调控有引导和控制的意思，受被引导、被调控对象的深刻变化，是相互影响适应的互动过程。当前环境下，货币调控效果不大，进一步扩张的空间有限，为用好这有限的空间和效果，还有必要深入了解货币调控环境和机制发生的重大变化。

　　一、我国的货币供应机制发生变化

　　货币的本质是人类的普遍信任，是社会资本（共识）在市场运行中的体现。货币通过信用扩张和流转展现背后的普遍信任。货币供应的过程，就是信用扩张的过程，货币是在创建、认可资产的过程中创造和转移的。近些年来我国可归结为货币的信用种类和形成机制有所调整，央行、银行和非银行金融机构在信用扩张中所起的作用发生巨大变化。

　　1、央行的基础货币供应趋缓，来源从外汇占款转向中期借贷便利和抵押补充贷款。近些年来央行基础货币供应的同比增速从两位数的增长降到一位数增长，从2010年底的18.5万亿元，增加到2016年底的30万亿元，累计增加了62.2%，而同期广义货币（M2）余额从72.59万亿元增加到155万亿元，累计增加了114%。基础货币在2015年9月到2016年6月甚至还出现连续4个季度的负增长（分别为-1.75%、-6%、-4.39%和-1.3%）。外汇占款从2014年5月的27.3万亿元下降到2017年2月的21.7万亿元，导致基础货币投放减少5.6万亿元。2015年以来，央行主要通过中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）增加基础货币投放。虽然2016年12月金融机构的超储率回升到2.4%（9月份低至1.7%），但超额储备规模已低于MLF余额3.46万亿元，更是低于 MLF和PSL余额合计5.68万亿元。这些年来基础货币没有大幅扩张，但是金融机构的流动性需求都有赖于央行提供的借贷便利。

　　2、银行主导着M2的扩张，负债来源多元化带来脆弱性增加。货币乘数的上升成为M2增长的主要因素。货币乘数从2011年9月的3.71上升到2016年9月的5.22，增长了40.7%，12月份略微下降至5.02。近些年来，同业存单和银行理财发展迅速，2016年底两者占M2的比重已高达23.4%，导致M2统计相对原来出现一定程度的偏差。2016年末，M2同比增长11.3%，仅经同业存单因素调整后的M2增速为13.4%，两者差异2.1个百分点。以M2形态存在的负债占银行业总资产的比重持续下降，从2010年底的77%下降到2016年底的68.5%，6年时间下降了8.5个百分点。银行业总资产的增长速度超过M2，2016年底银行业总资产占GDP的比重达到312%，超过M2占GDP的比重208%。虽然银行成为M2扩张的主体，但银行表外业务快速扩张，交易类业务占比加大，市场化的负债多元化，期限错配更加明显，市场风险敞口增加，脆弱性大大增加。

　　3、非传统银行信贷的各类信用扩张快速，资金融通加速“去银行媒介化”。债券和股票融资占社会融资的比重持续上升，2015年和2016年均在24%左右。这两年银行、证券、基金、信托、保险等金融机构的资产管理余额分别达到89.8亿元和115.4万亿元，接近甚至超过当年的人民币贷款余额。其他持牌、非持牌的类金融机构也在我国的信用扩张中发挥重要作用，在持牌机构监管越来越严的环境下更是如此。

　　二、市场主体的行为发生变化

　　货币是市场主体行为过程的展现。随着经济增长阶段的转换，经济的增长动力、结构和逻辑发生变化。货币增长、结构的变化是一个了解经济现实增长逻辑的窗口。

　　1、企业和住户部门的金融行为出现变异。在一般情况下，企业是社会资金的净需求方，住户部门是社会资金的净提供方，但2016年这种行为模式被打破了。住户部门在边际上成为资金的净需求方。2016年底住户部门新增存款5.17万亿元，新增贷款6.34万亿元，新增贷款超过新增存款1.17万亿元。导致这种异化的原因，主要是住户部门中长期贷款（主要是房地产抵押贷款）在房地产销量大幅上升的情况下快速攀升。2016年居民中长期消费贷款（主要为居民住房按揭贷款）新增5.69万亿元，较去年同期增长98.4%；占同期境内人民币新增贷款比重达45.0%，远超历史同期水平。与此相反的是，非金融企业则成为社会资金的净提供方。2016年底非金融企业新增存款7.19万亿元，新增贷款6.09万亿元，新增存款超过新增贷款1.1万亿元。企业和事业团体的贷款因地方政府债务置换而出现下调，缺乏新的投资机会。

　　2、政府引导的具有政策性质的信用快速扩张。地方政府债余额从2015年3月的1.16万亿元，在短短的2年内增加到11.01万亿元。央行直接提供资金的PSL余额也在3月份达到2.22万亿元，专项建设债券（国开行和农发行）计划在2015-2017年共发行1.2万亿元。2016年共成立901只政府引导基金，总规模达2.4万亿元，财政部PPP示范项目计划总投资1.95万亿元，2016年10月末入库项目计划总投资12.7万亿元。在某种程度上，我国当前的财政金融化和货币化特征更加明显。财政资金和政府部门越来越熟练地利用金融工具提高资金使用效率，我国的信用扩张基础越来越大的比重是基于政府信用。为支持积极的财政政策和维护金融稳定，央行维持利率的平稳和流动性的合理供应，最终金融化的财政转化为货币化。

　　三、货币与宏观经济运行间的联系发生变化

　　在经济增长阶段转换、市场主体行为调整、货币供应机制发生变化的情况下，货币与宏观经济之间的传统联系开始被打破，金融与实体经济之间出现了明显的割裂。我国的货币供应，由于不良资产（过剩产能和僵尸企业无法及时退出）、借助资产重估、政府信用创造出大量与工商业活动关系不大的货币，甚至存在一定庞式骗局，相对于实体经济发展需要严重超发。但这些超发货币并没有带来CPI和PPI的失控，更多的表现为资产泡沫和资金空转。

　　1、通胀和货币扩张空间。我国的PPI在持续54月负增长后出现井喷，但当前环比又有所下降，CPI则维持在1%~2%之间波动。表面上看，大量的货币超发并没有带来以CPI和PPI衡量的物价上涨，但资产价格却大幅上升，一二线城市的房价就是典型代表。资产价格已相当昂贵，资产荒现象普遍存在。我国供应短缺的领域，特别是政府公共服务，以数量配给的方式供应，掩盖着价格上涨因素，如优质医疗、教育、养老资源，购房、购车的资格限制，外汇的使用管制等，社会不得不容忍环境污染、社会秩序下降等伤害。更重要的是，社会对未来通过继续大量发行货币来弥补财政缺口（尤其是社保缺口）、化解金融风险、维持经济稳定有较一致的共识，通胀预期较强。虽然近年来CPI等价格指标维持在低位，但社会上不断掀起“滞胀”的讨论和对货币“毛了”的担忧。这种环境下，货币扩张刺激经济增长的效果受理性预期的限制，社会对货币体系的信任程度有所下降，在货币贬值预期、房价上涨、大宗商品价格上涨中都可以看到社会对货币不信任的影子（广义的货币替代）。此外，我们还要看到，货币扩张空间还受市场上可供使用抵押品的制约。我国央行的MPL、PLS等已占用大量标准资产，今年开始加强对资产管理市场的统一监管，要求降低非标资产的投资比重，大量的标准资产还被用于债券回购等市场化加杠杆。因此，除非扩大标准化资产的信用等级要求，甚至使用非标资产（如信贷资产），否则央行的流动性提供将以收缩现有市场杠杆为基础，降低了整个社会可供使用的杠杆水平。总之，社会信任基础已显著下降，货币扩张空间已相当有限，且还高度受限于优质资产的有效形成。

　　2、脱实向虚。虽然对什么是“实”，什么是“虚”，争议很大且很难严格定义，但金融和实体经济的割裂更加清晰。从资金循环角度，从实体经济出来的钱，由于要规避各种行政性管制（投资资格、投资领域和行业指导、比例限制等），要通过更长的链条（通道业务和多层嵌套）、更多的时间，才能回到实体经济中去。更严重的是，部分资金只在金融系统内打转，自我循环自我实现，实体经济仅仅只是概念和载体，产生典型的资产泡沫。在市场秩序不规范的环境下，还有事实上的庞式骗局存在。2015年、2016年规模以上工业企业的总债务分别增加了3.57万亿元和3.44万亿元，工、农、中、建四大国有银行2016年新增个人住房贷款占全年新增贷款比例均超过六成，中国银行甚至达到81.77%。同期社会融资总量（从金融体系反映非金融企业的外部融资总量）分别为15.4万亿元和17.8万亿元，如果对地方政府债务置换导致的数据口径变化进行调整，则规模更大。规模以上工业企业（主要是基于工业和商业信用逻辑）已不成为金融信用扩张的主体，而是转向政府信用（显性或隐性）和资产重估（主要是房地产）。在宏观经济效益显著下降、产能过剩严重、部分国企央企为主的非金融企业资产负债率高企的环境下，实体经济也缺乏吸纳金融资金的能力。在打开新增长空间之前，资金在金融领域空转有一定的合理性，但金融领域存在的“劣币驱逐良币”现象却有可能恶化资源配置。

　　总之，我国已出现明显的货币超发现象，且在当前机制下却是“合理”存在。从方向上为抑制货币超发可能导致的风险，有必要收回货币、有效“去金融业杠杆”，但更重要的是要去除导致货币超发的各种合理存在的机制，用市场的方式回归合意状态。