4月27日，A股市场上演V型反转，上证指数3100点失而复得，创业板指数强势上涨1.23%，这为近期监管风暴下疲弱的市场环境增添了一份暖意。

　　过去10多天，受银行资金回流效用影响，金融市场开启跌势，恐慌效应逐渐蔓延。在一些业内人士看来，不确定性就是当前最大的风险。过去两年，股票和债券市场均发生过因信心缺失市场参与者互相踩踏及流动性风险。

　　这一次，市场的焦点又落到流动性风险几何的问题上。尽管截至目前尚未有明确的量化指标可监测出此种风险的等级，但在多位券商研究人士看来，中国金融市场的风险可控，至少从债券市场来看，类似去年四季度的“债灾”不会再来一次。

　　流动性风险成因

　　在中国投资者眼中，市场极少出现整体性的流动性风险，多数是个股风险。比如个别投资品种因基本面发生大变化时，出现跌停或者涨停状况，以致投资者无法正常买卖。

　　然而，2015年牛市泡沫破裂以及2016年开年熔断机制助跌效应之下，A股投资者普遍经历了一次真正意义上的市场流动性危机;进入2016年四季度，伴随着债券牛市的终结，债券市场也出现了一次高级别的震荡，其间大量投资者抛售中长期债券，现券纷纷惨跌、国债期货纷纷跌停。

　　这一次，中国金融市场进入了一个从严监管的时代，鲜有人看得清政策层面的变化对市场的影响会有多大。其间，股债期货市场无一幸免。眼下，市场最担忧的是不确定性风险的杀伤力有多大，流动性风险或者危机是否将再次发生。

　　在兴业证券看来，如果把金融市场上的流动性分成三个层次，那第一个层次是银行间市场，第二个层次是银行和非银之间的流动性，第三个是金融机构跟实体之间的流动性。

　　有别于过往，近期“一行三会”的监管着重提及了第二个层次，即银行与非银之间的流动性管理。过去多年伴随着资产配置荒和低利率环境，大量银行资金进入资产管理行业，并借助嵌套、杠杆等途径取得不错收益。

　　浙商证券分析师孙付称，2015～2016年上半年宽松货币政策周期中，银行的资产负债表迅速扩张，但资金在金融体系内空转。银行通过发行同业存单、银行理财主动负债，经过层层嵌套后再将这部分资金委外投向债市。这当中存在两大风险：首先是，负债端成本的刚性和资产端收益率波动性。银行理财多为隐性刚兑，一旦资产收益率不达预期、银行面临亏损。其次表现在期限错配和加杠杆。在上一轮债券牛市后半段，债券收益率持续下行、较难覆盖成本，大多委外资金不得不通过期限错配和加杠杆投向信用债。

　　然而，如今的形势发生了显著变化，过去那种委外运作方式已经“穷途末路”。货币政策正在趋向中性，大宽松成为过去时，自2016 年8 月起，央行先是通过锁短放长、拉长资金投放期限的方式缓慢抬升资金成本，而后分别在春节前后、3月中旬二次上调公开市场操作和创新工具利率。

　　申银万国称，在今年在货币政策趋紧、金融“去杠杆、防风险”、外汇占款趋势性下行的大背景下，MPA考核和节假日等因素的冲击将造成较大影响，流动性的季节性波动或将成为常态。季末和节假日前资金面压力上升的情况预计仍将频繁出现，尤其是6月和12月，应谨慎提防季节性波动可能引发的流动性风险。

　　在银行体系资金并不充裕的前景之下，委外赎回也变得正常。孙付称，此轮委外赎回，既有银行在债市下跌、转移资金配置下的自发赎回，也有监管压力下被动收缩委外规模。市场对于委外规模存在争议，根据访谈结果，去年四季度四大行委外资金规模约3万亿～3.5万亿元，保守估计银行业委外资金总计七八万亿元。许多银行签订的委外协议保留随时申购、随时赎回的权利，无需等到协议到期收回资金。

　　在孙付看来，委外赎回不完全因为强监管政策所致。“一方面监管层连续发文整治资金脱实向虚、在金融体系内空转，部分银行迫于监管压力赎回委外；另一方面，资金成本上行、债市下跌，银行迫于收益率压力赎回委外转移资金配置。2016年11月底至今，理财产品预期年收益率和同业存单发行利率持续上行。截至上周，1年期理财产品预期年收益率、1个月同业存单发行利率较去年11月底分别上行50、105个基点。同时债市下跌，委外资金收益率不及预期，银行迫于收益率压力赎回委外、将资金配置转向ABS 等其他资产。当前AAA 评级ABS 优先级发行利率为5.3%左右，对银行资金有较大吸引力。”他称。

　　风险有多大?

　　在经历了过去两年的股债深度调整后，过早“左侧交易”承受大幅亏损的经验教训让投资情绪变得谨慎，尤其在大震荡中容易恐慌。但在多位券商人士看来，中国金融市场的流动性风险并不大。

　　孙付认为，对于债市而言，委外赎回确实会在一定程度上引发资金抽离、市场下跌，但考虑到：第一，相较2013年打击非标，此轮去杠杆相对温和，同时监管层提前释放监管信号、给予市场一定缓冲期，预计委外资金的收缩幅度较为缓慢。第二，银行大规模集中赎回委外必将带来债市下跌、委外资金亏损，银行出于对业绩的顾虑，在赎回委外时必将对赎回时点和规模有所权衡。第三，银行在赎回委外资金后，若央行不回收剩余流动性，这部分资金存在二次配置需求、部分仍将回流债市。因此，未来一段时间委外赎回确实会对债市产生干扰，但不大可能引发债市像去年11 月初那样二次大幅下挫。

　　兴业证券称，这一轮债券市场下跌跟去年四季度多少是有明显差异的。一个非常重要的事实就是，这一轮的调整过程中，现货的表现要远弱于期货，期现利差出现了大幅的压缩，这与上一轮是完全相反的，这恰恰说明了这一轮市场下跌的原因是金融机构之间的流动性(信用创造)收缩，而不是表征宏观流动性的基本面和货币政策出了问题，所以期货市场更能体现出经济见顶和通胀预期放缓的基本面特征，而且最近央行在公开市场也在持续投放流动性。

　　据Wind资讯统计，4月以来央行公开市场以逆回购方式投放8000亿元资金，减去6700亿元逆回购到期，合计净投放1300亿元。