供应、进口、需求等各方面要素考虑在内，基本可以看出：明年上半年聚烯烃投产集中导致产能增速明显，整体呈现供需宽松的趋势，外围低成本产能投放对国内冲击较大。石化检修尚未公布，但出现2016年集中大修的可能性小。聚烯烃进口利润较低，大部分时间倒挂，近期持平，预计一季度进口较多。

　　6.库存情况

　　除2008年金融危机影响，GDP走势与产成品库存走势大致相同，换言之，在经济形势趋于上行产成品库存逐渐增加，在经济形势下行时库存逐渐下降。预测明年GDP维持在6.5%-6.7%，偏稳定，较低库存运行的情况或将持续一段时间。

7.基差

　　据数据统计，L、PP基差大部分时间处于贴水状态，近两年升水情况出现的频率较多，尤其是主力换月期间基差波动较大，L主力基差升水最多至300附近，贴水最高至1700，PP主力基差升水最高至320附近，贴水最高至1600，在有现货资源的情况下进行长线操作比较合适。

8.总结

　　对聚烯烃价格而言，除了产业链本身还需要关注宏观政策与原油。从宏观来看，目前仍处于通胀阶段，货币政策宽松，大宗商品价格易涨不易跌，海通证券姜超认为目前的通胀只是短期现象，明年初可能重新回落。原油价格出现持续上涨行情，OPEC与非OPEC产油国的冻产协议达成促进了原油涨势，对聚烯烃行业具有提振效果。从聚烯烃产业来看，从2016年4季度开始进入投产期，明年上半年投产计划较多，而二季度相对集中的检修造成的产能损失能够对冲全部（聚乙烯）或部分（聚丙烯）新增产能，若新项目能如期投放则供需相对平衡，一旦延期则供需趋紧。