周立宸30岁了。
　　出生那一年，他的父亲，一个普通的江阴人周建平做了一个大胆决定：动用自己开照像馆积攒下来的30万元承包当地新桥镇第三毛纺厂。6年后，这家乡镇企业变成江苏三毛集团，并在世纪之交当年的12月登陆上交所，2001年则正式更名为海澜集团。
　　这是一个典型中国式“虎父无犬子”的故事。作为父亲，周建平以239亿人民币身价成为2017福布斯全球华人富豪榜上国内时尚零售业的首富。而毕业于清华大学金融专业的周立宸，自2012年进入家族企业，先后接掌广告部、商品中心、信息中心、电商等核心部门，并于2017年2月出任集团总裁。
　　周建平的老辣毋庸置疑。截至2018年4月最后一个交易日，旗下海澜之家(600398.SH)的534亿人民币总市值已是同业中雅戈尔(600177.SH)的183%，较新锐的九牧王(601566.SH)更是高出5倍。
　　周立宸的朝气亦有目共睹。在其一手操盘下，企业代言人从印小天、杜淳更换成“国民老公”林更新，对于“奔跑吧兄弟”、“最强大脑”、“火星情报局2”等当红综艺节目的冠名和软植，同样效果明显。坊间关于“老男人衣柜”的调侃，渐渐消褪。
　　尽管58岁的周建平仍处事业盛年，不过外界对于“少帅”似乎高看一眼，认为当其掌握更大权力后，这家中国本土对标优衣库的男装第一品牌有机会在新零售时代谋得更大发展空间。
　　当而立之年来临时，周立宸果真收到一份厚重礼物——腾讯于2018年2月3日宣布以25亿元购入海澜之家5.31%股权，同时，双方拟共同成立100亿元规模服饰产业投资基金。很快，腾讯系朋友圈中最重量级成员京东也递出了橄榄枝，刘强东本人甚至亲自为其代言。
　　一切都顺风顺水？没有那么容易！市场在等待周立宸走马上任一年后的那张财报成绩单。很遗憾，有人要失望了。
　　从“男人的衣柜”扩展至女装、童装领域的海澜之家，2017年在营业收入和净利润增速上仍延续2016年单位数增长的颓势，分别实现7.06%和6.6%的增长，营收和净利润分别达182亿元和33.29亿元，毛利润则下降0.25个百分点至39.63%。
　　此外，男装海澜之家和新开发的女装爱居兔单店营业收入持续下滑，分别减少9.03%和9.02%，此前计划用来消化存货的海一家门店亦大幅缩减和调整，导致其他品牌统计口径平均单店营业收入下降33.59%，毛利大幅缩减48.87%至-26.15%。而单店营业收入减低导致2017年海澜之家整体开店速度不及预期，未完成2016年提出的“2017年净增门店750家”的目标。
　　需要注意的是，一直以“轻资产”模式区别于同行的海澜之家，却持续处于库存高位，2014年-2017年，海澜之家库存余额分别为60.86亿元、95.8亿元、86.32亿元和84.93亿元。
　　单店营业收入持续下滑
　　继2016年营收和净利润增速放缓至单位数之后的第二年——这便是2017年报亮相后投资者的第一反应。
　　2014年-2017年，该公司营业收入依次为123.38亿元、158.30亿元、170亿元和182亿元，同比增速分别为72.56%、28.30%、7.39%和7.06%。其中，主打的男装营业收入分别实现101.25亿元、128.74亿元、140.31亿元和147.58亿元，同比增速分别为49.58%、27.16%、8.98%和5.18%，曲线相当明显，逐年下滑。唯一的好消息是，2017年海澜之家品牌整体毛利率为40.34%，同比上扬0.42%。
　　而旨在消化库存的海一家，在2017年则关闭了超过100家店铺，营业收入同比下滑15.14%至2.99亿元，毛利率为-26.15%。
　　进军女装领域，调整服装整体调性，曾被市场判断为海澜之家实现转型的重要战略举措。
　　那就来看看这块业务吧。女装爱居兔2017年实现营业收入8.95亿元，与去年同期相比大增75.46%，毛利率则上升8.63%至27.79%，但与男装普遍超过40%的毛利率相比，女装行业的竞争更趋激烈，毛利率也至少低出逾12个百分点，而目前占总营业收入仅5%的爱居兔的经营数据，暂不能对公司整体营运状况产生决定性影响。
　　对于爱居兔，海澜之家继续沿用了此前男装的全托管式特许加盟模式，而这种特有的“总部品牌管理-生产外包-总库物流-连锁销售”模式，也确让海澜之家在行业整体低迷的情况下一度实现快速增长。2016年年报数据显示，该公司一年净增长店铺超过1000家，达1253家，累计达5243家。
　　不过店铺数量大增的同时，单店营业收入却出现下滑。2017年海澜之家品牌单店营业收入357.3万元，与2016年的370.2万元相比减少3.47%；女装品牌爱居兔单店平均营业收入130.6万元，同比增长23.76%；海一家单店平均收入159.3万元，同比下降45.79个百分点。
　　单店收入的下滑，对加盟商的意愿和公司战略布局带来不小影响。2016年年报显示，2017年该公司原本计划净增门店750家，其中海澜之家门店净增350家，爱居兔和海一家门店净增400家。而2017年年报则显示，公司至当年年底店铺总数为4472家，在2016年基础上净增505家，其中海澜之家净增266家，爱居兔净增420家，其他(主要为海一家)减少137家，并未完成2017年的年度新增店铺计划。
　　较之门店新增数量不达标，更糟心的是其单店营业收入在2016年下滑的基础上仍在惯性下移，且下滑幅度增大的事实。据悉，海澜之家品牌在2016年的基础上，其平均单店营业收入下滑了9.03个百分点至325.08万元，爱居兔下滑9.02%个百分点至118.86万元，其他品牌下降33.59%至105.76万元。
　　公司在年报中称，海澜之家品牌及爱居兔品牌平均单店营业收入同比减少的主要原因为上一年度新开门店大量增加，新店单店营业收入普遍低于老店所致。而其他品牌单店营业收入则同比减少33.59%，主要为报告期内海一家门店调整所致。
　　根据年报显示，该公司店铺已经覆盖全国包括2852个县级区划、333个地级行政单位、4个直辖市、2个特别行政区和台湾省。面对已有的庞大基数，公司未来继续用目前这种模式新增店铺数量难度将明显增大。
　　或许基于现实的考量，海澜之家在2017年基础上已调低了2018年年度的拓店计划。据悉，未来一年目标净增海澜之家品牌门店计400家，爱居兔门店净增300家。
　　高库存危机持续
　　2017年年报显示，海一家2017年关店数量超过100家，这一被海澜之家寄希望于甩库存的计划失败，而海澜之家的库存目前一直处于高位运行状态。数据显示，2017年海澜之家的库存余额为84.93亿元。
　　早在2012年，海澜之家有意从集团分拆独立上市意欲首次公开募股时，就因高达38.71亿元的库存及占总资产比重高达56.94%的高库存率被否。从当年递交的招股书中可看出，2009年—2011年，其存货对应的账面金额分别为13.05亿元、16.93亿元和38.63亿元，年均复合增长率达61.37%，分别占当年总资产的50.21%、44.41%和56.82%。
　　随着店铺数量激增，而原有模式并未做出大调整的情况下，海澜之家的库存持续攀高。到2014年，其库存余额达到60.86亿元。之后三年，库存仍处于高位，库存余额分别达95.8亿元、86.32亿元和84.93亿元。
　　不妨与同行业比对一下。截至2017年第三季度，中国利郎(01234.HK)存货为3.23亿元，美邦服饰(002269.SZ)为22.19亿元，七匹狼(002029.SZ)存货10.81亿元，报喜鸟(002154.SZ)为8.09亿元。
　　服装行业的存货与其他行业有较为明显的区别。为了适应消费者需求，服装企业需要不断推陈出新，而不可能像其他行业那样通过停止生产原料进口和暂停生产来减少库存，这导致的结果就是，存货金额滚雪球般越来越大。
　　尽管海澜之家在设计现有商业模式之初，已计划将存货风险悉数转嫁给上游供应商身上，即除了不合格和质量有问题的商品可退货外，还约定一定期限(一般为两个适销季节)依然滞销的商品可以进行退货。
　　据2017年年报中显示，海澜之家仍与供应商签订了滞销商品可退货条款，由此公司不承担尾货风险。同时，年报指出，为了加强与供应商的紧密合作关系，公司通过海一家平台处理部分尾货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力。并将此称之为“对海澜之家业务模式的有效补充”。
　　在实际操作中，海澜之家确实有退货的权利。但根据此前其招股书显示，2009-2011年，公司退换货金额占当期期初存货余额比例不超过15%。以2009-2011年为例，3年退换货金额分别占当期期初存货余额比例为9.95%、11.48%和14.17%。
　　而海一家作为公司处理部分尾货商品的平台，显然并未完成其使命。根据2017年年报，海一家实现营业收入2.99亿元，营业收入同比减少15.14%，毛利率同比减少48.87%，毛利率为-26.15%。从数量上来看，公司其他品牌线下门店减少137家，这其中，大部分为海一家贡献。