一

　　上个月去美国、欧洲路演了一圈，几乎所有外资基金都对中国低配。问原因，基本是同一个担忧：中国经济到底硬着陆了没有？

　　我告诉他们，从GDP数据看，中国经济应该已经进入了“L”型中的那一横，算筑底了。

　　但多数听众会不以为然，纽约的一个基金经理这样表述他的低配逻辑：没有哪个国家的经济在债务问题解决之前就能涅槃重生的，08年的美国是这样，09年的欧洲也是这样，因为负债恰恰代表着旧经济锁定的资产和资源存量，是新经济地基上的地雷。你们中国并不比我们幸运或者高贵。这次，轮到你们了。

　　末了，他提出了一个疑问：你真的知道中国企业与地方政府的真实负债水平吗？它们被遮盖得那样严实。新经济大厦能在地雷阵上建起？

　　我无言以对：因为我知道他戳的正是我们试图忽略，甚至故意遮掩的痛点。

　　二

　　我们传统看法里，山东与东北，除了当年闯关东有一定关系外，其他几乎天壤之别。东北是一个被上帝抛弃，经济看不到希望的老工业基地，而山东却是中国三大经济发动机省份之一，它几乎就代表着中国经济的活力与实力。

　　但当我们还天真地以为债务爆煲只是东北这种特殊地方的特殊现象时，中国经济大省山东响起了一串雷声。

　　当年还在银行工作的时候，我就深刻认识到“只对一家银行负责的行长不是好行长”。当在多家银行有贷款的大客户资金链出现问题，将要形成实质性不良贷款时，正是纵横捭阖的行长们“同心同德，救死扶伤，渡人渡己”的时候，找过桥资金，借新还旧，能用的手段全部用上，先度过眼下这关，哪管之后洪水滔天。

　　纸包不住火，该来的总会来。29日媒体报道，曾经的中国500强企业山东天信集团陷入债务泥潭，7家关联公司天信集团、天圆铜业、天信光伏、天信进出口、天泽物资、天泽物流、澳纳纺织已进入破产重整程序，其中负债最多的山东天圆有限公司负债总额高达104.52亿元，负债率高达180.77%。

　　这是继山东上市公司中国宏桥、魏桥纺织同时发布延迟刊发2016年全年业绩停牌，长兴集团破产、齐星集团债务危机后，短期内经济大省山东又一起企业风暴。

　　这种时候，你可能真的要重新评估，我们是否真的在“L”型的横线上？

　　三

　　山东天信集团有限公司是东营的大型民企行业，业务主要涉及纺织、光伏、铜加工、房地产等。去年营收总额高达383.23亿人民币，在2016年山东民营企业百强名单中位列18位，在2016年民营企业500强中排名第341位。

　　东营市中级人民法院2月7日的公告显示，天信集团及关联公司破产重整系列案件已于1月23日提交审理。破产后的债权解决方案成为关注点，行长们坐立不安——建设银行山东省分行在1月24日组织天信集团主要授信银行召开省级银行业债权会，工商银行山东省分行、中国银行山东省分行、农业银行山东省分行、浦发银行山东省分行、中信银济南和青岛分行也参与其中。

　　不仅如此，当地政府还在2月初酝酿过金融债权的解决方案，即将所有金融债权统一定价，一次性打包出售给国有独资的东营市财金集团，并快速化解担保责任。但，这一步还是太晚了。

　　天信集团的债务危机也将为其提供融资担保的企业卷入其中。

　　山东金茂纺织化工集团发布公告称，截至2月9日，金茂纺织为山东天圆铜业有限公司在渤海银行和中国农业银行的融资业务，同时提供了9700万元的连带保证担保。金茂纺织合并口径对外担保总额已高达16.12亿元。

　　无独有偶，对于身处债务风暴漩涡之中的齐星集团，西王集团作为贷款的担保方，也深受其害。据上海清算网《西王集团有限公司2017年度第二期超短期融资券募集说明书》中披露，西王集团与齐星集团为互保关系，西王集团对齐星集团的贷款提供连带责任担保，截止2016年6月末，涉及金额24.64亿元。

　　风声鹤唳草木皆兵，消息一经爆出，齐星集团持股3.07%的上市公司齐星铁塔以及西王集团旗下的西王食品，股价双双坠崖。

　　四

　　赤壁之战中，操升帐谓众谋士曰：“若非天命助吾，安得凤雏妙计？铁索连舟，果然渡江如履平地。”程昱曰：“船皆连锁，固是平稳；但彼若用火攻，难以回避。不可不防。”

　　历史总是惊人的相似，当出现百亿级的债务危机，互为担保、铁板一块的企业、金融系统，发生系统性风险的概率骤然上升。

　　为此，2017年3月27日由滨州市政府、邹平县政府主导，市县银监局、金融办及各债权金融机构召开联席会议，讨论提前化解此次事件可能引发的金融风险。与会机构达成共识，并制定了《齐星集团有限公司银行业债委会合作公约》：公约明确要求在齐星集团重组方案作出前，各成员银行不得擅自退出、减少本行的授信份额。

　　但，问题是，一个庞然大物如何轰然倒塌？

　　天信集团成立于1998年1月，以纺织起家，一度做到30万纱锭的规模。后由于人力成本的增长和市场竞争日趋白热化，纺织业每况愈下，公司在2008年前后压减纺织产能，并转型进入有色金属和光伏新能源产业领域。

　　2008年1月，天圆铜业注册成立，主要从事高精度铜及铜合金板带的生产，并在2011年形成了25万吨铜加工量的生产能力。当时，国内铜业已出现过热苗头，此后受到国际金融危机影响，制造业陷入深度不景气，全行业产能过剩，铜制品需求量逐年下降，铜价也步入下行轨道，铜业公司普遍出现经营困难。

　　然而转型铜业只是天信集团“悲剧”的开始。很快，天信集团在光伏新能源领域的跨界也碰了壁。

　　2010年12月，天信集团欲在中国光伏业分一杯羹，成立天信光伏，契机在于当时光伏最主要的硅料价格因金融危机在2009年后出现大幅下跌。

　　但好景不长，仅过了一年中国光伏就遭到了欧美的“双反”，一时间市场哀鸿遍野，大量正大上产能的国内光伏企业因失去订单很快破产倒闭。

　　天信集团最终落得如此境地，或许与此有关。一家“明星”企业，曾经戴着多少光环，给当地政府带来多大的荣誉，最终满载而“归”。

　　但神州大地上有太多、太多天信集团这样的企业：低端制造，转型升级又不知道往那里转型，收入和利润逐年下滑，靠借钱续命等经济转机。

　　他们像东非草原旱季的狮子，雨季水草丰满时的膘肥体壮已被瘦骨嶙峋替代。对他们而言，经济大环境的冷热与未来，他们真的左右不了，他们能做的就是守住自己的一亩三分地，不断借钱输血，苟延残喘地活着，等待下一个雨季的来临。

　　对于他们来说，选项真的不多，不做这门生意又能做什么呢？

　　但，雨季不来呢？或者，很长时间不来呢？

　　五

　　在去年的国务院振兴东北地区等老工业基地推进会议上，李克强总理说“网上有一种说法，叫‘投资不过山海关’。东北可千万不能让这种说法变成现实啊！”

　　东北近年来接连爆出獐子岛扇贝谜案、欣泰电气造假退市、昆明机床财务严重造假、东北特钢债务违约、辉山乳液资金链断裂等问题，传统工业企业居多。

　　而山东的经济状况要远优于东三省，2016年GDP总量排名全国第三，却也出现了百亿规模的连环雷。

　　原因无他，问题在于传统工业为主的经济结构，从东北到山东，历史重演。山东并不能例外。

　　我在老工业基地长大，目睹了产能过剩的工业企业如何在大环境入冬时，因为加杠杆走向死亡。山东只是一个缩影，在江苏、浙江这样的长三角经济发达区域，连环担保、债务高企，银行催贷也已是一个普遍的现状。前些年钢贸、光伏、煤炭导致的银行坏账至今未能出清。就我所知，某上市银行真实坏账率是报表的十倍有余！

　　看看对外公布后的美化数字（下图），你就知道这是多么大的一个雷，一旦引爆将形成强大的多米诺骨牌效应。

　　数据来源：银监会

　　不好过的不仅仅是民企。

　　财政部数据显示，2016年底国有企业负债总额是87万亿，今年3月份已经到了90万亿，每个月以15-16%的速度增长，按照财政部的统计口径，到今年年底国企负债总额会接近100万亿。

　　如果将这一数据联系一年来银监会批复的地方AMC（处置不良资产）牌照激增，一场狂风暴雨似乎就要来临。

　　六

　　杠杆与经济下行两座大山压垮了这些企业，也正在吞噬整个中国经济。

　　巴菲特最不喜欢高负债的企业，他说这就好像“开车时方向盘上绑着一把匕首，路面一颠簸，匕首就有可能扎到你的心脏”。

　　然而目前我国企业的生产经营，乃至GDP增长过度依赖银行信贷是一个很大的问题。

　　工商银行前行长、中国银监会特邀顾问杨凯生在网易达沃斯之夜的演讲中表示：从宏观上看，我国的经济增长对银行贷款的依赖是过度的，我国的企业从银行的融资是过度的。中国应该下决心进行去杠杆，降低企业的资产负债比例。

　　对于银行，贷款从来都是甜蜜的负担，当企业借贷金额过大要出现问题时，为了保住职位，相关人员会想尽办法去掩盖，寄希望于企业有朝一日起死回生。企业也就心照不宣的继续“享受”贷款。

　　对此李鸿章有着深刻认识，和洋人借钱不下于百次的他说：借钱少了，你是孙子，他是大爷；借钱多了，你就是大爷了！

　　在一个扭曲的关系中，银行信贷的功能和作用被错误的认识，企业希望通过做无本生意，完全靠借钱企业就能发展，就能获利，甚至将贷款资金违规用于房产投资、高利贷等。当所有能抵押的厂房、设备都抵押了，最后采取联保联贷的方式获取银行贷款。

　　在经济上行或者平稳期，这种方式能够很好的增加企业的现金流，而在经济下行期，企业的利润将被迅速摊薄和吞噬、账款回收周期可能被大大延长甚至无法收回，当出现入不敷出的情况时，风险随即产生，这已不是拆东墙补西墙能够解决的了。

　　这也是银行和政府不愿意揭开的伤疤。天量M2投放带来房价的水涨船高，进而推动租金人工等经营成本上升，企业经营压力越来越大。上游原材料价格的涨价成为压死骆驼的最后一根稻草。“会哭的孩子有奶吃”，企业习惯了杠杆经营，靠着贷款苟延残喘，寄希望于银行不停输血，银行寄希望于央妈继续放水，有朝一日经济回暖，就什么问题都解决了。

　　以前认为不放水就死给你看，谁知人算不如天算：美联储进入确定的加息周期，中美利差的缩窄，以及资本的巨大外流压力，让央妈也已力不从心。继续喂奶，资本逃逸会必然加速，人民币汇率将压力山大，出现大型金融危机也不是不可能。狠心断奶了呢？会有一大批在经济转型尚无着落，整体下行中本就呼吸困难的传统行业公司出现窒息。

　　当货币政策出现紧缩趋势，类似天信、齐星集团的企业进退两难，拖字诀的玩法就必然走到了尽头。

　　而中国其实还有大量的天信、齐星、辉山。

　　中国经济这个冬天，大概率比我们想象的要长得多，要冷得多。