5月流动性依然偏紧，但“央妈”的连续小投放给市场释放了一个新的信号。

　　在连续3个交易日央行未开展公开市场操作之后，10日和11日，央行分别开展了1100亿元和800亿元逆回购操作。

　　市场认为11日是过去5日的首次公开市场操作（OMO）净投放，虽然规模仅200亿元，却被视为重要信号。当天媒体爆出的另一个重要消息是，央行近期正在召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。监管部门已向银行发文，了解银行间金融市场同业拆借、贷款、票据等利率情况，并要求银行在5月11日下午向所属各地监管部门汇报。

　　5月12日央行进行了4590亿MLF操作，其中6个月1280亿元，1年期3675亿元，中标利率分别为3.05%、3.20%，利率均与上期持平。

　　接受《华夏时报（公众号：chinatimes）》记者采访的多位专家均表示，近期市场对政策担忧情绪较重，金融市场波动加大，各类资产价格均出现不同程度的下跌，央行通过暂停净回笼、开展小额净投放、“提前”开展MLF、及时披露抵押补充贷款（PSL）操作信息等，对流动性操作进行灵活调整，确实有助于稳定市场预期、平抑资产价格波动。

　　“这可能只是市场步伐赶超了监管步伐后的短时期呈现出的缓冲。”交通银行(6.070, 0.13, 2.19%)金融研究中心高级研究员陈冀认为，但这并不意味“金融去杠杆”、资金“脱虚向实”的导向告一段落。

　　众所周知，缩表的目的在于降杠杆和防控金融风险，但央行缩表传导至商业金融机构缩表的结果是会对过去数年间激进的资产管理带来流动性管理的压力，如何避免因缩表而造成的市场流动性紧张，避免缩表加剧经济短期企稳回升的脆弱性，未来央行缩表与流动性应该如何兼顾？

　　降杠杆和防风险

　　回顾过去的20年，从1997年年末的3万亿元，到2016年年末接近35万亿元，央行的资产规模经历过一段高速扩张的时期。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，从2015年8月到2016年8月，由于股灾救市等原因，央行维持了过低的货币市场利率。但从2016年8月之后，国家层面开始强调防风险和去杠杆。

　　从外部看，随着美联储加息周期的确立及其“缩表”提上日程，中国若仍维护宽松的货币政策将会加大人民币贬值的压力，也不利于去杠杆和保持金融稳定。

　　从内部看，金融部门的杠杆率在过去几年的时间里也在急剧上升，商业银行理财产品的规模急剧扩张，一些金融机构提供的理财产品预期收益率总体处于较高的水平，然而，在经济结构性减速的过程中，自然利率的下降使得各类债券的实际利率也随之下降，为了弥合理财资产端与负债端收益率的缺口，一些金融机构不得不以相对较低的利率进行同业拆借和回购融入短期资金，再投资较长期限的债券与其他风险资产。

　　所谓“监管套利、空转套利、关联套利”随之而生，资金“脱实向虚”、“以短博长”的倾向愈演愈烈，使得金融风险大大增加。

　　“实体部门杠杆率的提升、房地产的资产泡沫化倾向都加大了我国的金融风险，这使得防控金融风险成为当前我国政府的重要任务，央行的货币政策也转向稳健中性。”彭兴韵认为，这便是2017年以来央行主动“缩表”的背景。

　　至此，中国式“缩表”实际包含两层重要的含义：其一，主动缩表构成了稳健中性货币政策的重要组成部分；其二，央行通过主动缩表促使金融部门缩表和降杠杆。

　　监管预期超调效应缓和

　　在彭兴韵和张运才看来，缩表的目的在于降杠杆和防控金融风险，不同于未来美联储的缩表。

　　美联储的资产扩张是危机管理及刺激经济复苏政策操作的结果，这决定了美联储的缩表将完全取决于美国经济复苏进程的主动型缩表。中国央行完全不同于美联储，央行扩表的过程就一直十分被动，其主要目的在于防止人民币汇率过快地升值。这决定了央行缩表既可能是过去被动扩表的逆过程（随着其国外资产和对存款性金融机构负债同时下降的过程），也可能是在资产方单方面主动减少对金融机构债权的主动缩表的过程。

　　由此，央行主动缩表意在促使金融机构去杠杆，并在其他监管措施的共同作用下，实现商业金融机构缩表。

　　事实上，早在2016年初央行正式推出宏观审慎管理体系MPA，但在2017年初进一步完善，把表外理财业务纳入监管，商业银行的资产负债表增速逐渐放缓，债券市场的杠杆率也出现回落，不过2016年末债灾的导火索——同业存单利率仍在高位，一季度月度发行量快速上升，导致同业“去杠杆”始终不尽如人意。

　　银监会近期连发一系列监管文件，针对同业业务、理财业务、表外理财等逃避监管，以及令资金空转的套利操作进行自查自纠，从执行层面，强调已有政策的严格落实，约束商业银行行为，推动金融“去杠杆”。

　　由此在金融去杠杆的背景下，一系列已经出台的监管政策给市场流动性带来了压力。陈冀认为，节奏过快地去杠杆或监管加强则可能使得短期市场利率大幅向上突破，这既是流动性压力的表现，也可能是局部机构发生流动性风险的风险点，为金融业的稳健发展带来新的问题，这显然不是监管层的初衷。

　　由此市场迎来了文章开头监管缓冲的信号。从近期市场的表现来看的确有所缓和。进入二季度以来，在央行连续暂停逆回购多日后，银行间市场整体加权利率曾一度接近3.5%。然而，从交银银行间流动性指数（IBLI）观测来看，二季度以来峰值仅为21.66，远低于今年一季度的峰值129.45的水平。

　　“这也说明二季度以来，市场流动性压力的起伏较一季度已经存在较大幅度的改善，市场流动性在货币管理部门各种工具综合运用下，正朝着更加稳定的方向演变和发展。”陈冀说。

　　但陈冀认为，这并不意味“金融去杠杆”、资金“脱虚向实”的导向告一段落，这可能只是市场步伐赶超了监管步伐后短时期呈现出的缓冲。

　　但彭兴韵和张运才则建议，为避免因缩表而造成市场流动性持续紧张，接下来央行应该采取的缩表策略，应当是在控制对金融机构债权规模的前提下，视外汇占款的变化而谨慎有序地调整法定存款准备金比率。这既可以达到缩表和控制金融机构在债券市场中加杠杆的目的，也可以减少货币政策操作过程中对商业银行资产和负债两端的扭曲效应。冉学东