近日，周六福珠宝股份有限公司（下称“周六福”或“发行人”）递交了招股说明书，拟登陆A股市场。招股书显示，周六福拟募集资金10.9亿元，用于营销网络建设项目、研发及品控中心建设项目等。

　　梳理周六福的招股书可以发现，公司在最近两年营收净利的增速都远超同行水平，这主要是周六福在加盟模式主导下实行的“渠道优先”战略所致。对比同行公司的销售模式以及销售数据可以发现，周六福在最近两年的扩张显得较为激进，而过度依赖加盟模式或将使公司存在经营风险、财务风险、品牌影响力下降风险以及产品管控等一系列的风险。

　　营收净利暴增远超同行

　　招股书显示，周六福的主营业务是首饰的研发设计、生产加工、连锁销售以及品牌运营，主营产品涵盖为镶嵌首饰和素金首饰，品类包括戒指、项链、吊坠、手链等。其中，周六福的产品以镶嵌产品为主，销售模式以加盟方式为主。

　　2016-2018年，周六福分别实现营业收入5.32亿元、9.62亿元和16.79亿元，同比分别增长81%（2017年度）和74.54%（2018年度）；分别实现归母净利润0.56亿元、1.41亿元和3.03亿元，同比分别增长152.99%（2017年度）和115.12%（2018年度）。不难看出，周六福在最近两个会计年度营收净利双双暴增，但这远远超过了同行上市公司同期的增长速度。

　　同行公司中，明牌珠宝、潮宏基、老凤祥、豫园股份、东方金钰、萃华珠宝、爱迪尔、莱绅通灵2017年的营收增速分别是10.03%、12.69%、13.86%、9.39%、40.74%、27.47%、55.64%和18.94%，净利润增速分别是99.6%、43.96%、7.44%、46.24%、-7.83%、7.45%、4.4 %和39.67%；2018年的营收增速分别是11.04%、5.24%、9.98%、7.2%、-68.08%、26.93%、1.81%和-15.29%，净利润增速分别是4.79%、-75.01%、6.02%、4.67%、-843.32%、-52.67%、-53.35%和-32.21%。

　　可以发现，2017年，周六福同行公司的营收增速基本维持在20%以下，只有东方金钰和爱迪尔的营收增速超过了40%，2018年，同行公司的营收、净利增速大多是个位数，还有两家公司出现了营收负增长，5家公司净利润同比大幅下降，但周六福营收净利却暴增，可以说是实现了逆行业发展。

　　如果考虑销售模式和产品结构的因素，周六福的业绩增长也远超同行水平。招股书显示，周六福认为周大生(33.010, 0.19, 0.58%)与公司的销售模式和产品结构最为接近，周大生的产品也以镶嵌产品为主，销售模式也以加盟方式为主。2017和2018年，周大生分别实现营业收入38.05亿元和48.7亿元，同比分别增长31.14%和27.97%；分别实现净利润5.92亿元和8.06亿元，同比分别增长38.77%和36.15%，皆远低于周六福同期业绩增长速度。

　　在同行公司营收增长缓慢甚至净利出现大幅下滑的情况下，究竟是什么因素促使周六福实现“逆行业发展神话”？

　　加盟模式激进造就高毛利

　　事实上，周六福在最近两年业绩暴增的原因主要是加盟为主销售模式下的激进扩张。加盟销售模式下，加盟商在公司授权下开设“周六福”品牌的加盟店，发行人除向加盟商进行产品销售并提供相应的培训等服务外，由加盟商负责管理加盟店并承担相应责任。

　　招股书显示，2016-2018年，周六福年末的加盟店店数量分别1763 家、2252家及2781家，净增加店数分别为182家、489家和529家，增长迅速。受益于加盟店数量的增加，周六福加盟模式下的销售收入分别为4.74亿元、8.07亿元和13.23亿元，同比分别大幅增长70.47%（2017年度）和63.85%（2018年度），分别占当期营业总收入的90.69%、86.45%和82.18%。而周六福报告期内来源于加盟模式的毛利更是达到了九成以上，2016-2018年，发行人加盟模式下的毛利分别为1.66亿元、3.3亿元和 5.16亿元，分别占当期毛利总额的94.13%、91.14%和90.2%。

　　加盟模式下的毛利又分为产品销售的毛利和对加盟商收取的服务费。2016-2018年，加盟模式下产品销售产生的毛利分别为0.91亿元、1.54亿元和2.73亿元，分别占当期毛利总额的51.39%、42.46%和47.72%；对加盟商收取的服务费分别为0.75亿元、1.76亿元和2.43亿元，分别占当期毛利总额的42.74%、48.68%和42.48%。也就是说，周六福每年约四五成的毛利来源于对加盟商收取的服务费。

　　招股书显示，周六福对加盟商收取的服务费又分为特许经营费和品牌使用费。特许经营费是发行人将“周六福”相关商标许可给加盟商使用，并向加盟商提供有关产品和服务，从而向加盟商收取的费用。因特许经营费的毛利率是100%，故收取的特许经营费的收入就是同期毛利。2016-2018年，周六福因收取特许经营费产生的毛利分别占当期毛利总额的1.31%、2.47%和4.91%。

　　再看品牌使用费。暂不讨论品牌使用费的概念，先看其报告期内产生的毛利占比情况，由于品牌使用费的毛利率也是100%，故收取的品牌使用费的收入也是同期毛利。2016-2018年，周六福向加盟商收取的品牌使用费分别为0.73亿元、1.67亿元和2.15亿元 ，分别占当期毛利总额的41.44%和46.21%和37.58%。

　　也就是说，报告期内周六福有四成的毛利来源于“品牌使用费”。根据招股说明书，品牌使用费是指对加盟商从发行人渠道外的外购产品在入网后收取的费用。而入网模式又可以分为指定供应商和备案供应商两种模式。指定供应商模式指的是加盟商的产品供货通过发行人所指定的供应商完成；备案供应商模式指的是加盟商自行向其他供应商采购指定品类产品并在公司进行入网的模式，该类供应商需要在公司进行备案管理。

　　分析可知，品牌使用费的源头在于“入网模式 ”，而在入网模式下，加盟商采购的产品都不是从周六福的渠道采购的。加盟模式为主的珠宝公司本身就存在各种管理风险，入网模式下的管理风险会更大，而备案供应商模式下的管理风险将进一步升级。

　　周六福在招股书称，同行业上市公司中，周大生也向加盟商收取品牌使用费，但对比可知，周大生加盟模式下只有“指定供应商模式”，而没有“备案供应商模式”。并且，周大生依靠“指定供应商模式”所收取的品牌使用费占毛利总额的比例较低。2016-2018年，周大生因收取品牌使用费所收取的毛利分别为1.92亿元、 2.62亿元和3.3亿元，分别占当期毛利总额的19.28%、21.27%和19.93%，基本维持在两成左右，这个比例约是周六福同期数据的一半。

　　备案供应商模式下，加盟商可以从发行人之外的渠道采购商品，而供应商却不是周六福指定的，经过发行人备案即可。这样的模式一是可以吸引更多的加盟商加盟，二是因收取的品牌使用费的毛利率是100%，能大幅提升公司的盈利水平，但带来的管理风险以及产品质量风险也会增加。

　　值得注意的是，周六福采用备案供应商模式收取使用费的产品主要是公司第一大主营产品—钻石镶嵌产品。招股书显示，2016-2018年，钻石镶嵌产品实现的营业收入分别为4.15亿元、6.64亿元和10.93亿元，分别占主营业务收入的比例分别为79.41%、71.15%、67.93%；其中加盟模式下实现的销售收入分别占该产品当期总收入的96.00%、94.17%及95.79%。也就是说，加盟模式下钻石镶嵌产品实现的营业收入分别占公司总营收的76.23%、67%和65.07%。

　　“逆行业神话”能否持续？

　　在同行公司业绩低迷的大背景下，周六福以“渠道优先”的战略激进扩张，在近两个会计年度的营收净利平均实现接近翻倍的增长。但财务数据显示，在周六福业绩大幅提升的同时，公司的业绩质量却有待提升。

　　首先是发行人的经营活动现金流净额远低于净利润。2018年，周六福实现净利润3.03亿元，但当期因经营活动产生的现金流净额仅为0.82亿元，2016-2018年，公司经营活动产生的现金流量净额合计为 2.64亿元，低于同期净利润总额4.99亿元。其次是应收账款规模整体增速较快，2016-2018年，周六福账面上的应收账款分别为0.34亿元、0.29亿元和0.81亿元。最后是存货居高不下。2016-2018年，公司期末存货账面价值分别为 2.73亿元、4.3亿元和6.99亿元，占公司资产总额的比例分别为69.14%、75.58%、74.22%，应收账款和存货的增加都会占用公司更多的资金，影响公司经营。

　　相比盈利质量问题，周六福最大的风险则是来自于因过度依赖加盟商的销售模式。发行人在招股书中也坦言，若发生加盟商大规模地自主撤店停止经营或转换品牌、无法续约店铺租赁合同或联营合同等情形，而公司又无法对渠道的类型布局进行及时、有效的调整，则产品销售将面临增长放缓甚至下降的风险。周六福也提示了可能面临的加盟收入增速放缓的风险、品牌影响力下降风险、产品管控风险、内部运营管理风险、外部加盟管理风险以及相关的财务风险，但上述风险的源头都是公司过于依赖加盟的销售模式。

　　其实，过于依赖加盟商的问题已有所体现，比如说加盟商经营规范问题。据招股书披露，刘国信及其家族成员控制的加盟店在报告期内为周六福前五的加盟商。根据天眼查，刘国信实际控制的绵阳城区莎柏丽娜银饰品经营部在2015-2017年三个会计年度都未按规定报送年报，被当地工商部门列为经营异常。

　　从珠宝行业的下游发展情况看，周六福要维持2017年和2018年三位数的盈利增长也绝非易事。珠宝首饰作为一种可选消费品，其行业发展前景与宏观经济环境密切相关，而从大多数珠宝行业近两年的业绩也可以发现，珠宝行业目前的处境并不乐观。（文/公司观察）