“风云君毫不客气地说：如果没有这些“召之即来挥之即去”可供腾挪的花式投资收益，过去这些年，苏宁早就被ST很多回了。”

　　翻来老黄历，在2012年的事迹中看到一行字，大概是说苏宁易购（002024.SZ，简称“苏宁”、“公司”）放话：两年内实现自主式B2C行业第一，连续掀起低价风暴，干掉京东（JD.N）。

　　这么些年过去了，干掉京东恐怕早已变成笑话。当然也没有人会当真，毕竟人家也没说如果干不掉就脱衣裸奔、或者是亲一口毛驴的屁股，乃至于赌上10个亿的价码……

　　一、核心业务PK

　　苏宁在2011年就提出了面向未来十年发展的战略规划。由此，风云君的基本分析框架也沿用苏宁在战略转型期逐步形成的四个维度划分——商品和供应链、渠道、服务、内部管理，也算是现学现卖。

　　当然，这四者当中，公司对内部管理本身着墨篇幅较少，而比如“推进事业部公司化以及小团队机制”、“强化扁平化的组织架构”、“全面形成数据思维和极客精神”等文字，也难以量化，我们重点看其他三项。

　　同时，由于公司转型的目标在于线上线下融合，这与风云君之前覆盖过的京东在战略上算是殊途同归，加上二者处于明显的竞争关系，彼此规模差距也不算离谱，所以互为可比公司。

　　（一）商品和供应链

　　2019年，苏宁2636亿的主营业务收入中，超过95%来自于商品收入，包括3C、家电、日用百货等。而过去几年当中，商品收入占比也同样只高不低。剩下的就是诸如物流、金融、安装服务等业务。

　　而在商品收入部分，近两年来，公司加大了日用百货品类的投入。2019年，苏宁百货类商品销售占主营业务收入的比重同比提高了8个百分点，达到17%，其他商品销售全部可以归为电子产品和家电，占比接近80%，之前各年更高。

　　再来看京东，京东2019年收入5769亿，约为苏宁的2.1倍，商品销售占到总收入的89%。也就是说，和苏宁超过95%的商品销售占比相比，京东的第三方服务和营销、物流及其他服务等占比高于苏宁。

　　而在商品销售当中，电子产品和家电占到总收入57%，明显低于苏宁，而日用品占到32%，也就是说京东的商品品类要更加均衡，对单一大类的依赖更低。

　　而凭借全品类优势，京东也成功吸引了1500万Plus付费会员。

　　由于电子产品和家电始终是二者的核心商品品类，对比2019年对应的销售收入，京东达到3287亿，同比增17%；苏宁仅为2081亿元，近几年来头一次出现负增长，下降1.6%。

　　京东仍在起舞，而苏宁已经步履沉重，这或许是苏宁近年来急于通过并购切入日用百货的原因：

　　一来补齐短板，从线下家电起步，对柴油米盐背后的高SKU、高复购频次的日用百货是相对陌生的；

　　二来，至少发展迅速的京东指明的商品组合方向不会有错。

　　2012年，公司以6600万美元收购红孩子母婴、缤购化妆品品牌，算是小试牛刀。

　　2019年，公司分别以对价48亿元和27亿元，收购了家乐福中国80%和万达百货100%的股权，实现并表，并产生商誉约39亿元和14亿元。

　　在供应链方面，截止2019年末，京东的供应商达到2.4万家。

来源：京东各年年报来源：京东各年年报
　　而苏宁没有披露相关数据，只曾在2016年披露平台合计SKU突破4400万。

　　（二）渠道

　　两家公司都是做O2O线上线下融合，只不过京东是从（线）上往下，苏宁是从（线）下往上。

　　1、慌乱的线上

　　京东近年来也在涉足线下，但是以战略投资为主：

　　2015年8月通过认购永辉超市(10.000, -0.13, -1.28%)新发行普通股而对后者持股12%；

　　2016年，京东和沃尔玛达成一系列战略合作，由此沃尔玛（包括山姆会员店）把内地的线上业务交给京东以换取京东的股份，通过京东到家，用户可以从沃尔玛线上超市下单并由京东物流配送；

　　京东也在探索自营店7fresh，2017年12月开出了第一家，后续没有披露新店数量；

　　2018年1月，投资50亿人民币收购万达商业地产部分股份；

　　2019年4月通过现金和债务承担的方式以12.7亿对价入股江苏五星电器，持股占比46%。五星电器拥有超过220家线下连锁卖场，主要集中在三到四线城市，尤其在江苏省占有较高市场份额。

　　具体的投资信息可以参照风云君之前的《京东深度研报：业绩拐地将至？还是等待新的增长极？》。总体来看，京东以长期股权投资为主线对线下的渗透相对节制，和它拼命在固定资产基本盘上的投入相比，只能说小巫见大巫。

　　反观苏宁，曾经的线下家电销售王者，只是在“美苏大战”胜负已见分晓的2011年，同步迎来了京东年收入每年近乎翻倍的画面，继而产生了所谓“十年规划”。

　　至今已经有9年多过去了，眼看就要收官，苏宁的线上渠道在今天来看，还是严重依赖原本就较为强大的线下渠道。

　　实际上，假设有一把0-100刻度的标尺，0为纯线下，100为纯线上，那么不同公司、不同历史、不同资源禀赋下，奔着O2O融合，最终各自停留的刻线差异应当是非常大的：也许在20，也许在80。

　　在风云君看来，套用京东的核心哲学：只要能在成本、效率以及用户体验上达到平衡且可持续的状态，就是好的。没有谁会说50的刻线就完美了，而削足适履万不可取。

来源：京东2019年报来源：京东2019年报
　　由此，当风云君看到公司还非常刻意得去披露一些“模糊而正确”的数据时，内心要心疼苏宁三分钟：

　　2019年12月，苏宁易购移动端订单数占公司线上业务的94%；

　　公司年度活跃用户数规模同比增长约21%；

　　2019年，公司线上平台GMV为2，388亿元，同比增长15%，其中自营商品GMV为1，584亿，同比增长6%，开放平台商品交易规模803亿元，同比增长37%。

　　显然，公司希望投资者觉得公司线上业务推进顺利，交易占比不低，——你们看，我们有清晰的量化指标为证哟。

　　但是风云君就只问一个问题：那些在门店本来要直接消费、但被劝说在现场线上下单的情况，是不是让很多数据失去本来的意义了呢？

　　这实在是有些削足适履，完全没必要，或许说唯一可能有用的地方就是作为资本市场的故事，但当前投资者是否还会在意这些指标呢？

　　看看股价K线图或许就门儿清了。

　　所以，倒不如回归自我，认识到目标刻线不是50，而可能就是当前。

　　苏宁零售业务的推进依然要依赖线下实体的扩张，包括渠道下沉，而线上更多是补短板，让消费者的各类购物习惯都能得到满足。至于线上引流，风云君认为直到今天效果仍旧不明显。

　　风云君说过，线上购物往往就是长年累月形成的直觉：买服装鞋帽先上淘宝瞅瞅，买家电电子则去京东转转，买股票先去市值风云搜搜……这是条件反射级的品牌认知，噢耶！

　　当然，如果通过对比能够表明，同一商品在苏宁的价格低于京东，甚至在苏宁能买到别处难以买到的商品，那风云君一定会没羞没臊的安装苏宁易购App，购物前先比个价再下单。

　　毕竟都是B2C为主，还是标品，所以还是放心的。

　　2、亏损的线下战略，居然为公司创造36亿的“投资收益”

　　来看公司的线下零售业态。

　　公司从2016年开始引入旨在提供社区便利服务的苏宁小店，到2018年末已经开了4177家。

　　始终秉持替客户着想、而非站在客户角度思考的逻辑，很可能会重蹈顺丰嘿客的失败教训。铃木敏文先生要是看到这副烂摊子，应该会骂一句“朽木不可雕也”，扬长而去。

　　2019年6月，架不住持续亏损（注：苏宁小店当年产生近29亿的并表亏损），公司转让了部分苏宁小店的股权，受让方为实控人张近东的儿子张康阳，对价约7.5亿元。

　　交易完成后，公司仍保留35%的股份。现金对价连同剥离掉28.4亿苏宁小店的净负债，处置产生的投资收益达到约36亿。

　　把持续性亏损资产藏在上市公司体外，同时让公司获得一笔不菲的资产处置收益，算得上是苏宁近年来的老套路了。

　　只是，公司质地的好坏，你们心里最有数，市场也不笨，所以，即便藏起来，也不解决什么问题吧？

　　恐怕前路依旧艰难。

　　2019年末，公司的线下零售形态包括苏宁易购广场（包括更名并购的万达百货）、家电3C家居生活专业店、家乐福超市、苏宁易购直营店及零售云门店等。其中，前三者布局以一二线城市为主，而苏宁易购直营店及零售云门店以低线城市为主。

来源：苏宁2019年报来源：苏宁2019年报
　　值得注意的是，2019年，苏宁易购直营店关闭了1757家，新开222家，年底仅剩下833家；而苏宁易购零售云加盟店则新开2731家，关闭216家，年底达到4586家。

　　连同公司2016年将6处供应链仓储物业做出售后回租安排——出售给中信华夏苏宁云享资产支持专项计划并享有优先回购权，显然公司在继续推进轻资产模式。

　　从坪效来看，公司当前主要零售形态都面临坪效下降的现状，值得投资人警惕。

　　比如，各线市场的家电3C家居生活专业店坪效全面下降。

　　再比如，各线市场的苏宁易购直营店坪效也是全面下降，或许这也是促成直营转加盟的动机之一。

来源：苏宁2019年报来源：苏宁2019年报
　　最后再聊聊LAOX。2011年6月，公司通过增资获得日本LAOX（乐购仕）51%股权。乐购仕同样主营家电连锁零售，特点是重资产自营模式，所以只能看作是公司原有家电业务的平行补充。

　　彼时，公司希望通过在国内开设乐购仕生活广场实现与“苏宁电器”的双品牌运作，在家电经销领域进一步提升统治力。

　　从后来的业绩看，乐购仕始终徘徊在盈亏平衡线边缘，日子过得一点儿也不轻松。

　　公司于2019年12月通过增资扩股方式降低了所有权到29.77%，不再并表。

　　公司丧失控制权时的股权公允价值为5亿，对应净资产为10亿，再算上从其他综合收益转投资损益的调整，最终投资损失为3.7亿。

　　（三）服务

　　1、第三方服务

　　最直接的衡量指标就是GMV。

　　京东2010年10月发布第三方平台服务，2019年，GMV达到2.1万亿，这当中既包括自营也包括第三方平台。

　　我们做一个合理而极端的假设：2019年京东自营商品销售5107亿元，大致认为这就是自营部分的GMV（注：不去考虑诸如下单但未结算、退货等因素影响）。

　　那么，这将意味着京东27万第三方卖家创造的GMV达到了近1.6万亿。而反观苏宁，线上开放平台GMV仅为803亿。这种差距接近20倍。

　　这种碾压式差别的背后，体现了线上零售商所天然继承的平台思维：雁过拔毛的商业模式，换谁都喜欢，但是需要建立在大平台赢家通吃的网络效应基础上，京东是极少数做到的公司之一。

　　2、物流

　　首先需要认识到，对于零售业公司，物流业务的发展离不开在线平台交易规模这一核心要素，这就是说要有个好爹。

　　看到上面的GMV，也大致应该猜到两家公司的物流业务孰强孰弱。

　　先看苏宁，2019年服务收入刚好接近100亿元，其中最大的两项：物流33亿，金融28亿。

　　而京东2019年的物流及其他服务收入235亿元，是苏宁的7倍。

　　需要指出的是，苏宁在2016年12月末取得天天快递70%的股份，实现并表，并于2018年起将其业务与公司原有物流配送业务整合。

　　由于天天运营状况不达预期，2019年计提减值准备2.17亿元。

　　而反观京东，持股47.5%的达达快递至今还仍旧在采用权益法计量，也就是并未计入这235亿的物流收入当中。所以，二者物流领域的收入差距远不止上面计算的7倍。

　　再来看仓储规模：截止2019年末，苏宁披露的物流仓储及配送总面积约1210万平，快递网点约2.6万个。京东披露的截止2019年末的仓储面积为1690万平。

　　粗看数字，京东也只是苏宁的1.4倍，差异不大嘛。

　　但是，各位想过没有：几乎同级别的仓储面积，却处理着不同量级的订单规模，是不是也说明了苏宁相关仓储的效率严重不足呢？

来源：京东历年财报，市值风云整理来源：京东历年财报，市值风云整理
　　最后从人员配比来看，苏宁4.2万员工当中，物流体系人员不过1683人，和庞大的零售体系和终端作业人员比，真算不得什么。

来源：苏宁2019年报来源：苏宁2019年报
　　而京东的全职员工构成和苏宁有天壤之别。以2019年为例，约22.8万全职员工中，快递员13.2万，仓库职员4.4万，二者合计占全部全职员工的77%。

　　所以，说大强子对兄弟们照顾有加并无偏颇。至少，他们的人数都被京东放在台面上，被当成是京东的正式员工，这一点就已经不容易。

来源：京东历年财报来源：京东历年财报
　　而从京东整个业务流程来看，仓储和配送两个环节就是核心，这样的人员配比大致是合理的。

来源：京东2019年报来源：京东2019年报
　　3、金融

　　与物流类似的是，要有个好爹，否则就是无源之水无本之末，不会有良好的发展环境。

　　苏宁旗下有苏宁金服，由于其从事的小贷、保理业务发展迅速，2019年前三季度造成经营活动现金净流出高达近77亿。

　　为了“止血”，2019年9月，苏宁金服通过C轮增资，公司持股被动稀释至41.15%，不再并表，改用权益法。

　　单单通过对苏宁金服的上述处置，公司取得投资收益约156亿（股权公允价值达到234亿，对应净资产份额79亿）。

　　而京东在2017年6月底重组金融业务，名为京东数字（JD Digits），成为京东旗下的一家VIE公司，按协议由京东分享其40%的税前利润。后经京东数字2018年的新一轮融资，京东的权益目前降至36%。

　　由于重组后京东数字的控制权仍在京东实控人刘强东手中，所以142亿的收益被直接计入资本公积，而非以当期损益计入利润表。

　　以上，我们从三个主要方面对苏宁和京东的主营业务以及部分业务变迁做了分析。

　　接下来，我们聚焦苏宁，看它一路走来的战略转型史。

　　二、苏宁的“战略转型史”

　　2011年，京东收入不过211亿，亏损还远远看不到头儿，商业模式在国内也未经历过验证；

　　而苏宁同期收入高达939亿，营业利润64亿，归母净利润48亿，经营活动现金流净流入66亿。

　　再加上“美（国美）苏争霸”战局终于明朗，彼时苏宁成为家电零售行业毋庸置疑的王者。

　　但是，随后直至今天的这将近10年的时间里，苏宁的转型史即将划上阶段性句号，但是苏宁的处境，似乎看上去依然是挑战大于机遇。到底是不是在战略上出了问题呢？

　　风云君说过，一份合格的财报，应该能够让投资者透过文字即了解到公司的所思所想。

　　我们还是用这种笨办法来求证，看看苏宁的财报都说了什么。

　　2011年：互联网技术、智能终端等信息科技的蓬勃发展和快速应用要求零售业的商业模式必须尽快实现转型升级。

　　公司在当年完整地提出了面向未来十年发展的战略规划，“科技转型、智慧升级”成为核心。同年10月，公司率先在家电零售行业成立首个“店长学院”。

　　有趣的是，风云君意外发现，公司在连锁发展方面于当年就提出了“渠道下沉”的策略，可以说还是颇有前瞻性。

　　公司还面向消费者推出了“延时赔付承诺”、“空调售后退换送装一体服务”、以及“售后2小时准时化服务”政策，并且建立了全流程监管，强化了服务监管职能，服务投诉率下降到0.88%。

　　2012年：为转型开展基础工作。

　　2013年：明确了“一体两翼”的互联网零售发展路径，并完成了“云商”模式下的商业模式的顶层设计，战略布局基本完成。公司更名“苏宁云商”，明确了以互联网零售为主体，打造O2O的全渠道经营和线上线下的开放平台。

　　值得注意的是，公司在当年6月就推出了线上线下同价策略，这还是令风云君颇为惊喜的，充分体现了服务消费者的核心，需要很大的勇气。

　　2014年：提出以“用户体验讲效果、经营创新讲效益、制度优化讲效率”的“三效法则”，战略进一步浓缩为“一体、两翼、三云、四端”。

　　其中一体是指作为零售主体的商品管理能力、用户经营能力，两翼是线上+线下，三云指物流云、数据云、金融云，四端指门店端、PC端、移动端、家庭端。

　　头一次在核心竞争力分析中表示：全渠道的布局以及全流程的O2O融合带来用户体验的提升。而对下一年的工作策略部署首次使用用户、渠道、供应链、后台、以及组织人才五个维度。

　　实际上，从2014年苏宁年报中的愿景来看，可以说相当有雄心壮志：苏宁生态系统的所有用户——无论是零售、PPTV、金融、本地生活服务，最终形成一个用户、一个会员账户、一个金融账户的体验。

　　到今天，这种愿景似乎也称得上激进，乃至太过于超前。

　　后来的年报中，这五个维度进一步精简为渠道、商品和供应链、服务、内部管理四项。沉淀下来，只是在各个版图上投入资源多少、缓急、资产组合调整的过程。

　　所以，风云君认为2014年公司战略就已经基本成熟。

　　总体看来，苏宁在战略上似乎并不糊涂，相反，它所提出的诸多服务消费者的理念还颇为先进，与大家的印象恐怕有些出入。

　　或许，不是苏宁太慢，而是线上对手们实在太快？

　　当然，规划是一回事儿，但执行是另一回事儿。基于这些战略规划，我们来看看公司在投资端做了哪些大事儿。

　　三、苏宁的对外投资

　　与京东形成鲜明对比的是，苏宁的一切战略决策都是围绕一个“全”字，几乎是非常执着要把大海烧干，要做到 “全渠道融合”，从店面端、PC端、移动端、乃至于家庭端，都要统统打通。

　　风云君把苏宁令人眼花缭乱的对外投资布局分为三大类：和战略一致（应该做的）、和战略若即若离（可做可不做的）、和战略八竿子打不着（最好别做的）。

　　1、虽败（或可能败），却没毛病

　　2013年10月，苏宁出资约2.4亿美元战投PPTV，以46.81%的持股比例成为第一大股东，2014年11月又追加投资1.16亿美元，持股比例约68%，2015年1月完成交易，并表。

　　在苏宁的悉心栽培下，在2013年亏2.2亿的PPTV，2014年亏4.9亿，2015年成功地进一步亏了11.6亿。

　　2015年12月，公司将全部股权以近4亿美元的对价转让给了关联方苏宁文化投资管理有限公司，后者为苏宁控股的子公司。

　　这1月并表、12月转出，昔日小甜甜、今朝牛夫人，相当刺激。

　　但从公司的“四端”战略来看，这是对家庭端的布局，只是这步子跨得太大、又逢科技巨头重兵把守，折戟沉沙或许只是时间问题。

　　但我们先不去判断结局，只看相关性。显然，这一尝试是符合公司战略规划的，不算乱来。

　　而前面提到的公司对日本LAOX（乐购仕）、万达百货、家乐福、红孩子母婴等的并购，也属于夯实线下实力之举。

　　乃至于说，2014年1月公司以700万美元对价收购“满座网”（公司早期对本地生活服务平台的布局），2014年9月并购好耶（中国）全部股权，布局精准营销、自动化广告投放、实时竞价等互联网广告技术和业务……也勉强能算扣题。

　　另外，与电商大佬“联姻”也是投资者乐见其成的，也包括随同大佬的一些投资布局。

　　2016年，公司与阿里巴巴达成战略合作，阿里巴巴作价283亿持股苏宁易购19.99%，而苏宁易购以140亿对价持股阿里巴巴1.05%的股份。

　　2018年，公司出资5000万美元参与商汤科技C-2轮增发。

　　总体而言，这些并购可以算是大战略里要做且公司自身不具备的，所以相关尝试有必要。

　　但是我们也要看到，多年来，公司新业务整合的记录里，至今还没有上交过一份优秀作业，这才是关键。

　　2、在本不该作为之处积极作为

　　风云君要说的，主要是公司对锤子、努比亚、TCL的投资。

　　2011年，公司小试牛刀，投资480万元入股菱重空调，持股15%，取得品牌产品独家代理。

　　2015年6月，公司与锤子科技（北京）有限公司相关股东签订协议，公司出资人民币5，000万元认购锤子科技（北京）有限公司部分股权。

　　2015年11月，公司与母公司苏宁控股集团成立苏宁润东股权投资管理有限公司（简称“苏宁润东”），公司持股10%。12月31日，苏宁润东入股中兴通讯旗下努比亚技术有限公司，以现金19.3亿元的代价拿到33.33%的股权。

　　这一增资入股并没有出现在公司的财务报表上，直到二次股权变更，公司持股比从3.33%到4.90%，才在2016年公告中披露。

　　2018年12月，公司出资15亿元认购TCL实业控股23.26%的股权。公司表示，将有利于公司与TCL在家电、消费电子等终端业务以及相关配套业务开展深度合作。

　　继而，从关联方采购商品的明细来看，2019年公司向TCL采购了20亿的商品。

　　对于投资理由，这或许与2016年报披露的一点有关：在3C产品子类上要走“新品首销、单品包销、爆款打造”的运营模式，亦或是就是要布局“四端”。

　　只是从常识来看，用得着吗？难道不是应该建立强大的渠道能力，继而吸引各路优质品牌前来寻求合作吗？

　　锤子的命运、努比亚的折戟，背后体现的，都是公司对品牌押注的盲目自信。

　　这类并购，在风云君看来属于可为可不为：如果倾力打造自有百货品牌，那还有的做；而放在消费电子和家电行业，几乎是白白送命。

　　竞争激烈、迭代迅速，单说手机，那基本上是一年一个新主题，容错率非常低。

　　一个优秀的渠道商往往不会自己作死，把自己拴在一棵歪脖树上，何况哪儿来的勇气去押注？

　　3、跑偏的人儿

　　还有一类投资，在风云君看来，基本可以被归为赚快钱、不务正业了。

　　当然，这在A股很多上市公司眼里，这就是正业——踏踏实实做做实业、做主业的，才是不务正业。

　　作为江苏商界叱咤风云的存在，公司也获得了诸多送上门的投资机会。从报表来看，公司也从来没有浪费这些送上门的机会。

　　2009年，公司出资5.4亿投资江苏银行(5.930, -0.03, -0.50%)，占股1.79%；

　　2011年，投资900万，拿到北京通州中银富登村镇银行股份有限公司（原名：北京通州国开村镇银行）9%股权。

　　而这只能算是小试牛刀。到2018年，公司明显加快了非主业相关领域的投资步伐。

　　2018年，公司出资2500万元认购北京伊电园1.38%股份，一家从事充电宝租赁的公司。而理由是“有利于流量获取”，“有利于业务发展”。

　　参与成立南京合垠房地产开发有限公司，出资1.7亿，持股26.238%，从事位于南京江宁的商业物业开发与建设。

　　耗资34亿元认购华泰证券非公开发行的股票，占发行后总股本的3.16%。

　　出资3.4亿认购易居（中国）2，700万股H股公开发行股票。

　　公司表示，这会“提升业务发展能力”。

　　风云君读书少，这是什么业务？需要的是什么能力？和零售有半毛钱关系吗？

　　再来看2019年，公司继续积极投身股权投资市场。

　　4月，先后作价近3.5亿元认购申万宏源(4.500, -0.03, -0.66%)的H股公开发行股票，出资3.4亿元认购华泰证券的全球存托凭证。

来源：苏宁2019年报来源：苏宁2019年报
来源：苏宁2019年报来源：苏宁2019年报
　　当然，对于美其名曰“提升公司业务发展能力”，说多了公司自己也开始相信了？怎么提升？不入股就影响业务发展能力了？

　　明明只需要偶尔问问时间，结果非要去买下钟表店，什么毛病？

　　风云君只能感叹，真是不放过任何投（tou）资（ji）的机会。

　　7月，出资4000万美元认购万达体育3.66%股份；

　　另外，行使优先配售权出资2亿元认购江苏银行可转债；

　　与中国银泰投资等设立之江新实业，出资30亿持有6%股权；

　　……

　　在苏宁的眼里，投资者似乎认为公司最缺的业务发展能力是投资能力？

　　主业遮遮掩掩、扭扭捏捏；副业倒是勤勤恳恳、风风火火……

　　对于这类业务，风云君只希望公司不要太认真；如果管理层实在精于投资，也别浪费天分，何不另寻他处，免得在公司埋没才华。

　　在“务虚”上涉足太深，很容易迷路。

　　四、体外关联实体透明度远远不够

　　与京东所有经营主体都在上市主体下面、股权结构清晰透明不同，苏宁的股权结构要花些功夫来弄清楚。

　　2016年6月6日，苏宁控股（Suning Holdings）通过增资收购国际米兰的多数股权。该交易于6月28日的特别股东大会上获得批准，该交易完成后，苏宁控股拥有国际米兰68.55%的股份。

　　这让投资人不免怀疑：

　　这苏宁控股究竟是怎样的实体？

　　苏宁电器、苏宁控股以及苏宁易购是什么关系？

　　是否存在实控人控制但在上市公司体外的巨大关联非上市主体，使得我们对公司的任何判断都变成管中窥豹，难见庐山真面目呢？

　　翻阅苏宁电器2018年作为发债主体担保人的债券发行说明书，结合2019年报数据，风云君将三家公司的股权结构梳理如下：

　　张近东个人持有苏宁控股集团100%股份，也和苏宁电器集团董事会主席兼CEO卜扬各持有50%苏宁电器集团股份；

　　苏宁电器集团、苏宁控股集团分别持有苏宁易购19.99%、3.98%的股份；

　　另外，张近东个人直接持有的20.96%苏宁易购的股份。

　　借着有限的公开信息，我们认识一下苏宁电器和苏宁控股。

　　对于苏宁电器，风云君能翻到的距离我们最近的一期财务数据为2017年全年/年底，所以投资者应当注意到这会产生一定的迟滞。

　　2017年，苏宁易购的收入为1879亿，占据苏宁电器合并报表的94%，粗看苏宁电器的主要经营活动都在上市公司体内。另外，苏宁易购的货币资金也占到整个苏宁电器的87%。

　　但是，苏宁易购的营业利润以及净利润只有苏宁电器合并报表的不到一半，这说明在2017年，苏宁电器旗下的非上市部分盈利能力更高。

　　粗略来看，刨去上市部分，128亿的收入，对应了55亿的营业利润和40亿的净利润，相当彪悍。

　　而上市公司的资产占到苏宁电器的55%，但是负债仅仅占到38%，这就使得上市部分的资产负债率为47%，而母公司合并报表的资产负债率高达68%，足足高了超过20个百分点。

　　而如果不看合并报表，仅看苏宁电器公司自身的负债率，则2017年末达到了惊人的91%，2016年也同样高达89%。

　　当然，上面提的资产负债率只是纸面上的，其实存在明显低估，毕竟公司还有大量的经营性租赁物业，2019年末达到501亿。

　　我们也来测算一下，以公司最近的5年期有抵押借款利率5.7%作为折现率（注：符合2019年公司长期借款的利率区间3.32%至6.1%），将三年以上部分的经营性租赁按照2-3年的49.5亿逐年分摊，求取的租赁资产/负债现值为388亿。

来源：苏宁19年报来源：苏宁19年报
　　在公司2019年资产和负债两端同时加上388亿，那么2019年，苏宁易购的资产负债率应当为68%，而非调整前的63%。而苏宁电器旗下非上市部分的资产负债率恐怕只会更高。

　　这背后的债务负担应当引起投资人的警惕。风云君也呼吁，苏宁电器也能够主动作为，加强透明度，每年向外界披露相关财务信息。

　　另外，风云君没能找到实控人旗下苏宁控股的相关财务信息。

　　从企查查来看，苏宁控股2018年2月股东名单从实控人张近东一人加入了其子张康阳，同年4月又引入了南京润贤企业管理中心（有限合伙），当前三者的持股比例依次是51%、39%、10%。

　　企查查同样显示，苏宁控股2016年总资产介于80亿到90亿，而净资产为-2.975亿到-2.970亿，账面上曾经资不抵债，不知道最近这几年又有什么新动态。不过，苏宁控股的规模照此来看应该是要小很多。

　　苏宁电器和苏宁控股之间，每年的经济往来也颇为可观。根据公司披露，2017年全年，苏宁电器向苏宁控股提供的贷款达到197亿，而反过来，从苏宁控股的借入金额也高达209亿。

　　这样的股权结构，使得上市公司的业绩成为一个任自家人打扮的小姑娘，严重影响上市公司独立性。

　　举个例子：2016年12月，公司将旗下北京京朝苏宁电器100%股权出售给母公司苏宁电器，对价13亿，仅此一笔收益，为公司贡献的净利润就占到当期净利润总额的140.26%，而被出售标的前11个月亏损近2100万元。

　　所以，你品、你细品。

　　五、财务分析

　　1、成长性

　　2019年，苏宁营收达到2692亿，同比增长10%，而纵观历年的变动，由于受到大额并购、剥离的影响，所以变动较大，可参照性不强。

　　而京东伴随营收规模的持续增加，增速处在下降通道，但是仍然快于苏宁，2019年同比增速25%。

　　2、利润率

　　先看毛利率。二者可谓殊途同归，苏宁一开始较高，到2019年大致在15%，而京东则经历了毛利率的持续上行，2019年也在15%。

　　背后的原因不难解释，商品品类有较大部分的重叠，而苏宁在日用百货品类上的追赶将进一步带来在售商品的重叠。而这类标品特点很清晰——毛利率低。

　　为此，京东始终在追求高毛利商品品类，比如服装鞋帽。

　　2017年6月，京东耗资近27亿元投资全球知名在线时尚产业购物平台Farfetch并推进双方合作，随着后者上市采用公允价值计量；同年12月，携手腾讯投资唯品会并推进双边合作，持股5.5%。

　　虽然从会计报表上来看，这些动作的结果都只会隐藏在不受重视的投资科目当中，但是和主业的逻辑是直接相通的。

　　而苏宁当前还缺乏这样的眼光，或许有阿里凭借19.99%的股份站在身后，苏宁也只需要“美人之美”就可以了。

　　再来看营业利润率和净利率。京东的两项指标显然同步性要更好，而且终于在2019年双双转正，可喜可贺。

　　而苏宁这边，二者可以说分歧巨大：一方面营业利润率自2014年以来常年为负，但是净利率却鹤立群鸡，居然趋势还很不错。

　　这中间差的自然以各种骚操作带来的非经营性损益为主。

　　实际上，在公司对旗下各项资产辗转腾挪之间，万变不离其宗，基本上都是冲着一个目标：移出烧钱亏损主业，一次性增厚当期业绩。

　　风云君毫不客气地说：假设没有花式投资收益，过去这些年，苏宁早就被ST很多回了。

　　在一个全民都已经被扣非净利润、商誉等基本概念教育过的时代，风云君深感欣慰，淡淡一笑，继续和兰州捡破烂大爷切磋金融姿势。

来源：苏宁19年报来源：苏宁19年报
　　简单看一下二者的期间费用构成，以2019年数据做个比较：

　　首先，研发费用上，京东 146亿，苏宁33亿，京东的研发投入明显高于苏宁。

　　其次，二者由于主要销售渠道的不同，苏宁最大的期间费用为终端门店相关的销售费用，达到335亿；而京东为仓储物流相关的履约成本，达到370亿。

　　3、运营效率

　　由于苏宁各年的零售业态调整幅度较大，我们仅看2019年的数据。

　　当期，公司应收账款周转天数8.6天，存货周转天数38.2天，应付账款周转天数92.0天，测得现金循环周期-45.1天。仍在享受零售行业现销赊购的福利。

　　而京东类似，三项周转天数依次分别为5天，38天，63天，现金循环周期-20天，同样无须垫付自有资金就能完成一轮“购存销”。

　　可以看出，二者的主要区别在对供应商的回款速度上，京东向供应商支付货款的速度要比苏宁快了整整一个月。

　　两家公司的总资产运营效率方面，苏宁的总资产周转天数为298天，而京东则为148天，显然京东的资产运营效率要高得多。

　　也就是说，苏宁费尽心力的10年，用尽各种辗转腾挪、优胜劣汰，其资产创收的能力还是差口气。

　　4、现金流

　　两家公司目前的发展阶段已经截然不同、分道扬镳，我们从现金流来验证。

　　先说京东。2019年，经营和投资活动现金流目前已经基本能够打平，尤其是经营活动现金流在最近三年稳定在200亿净流入以上，而投资活动现金流则已经过了高峰时段，呈下降态势。

　　两方面综合来看，自2014年以来，京东自己赚回了785亿，融资968亿，这是1527亿对外投资的主要资金来源。

　　终于在2019年，京东头一次实现了自己赚钱养活自己，预计盈利能力也将进一步释放。

　　同时，对外部融资的需求也大幅下降，2019年仅为净融入26亿，是近年来最低的。

　　与之相比，苏宁易购还在山顶上站岗：2019年经营活动现金流-179亿，投资活动没有体现出任何趋势性变化，为-209亿，而筹资需求依旧旺盛，达到262亿。

　　自2014年以来，苏宁经营活动现金流净流出342亿，投资活动净流出523亿，而背后完全得靠融资活动来支撑，募集资金达到881亿。

　　结尾

　　风云君聊一聊对苏宁年报的印象：你感觉它说的都很有道理，每一句都是对的，而且话说得很全面……只是数据一对比，就有些泯然于众了。

　　风云君看到最多的词恐怕就是“全场景”、“生态圈”、“全品类”、“全客群”、“城乡全覆盖”，在众多语义中，最主要就是一个“全”字。

　　问题在于：凭什么是苏宁？

　　在核心竞争力的自述中，公司表示：苏宁具有最完整的点位流量网络，提供贴近用户的近场服务和门店体验，有助于持续获得稳定低成本流量。

　　看见了吗？又跑去翻流量牌了。只是公司在乎的低成本流量如何变现呢？是否本身就能够构成核心竞争力呢？

　　可能公司也觉得委屈，作为资本市场老兵，这么多年来，一波波镰刀队无不赚得盆满钵满、操着各种姿势在市场横行无阻，而公司总体还是严于律己，在大方向上坚持主业。怎么就成了明日黄花呢？

　　其实，还是“山不转水转”，时代变了。注册制导向下的内地资本市场，投资者正变得越发挑剔：优秀的公司将享受更多红利，而主业不振自然要折价，这是历史必然。

　　由于更加优秀的公司不断涌现，各行各业的公司，都不得不面临逆水行舟、不进则退。

　　昔日小兄弟京东在公司治理上吃了亏、丢了面。这不，强东哥洗心革面、重回低调、专注主业，尤其是对内大刀阔斧改革组织，对外俯下身子锋芒尽藏。

　　有句话说：平静的水和不叫的狗是最令人畏惧的。

　　比如这只，千万别拿它当Hello Kitty……