一个企业的发展史就是一部财经史，有的跌宕起伏，荡气回肠;有的昙花一现，惊鸿一瞥。

　　曾经的“鞋王”富贵鸟(HK:01819)，不幸属于后者。

　　从上世纪90年代的一家小作坊开始，到2013年赴港上市，再到2019年破产清算。短短6年时间，富贵鸟从上市的高光时刻走到了清算解散的沉沦没落。

　　复盘富贵鸟从债务危机到破产清算整个过程可以发现，导致其走向灭亡的最根本原因在于企业内部管理失控，以及对商业规则的漠视，偶然之中隐含着必然。

　　富贵鸟陷入破产清算的命运，是这种行为和心理所导致的必然结果。

　　违规担保，货币资金半年缩水近九成

　　到2018年年中破产清算的时候，“鞋王”富贵鸟账面上还有45.15亿元资产，负债34.66亿元，资产负债率76.8%。

　　初看之下，富贵鸟仍有近10亿元的净资产;实际上，其此时已经处于严重的资不抵债状态，风雨飘摇。富贵鸟45.15亿元的资产，不仅实际价值已严重贬损，而且还有巨额潜亏。

　　从财务数据看，在2017年6月底时，富贵鸟还有近55亿元的资产。2017年底，富贵鸟货币资金仅剩2.27亿元，其中1.65亿元处于质押担保受限状态，可动用的现金不足1亿元。

　　短短半年时间，富贵鸟的货币资金就从20.35亿元猛降到2.27亿元，减少18亿元。之所以会出现这样匪夷所思的情况，主要在于富贵鸟为一系列担保行为履行代偿，但这些担保行为并未在以往年度中披露。

　　截至2016年8月底，富贵鸟以定期存款质押的方式，向石狮市的文昌鞋服贸易、诗娜鞋服贸易、明誉贸易、艳芳鞋服贸易、雅妃鞋服贸易等5家贸易公司提供超过6亿元的担保，这些担保行为未公告披露。

　　截至2016年末，富贵鸟存在11.06亿元对外担保未披露;2017年1-4月，富贵鸟又新增对外担保10.7亿元，也未履行公告义务。

　　从担保对象来看，被担保方的注册资本都比较少，与其较大的贷款金额不符，比如康菲贸易，注册资本仅100万元，富贵鸟给其提供的担保金额高达5.48亿元。

　　这些接受富贵鸟担保的公司，注册地址相同或相似，大部分位于石狮市福林大厦;部分公司的董事、监事及高级管理人员存在重合的情形(表1)。

　　诸多的“巧合”和不合常理之处，难免让人质疑，富贵鸟提供担保的资金最终流向何处?

　　市场曾有传闻，富贵鸟将大笔资金投入到P2P等领域。

　　2015年，富贵鸟关联公司富贵鸟集团、富贵鸟矿业集团等通过富银金融信息服务(北京)有限公司，入股深圳中融资本投资有限公司，持80%股权，后者为叮咚钱包的运营主体。叮咚钱包2016年上线，100元起投，累计成交量突破85亿元，注册用户数超250万。

　　2019年6月开始，叮咚钱包开始出现逾期，投资者也已无法与其联系。

　　除叮咚钱包之外，富贵鸟还与深圳中融资本以千万美金投资互联网交易平台“共赢社”，共赢社专注于为自然人提供小额借贷。

　　富贵鸟集团是否通过设立一系列“皮包”公司，并利用上市公司信用，为其投资行为进行输血，尚且不得而知。但这一笔笔担保累积下来，不断加重着富贵鸟的代偿压力。

　　截至2017年7月底，富贵鸟因履行代偿责任，被银行至少划扣16.15亿元资金，造成巨额潜亏和资金链断裂，无法及时兑付“14富贵鸟”债券本息，点燃导火索，最终引发财务危机。

　　在现金大幅流失的同时，富贵鸟的应收账款和其他应收款也出现问题。

　　违规拆借，43亿应收款绝大部分成坏账

　　与“积极”开展对外担保，不进行信息披露，造成巨大资金窟窿的情况相似，富贵鸟的应收款类科目也是一个“重灾区”。

　　截至2017年6月底，富贵鸟账面上的其他应收款为15.88亿元，其中大部分是对前述数家贸易公司的借款，金额约12.16亿元(表2)。

　　在此之后，富贵鸟继续向其提供资金，拆借金额约12亿元，累计约24亿元。

　　因此，若考虑前述未披露，但被银行划扣资金的16.15亿担保，富贵鸟的其他应收款实际金额应在43亿元左右，其中绝大部分已成为坏账。

　　此外，2016年底至2017年初，富贵鸟还购买了2亿元的信托理财产品，通过信托贷款的方式将上市公司2亿资金转移出去，最终这2亿元投资本金也全数打了水漂。

　　2015-2016年，富贵鸟分别实现收入20.31亿元、14.92亿元，实现净利润5.3亿元、2.17亿元，2016年的营业收入和净利润同比分别下降26.55%和59.16%。

　　2015年，富贵鸟的经营活动现金净流量仅为1.8亿元。受收入大幅下降的影响，富贵鸟2016年的经营活动现金净流量为-5亿元。

　　2017年上半年，富贵鸟实现营业收入4.12亿元，同比下降48.09%，净利润为-0.11亿元，经营活动现金净流量进一步减少。富贵鸟的资金已十分紧张，主要依靠银行贷款进行融资，维持现金流的平衡。

　　在这样的经营状况和资金实力下，富贵鸟竟然在其实际控制人林和平家族眼皮底下被套取超过40亿元资金，原因令人费解。

　　一种猜测是，这些从上市公司身上“套取”的资金，或通过贸易公司这一“中转站”，被林氏家族用作P2P等领域的投资，或另做他用。

　　但无一例外的是，上市公司将无法收回这笔巨额资金，留下的只是“一地鸡毛”。

　　富贵鸟2016年8月在港交所停牌时，市值仍有约50亿元，坐拥20.35亿元现金，54.53亿元流动资产，资产负债率也比较低。

　　根据前文的分析，富贵鸟实际控制人林氏家族通过违规担保、违规拆借和对外投资三个行为，令富贵鸟40多亿元现金无法收回。这些行为发生的时间段主要集中在2016-2017年期间。

　　除此之外，富贵鸟的其他资产，比如应收账款、存货、固定资产等，都存在不同程度的减值和损失，金额约在9亿元。

　　也就是说，富贵鸟扣除货币资金、其他应收款之外的约20亿元资产，能够变现的资产账面值不超过10亿元，而此时富贵鸟的债务金额为34.66亿元，陷入了万劫不复的境地。

　　对富贵鸟的债权人而言，一场围绕争夺富贵鸟财产的战争，即将拉开帷幕。

　　一波三折，从重整到清算

　　作为石狮市的“明星”企业，富贵鸟自陷入破产清算开始，就引起当地政府和诸多利益相关方的高度关注，不同债权人之间反复进行着博弈，着眼点是如何将自身利益最大化。

　　一般而言，当一家企业进入破产前后，需清偿5类债务：担保形成的债务、破产费用和共益债务、职工债务(欠职工工资、劳动保险费用以及职工安置支出)、欠缴税费和普通债务。

　　前三者会优先得到足额支付，有剩余时，再逐次支付欠缴税费和普通债务。清偿普通债务时，债权人将按照不同的债权金额享受不同的清偿比例。比如债权金额小于10万元的债权人，一般可以得到足额或较高比例的清偿，金额大的债权人，只能得到很少比例的清偿。

　　具体到富贵鸟，其担保形成的债务，因大部分被银行提前划扣，且担保债权拥有优先受偿权，基本能得到足额清偿，富贵鸟债权人的利益博弈，主要集中在普通债权人之间。

　　富贵鸟的普通债权人主要由三类构成：银行，贷款金额约5亿元;“14富贵鸟”和“16富贵01”债券持有人，债券本金合计21亿元;日常经营业务相关方，如上游供应商、下游经销商等，富贵鸟欠款约3亿元。

　　由于富贵鸟是富贵鸟集团的核心企业，富贵鸟的破产极有可能把富贵鸟集团拉到危险的边缘，进而引发一系列问题。

　　因此，当地政府也快速加入到这一战局，石狮市领导亲任富贵鸟清算组组长(清算组后担任富贵鸟的破产管理人)，使得利益诉求主体更加多元，局面更加复杂。梳理下来，多方利益博弈的焦点在于三方面。在这个过程中，各方既有联合，又有分歧，博弈不断。

　　其一，是清算，还是重整?

　　依照我国破产法的规定，当一家企业进入破产时，有清算、重整、和解三种方式进行选择。清算立足于解散破产企业;重整、和解立足于通过债务重组、引入投资者，挽救破产企业。

　　显然，重整、和解对企业债权人的吸引力更大。毕竟，在未来还有收回债权的希望。富贵鸟的破产，即是这一思路的反映。富贵鸟前后历经了两次重整，第三次才选择清算。整个过程一波三折。

　　2018年7月，富贵鸟的管理人申请进行第一次重整。此时，富贵鸟的资产变现值只有4.47亿元，主要包括存货、股权投资、机器设备，以及292项商标使用权和52项专利。富贵鸟的债务总额则高达34.66亿元。

　　富贵鸟第一次重整方案的主要内容是，引入战略投资人，由投资人现金出资1.65亿元，购物券出资0.6亿元，用于支付普通债权人债权。职工债权、税款债权由重整完成后的富贵鸟继续偿还，清偿率为100%;不处理或调整富贵鸟股东所持的股份。

　　根据重整方案，普通债权的清偿率约为2.7%(略高于破产清算时2.5%清偿率)，其中现金部分约为1.1%，购物券部分约为1.6%。

　　如果一位富贵鸟的债权人持有1亿元债权，其最终只能获得270万元的清偿。在这270万元清偿中，只有110万元现金，其余为160万元的购物券，用来购买富贵鸟皮鞋。

　　富贵鸟的这份重组方案，一言以蔽之，就是让富贵鸟的普通债权人，如银行、债券投资者等承担全部损失，富贵鸟的股东毫发无损。

　　重整方案中引入的这位投资者，意图以2.25亿元了结富贵鸟近35亿元债务，还考虑了富贵鸟产品的未来销售，其算盘打得“够精”。

　　这样一份重整方案明显缺乏诚意，关键是让富贵鸟大股东逃脱了“最终惩罚”，显然不会获得普通债权人的认可。

　　2019年5月9日，富贵鸟的债权人会议第一次否决了重整方案。

　　2019年6月29日，管理人调整了重整方案，卷土重来，开始第二次冲击。此次方案主要调整的是把清偿方式由混合式清偿变更为全部现金清偿，不再使用购物券。

　　但投资人又做了另一项安排，其支付的金额视债权人选择不同清偿期限而定：

　　若债权人全部选择6个月清偿期限的，则投资人支付对价为2.28亿元;若债权人全部选择2年清偿期限的，重整投资人支付对价在2.28亿元至2.4亿元之间。此举的意思是，债权人选择越晚收到清偿，获得的清偿比例会更高，但最高只能超过应得清偿额的8.7%。

　　这依旧是一份缺乏诚意的方案。如果说，确保职工债权、税款债权的清偿率为100%，尚且可以理解，富贵鸟的股东权益不做调整，是整个方案最难以理解之处。

　　富贵鸟之所以会陷入破产的境地，最大的原因应在于其大股东对公司治理规则的漠视，对监管规则的蔑视，对商业道德规范的藐视。股东不承担主要责任，竟然要一众普通债权人承担主要责任，这究竟是何道理?

　　果不其然，富贵鸟的第二次债权人会议依旧否决了管理人提出的重整方案。按照破产法的规定，泉州中院最终裁定对富贵鸟进行破产清算。石狮市政府的努力，也随之付诸东流。

　　其二，担保行为有效性的判断。

　　破产工作的核心和关键是尽可能多地确认破产财产，这样就可以提高债权人的清偿率。

　　如果富贵鸟此前的违规担保行为不能被认定为有效，那么就意味着富贵鸟不必承担担保责任，银行就需归还已划扣的资金，富贵鸟用于向普通债权人分配的财产将会随之增加。

　　围绕这一出发点，富贵鸟的破产管理人进行申诉。只不过，这一举措与债权人审议重整方案时针锋相对的气氛相比，更多的是“无奈的挣扎”。

　　富贵鸟提供违规担保的对象，绝大部分是贸易公司。这些公司的特征与“皮包”公司高度相似。为此，管理人请求漳州银监分局认定这些公司为空壳公司。

　　这其中的逻辑是，如果被认定为空壳公司，意味着接受担保银行的贷款核查工作没有履行到位，所形成的损失也应由自身承担。

　　这一结论若成立，对富贵鸟而言，将会是颠覆性的结果，富贵鸟或不会走入破产清算境地。但对银行而言，则意味着自己要背负重大的损失。

　　不出意外，漳州银监分局最终认为，无法判断这些被担保公司是否为空壳公司。因此，富贵鸟该履行的代偿责任还是要履行。

　　类似的博弈还发生在其他担保责任认定上，其结果均是认定富贵鸟应承担责任。

　　其三，资产抵押行为有效性的判断。

　　如果说对担保行为有效性的判断，是政府和富贵鸟普通债权人出于共同利益而与担保银行进行的博弈，那么对资产抵押行为有效性的判断，则是二者之间的直接利益冲突。

　　富贵鸟在进入破产程序前夕，将其285项商标使用权出质给石狮市狮城担保公司(以下简称“狮城担保公司”)，出质的原因是为富贵鸟矿业的1.5亿元借款提供反担保，即在狮城担保公司为富贵鸟矿业提供融资担保的同时，富贵鸟向狮城担保公司提供反担保。

　　狮城担保公司有两家股东，均由石狮市财政局间接全资控制。如果富贵鸟矿业不能如期偿还这部分债务，用作出质的商标将归狮城担保公司所有，最终归石狮市政府所有。

　　除此之外，富贵鸟还将相关土地房产、机器设备等进一步用于反担保，金额分别为0.98亿元、0.17亿元。

　　在此之前，富贵鸟集团将其部分土地以3.83亿元价格出售给石狮市土地收储中心，用作政府收储，土地收储所得用于偿还富贵鸟集团的债务。这些被收储的土地，是富贵鸟的主要生产经营用地。

　　将这两件事联系起来，这其中的安排值得玩味。

　　截至破产清算时，富贵鸟的资产仅剩4亿元，其中最核心的资产应是其商标，机器设备、存货等其他资产变现价值并不高，而且也比较容易重新购置。

　　但商标、土地若合二为一，非常容易再造一个新的“富贵鸟”。当地政府通过种种手段将富贵鸟的核心资产牢牢控制在手中。

　　富贵鸟普通债权人代表国泰君安一纸诉状将富贵鸟、狮城担保公司告上法庭，以富贵鸟并非1.5亿元担保借款资金的最终实际使用人，为无偿提供担保为由，申请撤销0.17亿元的机器设备反担保合同。

　　国泰君安的请求最终被石狮、泉州两级法院驳回。

　　谁是赢家?

　　从富贵鸟整个破产过程来看，损失最大的就是其众多普通债权人，尤其是21亿元债券的投资者。

　　理论上，富贵鸟的破产清算清偿率为2.5%，但实际上，富贵鸟的这些机器设备、存货、应收账款能拍卖出多少收入，不确定性非常大。

　　2019年10月9日，富贵鸟破产管理人在阿里司法拍卖平台，对富贵鸟的应收预付类债权、存货、长期股权投资、固定资产和无形资产等破产财产进行第一次拍卖，起拍价为2.837亿元(表3)。

　　拍卖过程中，有91人设置了提醒，超过6000次围观，但无人报名参与竞拍，第一次拍卖流拍。

　　10月18日，管理人进行第二次竞拍，起拍价较第一次打了8折，下降到2.27亿元。除了围观人数超过第一次外，绝大部分资产依旧流拍。普通债权人的清偿前景不容乐观。

　　对于当地政府部门而言，通过一系列积极的手段，保住了富贵鸟最核心的商标资产和最有价值的土地、房地产资产，不仅最大限度保护了自己借款的安全性，也为未来再造一个新的“富贵鸟”，奠定了一个比较好的基础。

　　应当说，当地政府已经实现了自己的最低诉求。

　　至于富贵鸟的大股东林氏家族，由于重整方案没有获得债权人会议通过，其在富贵鸟的权益已归零。

　　如今，富贵鸟的创始人林和平已被列为高消费限制人员，联合创始人林国强2017年6月意外去世，当年12月，林国强子女宣布放弃继承父亲财产，以避免背负巨额债务。

　　值得关注的是，富贵鸟在林氏家族辖下，之前通过各种方式从上市公司套取的40余亿元资金，究竟流向了何处?

　　兴衰成败，皆有内因

　　从2001年开始，我国品牌服饰行业发展开始提速，各种品牌百花齐放，百舸争流，诞生了一大批“鸟”：贵人鸟、太平鸟、富贵鸟、报喜鸟……。

　　在这些品牌中，富贵鸟于2013年登陆香港资本市场，在港交所挂牌上市，当属其中的佼佼者。

　　近几年，受宏观经济的影响，众多服饰、鞋类公司经营出现困难。贵人鸟不贵，太平鸟不太平，报喜鸟不报喜，富贵鸟欠巨债。富贵鸟自上市以后，业绩也开始“变脸”。

　　2015年，富贵鸟的利润出现首次下滑，2016年进一步下滑，并于2016年8月开始停牌，直至破产清算。富贵鸟上市后的命运变迁，在一定程度上反应了企业经营的困难。

　　但如果把富贵鸟的衰亡归结于外部环境的变化，未免过于简单。富贵鸟的衰亡固然有其外部环境的影响，但决定其命运的，仍然是其内在原因。

　　在上市短短3年的时间里，富贵鸟实际控制人林氏家族利用上市公司的公信力，让40余亿元资金被瞒天过海地从上市公司套取出去。

　　最终因为“14富贵鸟”债券回售到期，富贵鸟及其连带担保人林和平家族无法按期支付本息，才导致问题集中爆发。

　　富贵鸟债券违约，无法兑付的根本原因，就在于林氏家族通过违规担保、违规拆借、对外投资等恶意、简单、粗暴的违规模式，掏空上市公司，使得上市公司在本已严峻的经营形势下，雪上加霜。这笔资金究竟去向何处，至今仍是一个谜。

　　上市公司被抽干后，留下的只是少许资产，以及金额庞大的债务。从破产清算结果来看，这一苦果将被众多金融机构和债券持有人吞下。