回顾2022年上半年，全球经济复苏受阻，百年未有之大变局以一种超预期的形式充分展现其风云诡谲的本来面目。展望2022年下半年，全球经济正在经历滞胀风险实质化、货币供给外生化以及新一轮贸易保护主义抬头的三重变奏，欧美及新兴市场的经济活动深受影响，预计美联储和欧洲央行将继续把控制通胀放在首要位置，同步加速收紧货币政策，而新兴市场不仅将同步加息以抑制通胀、防止资本外流，还可能转向支持能源和粮食保护主义，通过大宗出口国的价格优势对冲资本外流及货币贬值风险。

　　从全球角度来看，粮食供需不平衡加剧正导致许多国家陷入粮食危机，若中长期内越来越多的发展中国家和新兴市场陷入严重的粮食短缺，不排除将引发更多的地缘冲突问题，届时全球经济可能受到更严重的冲击。

　　三重异变下全球经济底层逻辑的新演绎

　　第一重：“薪资-价格”螺旋与大宗供给短缺，短期内全球滞胀风险实质化。

　　2021年至今，欧美通胀压力持续扩散，叠加俄乌冲突以及全球疫情反复对经济复苏造成的冲击，欧美国家潜在的滞胀威胁开始走向实质化，对经济周期造成的波动正被放大。同时，由于欧美“薪资-价格”螺旋效应正在加剧，加上本轮通胀具有较强的外生性，导致通胀波动呈现高度的不确定性和强韧性。不仅如此，欧美国家滞胀风险也正向新兴市场国家扩散，导致部分新兴市场通胀预期显著抬升，短期内滞胀预期正在形成。

　　第二重：货币供给进一步由内生向外生创造转移，中期经济衰退风险加剧。

　　货币供给的外生创造，表现在财政赤字货币化，直接导致疫情后欧美政府债务总量增加、占GDP比重上升。基于实证研究，公共债务与经济增长存在“倒U形”的非线性关系：当政府债务占GDP比重超过145%的“门限值”时，宏观政策对经济增长的促进作用将弱化。当前，美国政府债务比重已接近140%，欧元区政府债务比重在疫情后飙升至95%，欧美宏观政策对经济增长的拉动作用将进一步弱化，导致短中期内欧美经济增长预期加速转弱，经济衰退预期越发显著，从而将放大市场敏感度、降低金融市场稳定性。

　　第三重：逆全球化与地缘风险加剧新一轮全球贸易保护主义，地缘风险或将长期持续。

　　在逆全球化的背景下，贸易保护主义和地缘风险导致全球贸易条件恶化，使得全球贸易成本抬升，进而提高全球通胀中枢的中长期水平。此外，贸易条件恶化会加剧全球贸易保护主义向制造业、能源和粮食三大领域进一步渗透。今年以来，受到俄乌冲突影响，粮食及能源保护主义逐渐抬头，全球能源和粮食安全的不稳定性增加，或将激化全球地缘政治进一步对立。

　　三重异变下全球经济增长遭遇的新挑战

　　1．美国下半年经济最大的挑战是如何实现滞胀软着陆。

　　美国已经陷入了“薪资-价格”螺旋陷阱，劳动力市场供需不平衡加剧可能导致美国第二轮通胀。此外，美国地产市场火热，刺激今年以来全美租金上行，对核心通胀提供了有力支撑。受到俄乌冲突和中美需求提振，预计美国整体通胀水平（主要指能源及食品价格）三季度仍将保持强势。在货币政策收紧、财政政策对经济增长支持作用下滑的情况下，美国能否在高动态的全球环境中有效缓解劳动力市场供需失衡、维护金融市场稳定，将是能否避免美国直接由滞胀陷入经济衰退的关键。

　　2．欧洲（主要指欧元区国家）经济滞胀预期将加速实质化。

　　与美国不同，欧洲高通胀在过去12个月内几乎一半是受能源和粮食价格飙升的影响，欧元区通胀不确定性比美国更高。随着原油和粮食价格走强，预计欧元区通胀水平在下半年将进一步走高。另一方面，能源及粮食价格攀升正在侵蚀欧洲经济增长动能，主要经济体产出缺口扩大将拖累欧元区整体经济复苏。基于欧元区各国潜在产出水平构建的经济增长动力指数显示，今明两年欧元区及英国整体经济增长动力或将进一步弱化，叠加通胀上行，欧洲滞胀风险正在加速实质化。

　　3．欧美滞胀放大了地缘危机对新兴市场的通胀压力。

　　一方面，地缘危机对新兴市场能源和粮食价格造成普遍性冲击；另一方面，欧美企业通过提高最终商品出口价格，将高成本转移给了其他新兴市场和发展中国家，使得欧美滞胀的外溢效应正在放大地缘冲突对新兴市场的价格冲击。预计今年年底，新兴市场总体通胀水平将较去年显著抬升，叠加欧美货币政策进一步收紧，新兴市场将面临来自供需两端更多的不确定风险，终将拖累新兴市场国家经济持续反弹。

　　三重异变下欧美货币政策的调整与影响

　　1．美联储今年全年加息300个基点左右。

　　为了美国在经济衰退来临前拥有足够的货币政策空间，预计美联储今年全年加息300个基点左右。如果年内通胀压力持续，预计美联储将主动卖出MBS配合加息以应对通胀威胁，市场应高度警惕美联储加息缩表加快推进对金融市场造成的流动性影响。

　　2．欧洲央行年内或将加息100个基点。

　　欧元区高通胀很大程度受能源和食品价格飙升影响，尽管欧洲央行已经调整货币政策立场，但货币政策对能源和粮食价格抑制有限且中长期欧元区经济增长动力转弱，欧央行加息力度将远不及美国。我们预计，欧洲央行于今年7月加息，并很可能在9月末结束负利率，年内预计加息3~4次。

　　3．欧美货币政策收紧对全球货币市场的影响。

　　尽管市场对美国经济转向衰退的预期普遍上升，但强劲的非农数据和通胀新高使美联储继续维持强势鹰派姿态。因此，预计三季度美元指数将向105的位置进一步试探，年底或突破105。相反，欧元年底将回落至1.05左右。尽管5月欧元因欧央行货币政策立场转向迎来阶段性升值，但中长期欧元区日益严峻的滞胀风险正在加剧财政收支的不平衡性、强化债务风险预期，叠加欧元区贸易条件因俄乌冲突出现恶化，将弱化欧元持续走强。在全球三重异变的大背景下，今年年内澳元、纽币、加元贬值风险较大，其次为欧元和英镑，美元和日元年底内趋势走强的概率仍在上升，预计新兴市场货币会随着欧美加快收紧货币政策在未来6~9个月内趋势性走弱。

　　三重异变下全球经济面临的潜在危机

　　1．俄乌冲突的高度不确定性或将引发新兴市场国家下半年出现粮食危机。

　　长期以来，经济增速下滑、气候异常及军事冲突是造成能源和粮食危机的三大核心因素。粮食供需不平衡加剧正在使全球陷入粮食危机之中。一方面，因为乌俄冲突和主要粮食生产国（美国、法国、印度、澳大利亚等）夏季异常干旱，预计2022/2023年全球小麦和玉米产量均会出现下滑。另一方面，根据联合国最新数据，2021年全球53个国家约1.93亿人正在经历重度粮食不安全状况，比2020年增加了近4000万人，再创新高。

　　2．粮食危机将冲击全球金融稳定性。

　　收紧货币政策对粮食或能源价格的抑制有限，随着全球粮食产量下滑，预计粮食价格下半年仍将进一步上涨。因此，对于大宗商品市场的多头和空头，商品融资需求仍有进一步抬升的可能性。若国际资本市场多空双方发起逼仓，来自交易对手方的追加保证金通知接踵到来，可能将引发市场流动性需求缺口加大，从而冲击金融市场稳定性。

　　3．粮食危机将加剧全球贸易保护主义及地缘政治风险。

　　国际粮食政策研究所（IFPRI）公布的数据显示，俄乌冲突已导致23个国家转向粮食保护主义，受限制农产品在全球食品贸易中占比达17%。受欧美加息影响，新兴市场国家年内或将面临资本外流压力，不排除部分大宗出口国将转向支持能源和粮食保护主义，通过大宗价格优势对冲资本外流风险。若更多的发展中国家和新兴市场因基本粮食作物短缺，从而陷入严重粮食危机，不排除将引发更多的地缘冲突问题。

　　（程实系工银国际首席经济学家，张弘顼系工银国际资深经济学家）