央行日前发布的今年第一季度货币政策执行报告表明，金融去杠杆成效初显，2016年四季度货币政策报告中透露的几个可参考的“金融杠杆去化指标”均有所改善。

　　而在去杠杆取得较好效果的情况下，一季度报告措辞又开始强调要“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”。方正证券首席经济学家任泽平认为，政策在寻找金融风险和市场风险的平衡点，施行阶段性有保有压，进行监管协调，近期政策亦逐步明确温和去杠杆基调，以时间换空间。

　　与此同时，报告还通过“不宜将公开市场利率上行与‘加息’划上等号”等表述及“如何理解所谓央行‘缩表’”这一专栏来安抚市场情绪。不少分析人士认为，从创下2011年二季度以来新低的超储率来看，货币政策仍然在收缩的阶段，“紧货币”对贷款利率的影响也已经开始显现。华创证券固收分析师吉灵浩认为，从报告信息来看，央行实施的是事实上的紧缩性货币政策，且短期来看这一政策取向不会发生变化。

　　监管协同温和去杠杆

　　去年末的中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，央行在去年第四季度货币政策执行报告中加入这一表述的同时，还透露了几个可以参考的指标，用以描述金融杠杆去化程度。

　　从一季度货币政策执行报告来看，这几个指标均有一定程度的改善。数据显示，一季度超储率仅为1.3%，创2011年二季度以来的新低；一季度基础货币同比增速回落至6.7%，绝对规模结束连续四个季度上涨；银行间回购和拆借隔夜品种成交占比均有所下滑；GDP名义增速与M2增速基本相当；表外理财规模增速明显放缓，信贷增速回升。

　　天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，总的来说，金融去杠杆初显成效，可谓“金融去杠杆进行时”，资金正“脱虚向实”。

　　不过自去年底政策决心挤压杠杆以来，国内股债双杀，特别是今年4月的监管风暴后，市场对于监管政策的担心明显加剧。在此背景下，央行开始强调金融监管协调与维护流动性基本稳定。一季度货币政策报告开篇就明确提到，要“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点”。

　　值得注意的是，5月12日“银监会近期重点工作报告”通气会也表达出类似意思。孙彬彬认为，未来金融监管或会更加注重协调和节奏，金融监管方向没有变化，但短期内的恐慌性情绪将有所缓解。

　　吉灵浩表示，此前由于监管步伐过快导致的金融市场大幅波动是监管层所不愿看到的，不过监管协同改变的只是节奏而非结果，政策收紧仍是大趋势。

　　紧货币格局仍将持续

　　一季度执行报告中，央行再次重申“公开市场加息不是真的加息”，并认为“公开市场利率更富有弹性，客观上有助于去杠杆、抑泡沫、防风险”。

　　吉灵浩认为，这一方面反映出公开市场利率上行是央行所乐于看到的，另一方面也隐含未来公开市场利率仍有可能进一步上调的涵义。

　　此外，一季度金融机构超储率明显下降至1.3%，农信社超储率则从去年四季度的11.1%降至6.4%，凸显当前银行体系的流动性处于偏紧的状态。吉灵浩表示，这证明了央行“稳健中性”的政策基调所带来的结果是事实上的“紧货币”。

　　值得注意的是，这种流动性紧张已然传导至实体经济。随着银行间利率的上行，金融机构贷款加权平均利率亦从去年四季度的5.27%提高至今年一季度的5.53%。

　　一季度货币政策执行报告也表达了金融机构流动性的关注，将去年四季度报告中“继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理”的表述更改为“引导金融机构做好流动性管理”。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，这意味着，央行可能增强对非银金融机构流动性的监管。

　　孙彬彬表示，未来政策利率是否调整及调整的幅度和节奏，需重点关注央行随行就市操作以及外部压力传导，在利率传导机制顺畅的背景下，政策利率上调的压力会逐渐传导至银行贷款收益率。央行也在报告中表示，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，中期借贷便利（MLF）操作将以1年期为主，通过逆回购和MLF“削峰填谷”。

　　据任泽平预计，货币政策收紧的情况可能要到今年三季度附近（经济名义增速确认明确边际向下）才可能转为真正的稳健。