全球通胀预期升温

　　随着油价近期的快速上涨和全球经济的复苏势头更加明显，带动了市场对通胀上升的担忧，这是全球央行要面对的问题。一旦通胀上升预期成真，自全球金融危机以来的全球宽松政策可能会放缓脚步，或者加快退出。目前来看，这样的迹象已经存在，这导致了主要经济体国债收益率的明显上行，但是否会带动各大央行货币政策改变，还有待观察。

　　对于中国而言，虽然同样受到油价上升的压力，但综合工业品出厂价格和食品价格等走势来看，物价大幅上涨的可能性比较小，2018年CPI会有所上行，但难以大涨。（谭翊飞）

　　导读

　　市场亦有不同声音，有不少观点认为今年十年期美债收益率有温和上涨的空间，但暴涨的可能性不大，年底前跌破3%的可能性较小。平安证券首席经济学家张明对21世纪经济报道记者表示，“因为目前尚未看到美国核心通胀率有失控的可能，除非中东地区乱局导致油价飙升。”

　　受近期油价攀升、全球经济复苏势头向好的影响，市场对全球央行货币政策转向的担忧正在加剧。

　　自2008年金融危机以来，各国央行携手通过低利率（甚至负利率）和资产购买等政策工具向市场注入了大量的流动性，如何逐步缩减或退出这样的政策一直是市场关注的焦点。

　　美联储已经五次加息，并在去年10月份启动了缩表进程。过去一年的经济数据已表明，随着美国经济稳步增长、劳动力市场回暖，美国通胀疲软可能已触底，缓慢、渐进式地推进加息步伐是适当的。

　　从欧央行情况来看，北京时间1月11日，欧央行公布2017年12月货币政策会议纪要显示，随着经济改善，如果通胀趋向于预期目标，欧央行将把量化宽松政策延长至今年9月份，不过每月购债规模由过去的600亿欧元缩减到300亿欧元。

　　1月16日，欧央行管委Ardo Hansson向媒体表示，如果经济和通胀发展符合预期，欧央行可以在9月之后一次性结束其2.55万亿欧元购债计划。

　　虽然日本的通胀率目前还不到1%，但是日本央行也采取了一些动作。北京时间1月9日，日本央行在最新市场操作中减少了购债规模，其中10-25年期国债的购债规模减少100亿日元至1900亿日元；25年期以上国债购买规模800亿元，减少100亿日元。虽然黑田东彦一再强调当前距离实现通胀目标还有一定距离，但市场解读多有认为日本央行跟随美欧央行走向货币政策正常化是大势所趋。

　　虽然目前还谈不上全球央行货币政策大转向，但市场的热烈讨论、各大央行的一些表态已经在改变市场预期，这引起了全球债市的普遍下跌。

　　宽松政策仍难言退出

　　近期，对于美联储2018年货币政策的走向讨论又变得热闹起来。

　　在FOMC有常任投票权的纽约联储行长William Dudley于1月11日在纽约证券业和金融市场协会评论称，“美国经济过热的前景是未来几年的真实风险，我会主张逐步去除货币政策宽松度。”

　　不过，这可能并不一定获得一致认可。来自于费城联储行长Patrick Harker在1月12日则重申认为2018年两次加息是道理的，他发表评论称，“我预计美国今年的通货膨胀率将继续低于我们的目标，2019年稍高于目标，然后在下一年回落到2%以下。”

　　目前美国失业率为4.1%，接近充分就业水平，因此通货膨胀成为影响美联储货币政策变动的关键因素。中国民生银行(10.38, 0.00, 0.00%)首席研究员温彬在接受21世纪经济报道记者采访时解释称，现在来看，可能有两种路径导致美国通货膨胀达到2%以上：一是劳动力市场紧张导致大幅度提高薪酬，刺激需求扩大；二是大宗商品价格持续上涨推高通(68.02, -0.23, -0.34%)货膨胀水平。他预期今年美联储将加息三次。

　　其实主要经济体央行退出刺激政策的步伐大致相同，即先停止扩大资产负债表，然后再开启加息进程，加息几次后再开始削减资产负债表。

　　中国银行伦敦交易中心分析师丁孟对21世纪经济报道解释称，“比如英央行是先停止QE，但英国的QE其实早就停止了，因为英国的QE没走多大的量，目前是只维持资产负债表的规模不再新增。欧洲央行现在是QE还在做，也就是说资产负债表的规模还在扩大。只是扩大的速度稍有变慢，预期欧洲央行会先逐步把QE停掉，也就是停止资产负债表扩大，之后加息也在日程表之上。”

　　十年期美债利率年底破3%仍存较大争议

　　通胀预期上升、对货币政策转向担忧引起了债市的普遍下跌。

　　近日，中金报告称未来主导美债走势基本逻辑仍是通胀，预计美联储2018年有望加息四次，美国10年期国债收益率年底有望达到3.0%左右。该预测一度引发市场争议。

　　从2018年第一个交易日以2.405%开盘以来，十年期美债利率一路走高，Janus Capital基金经理的比尔·格罗斯在近期表态称，“如果10年期美债收益率突破2.6%，意味着债市熊市已经到来。”而在北京时间1月10日十年期美债收盘价一度攀升至今年迄今最高位2.597%，已十分逼近2.6%关口。截至发稿前，北京时间1月16日收盘价2.524%，仍然维持高位。

　　从长期历史来看，通胀与美债走势密切相关。而从对今年的预期而言，市场多有认为美国税改方案通过，对刺激企业投资及整体经济活动有提振作用，将为扩大消费支出提供支持，这会在一定程度上改善美国当前疲弱的通胀走势，促使美联储加快加息节奏。

　　根据美联储缩减资产负债表计划指引，2018年四个季度每季分别减少200、300、400和500亿美元，全年缩减幅度将达到4200亿美元，中银香港首席经济学家鄂志寰对21世纪经济报道记者分析称，“缩减规模接近2017年末时美联储资产负债表水平的一成，会对债息构成一定上升压力。此外，白宫在去监管方面取得良好进展，对美国经济是利好因素。美国长期债息受税改、缩表、去监管三大因素影响，有望见底回升。”

　　当前美联储约4.4万亿美元资产负债表中的一半以上由中长期债券构成，东方金诚研究发展部副总经理王青向21世纪经济报道记者分析称，这是当年美联储为压低长端利率而采取“扭转操作”的结果。他预期2018年美联储将通过包括减持中长期国债等方式“缩表”，这就有可能为长端利率走高注入动力。由此，在短端利率上行、通胀抬头及“缩表”等共同作用下，2018年年底美国十年期国债收益率有望达到3%左右。

　　市场亦有不同声音，有不少观点认为今年十年期美债收益率有温和上涨的空间，但暴涨的可能性不大，年底前跌破3%的可能性较小。平安证券首席经济学家张明对21世纪经济报道记者表示，“因为目前尚未看到美国核心通胀率有失控的可能，除非中东地区乱局导致油价飙升。”

　　张明特别指出不能对美国经济增长预期过于乐观，特别需要关注以下不确定因素：首先美国经济本轮复苏长度已经是史上最长，未来仍持续多久值得怀疑；其次特朗普减税政策能够发挥多大作用，尚待观察；再次特朗普的国内政策仍有不确定性，如果美国股市显著下行的话，就美国经济复苏亦会有冲击。

　　德国商业银行中国经济学家周浩亦表示，美债收益率会在上半年出现今年的高点，而高点在2.7%左右，因为过去的十年收益率都是前高后低，“今年大家预期经济特别好，才有所谓的收益率向上的预期，但我觉得通胀难起来，美国整体通胀水平一直在低位徘徊，说明全球性的供大于求，至少没有明显的短缺问题。美元市场还是资产荒，所以美债利率到了一定水平之后配置盘就会出现。”

　　中国工商银行外汇货币市场处资深经理坦言通胀确实有转强的迹象，现在预期十年期美债收益率升至3.0%还太早，“通胀主要决定的是美债短端利率，但是也要受供给、交易情绪等因素影响，长端则是经济自然增长率决定的因素更强。个人认为最大的变数就是利率上升过快，来之不易的全球复苏能否经受得住高利率的考验。”