研究结论

　　09年对公司来说是终端消化库存、内部休整提升的一年，公司在品牌形象的提升、品牌传播手段的丰富和完善以及产品设计能力等方面有了更大的进步，在加盟渠道数量扩张相对缓慢的情况下，公司09年加快了直营渠道的扩张(年内新开店增长100%以上)，同时也加强了加盟渠道的整改扩，直营店比重的提高和原辅料价格的相对低位是公司09年盈利增长的主要因素。

　　根据调研获得的信息，我们判断2010年对公司而言仍是整固提升的一年，进行大规模外延式扩张的可能性不大，而品牌形象的继续提升和产品系列的丰富、渠道结构的优化和ERP系统的建设将是公司经营的重点内容之一。

　　公司目前产品系列日益丰富，层次也更为分明，除了占主营收入90%以上的红狼和绿狼外，高端的圣沃斯品牌、蓝狼、女装和童装也在逐步培育中。我们认为定位于更年轻人群的蓝狼系列有望成为公司未来新的增长点。

　　公司对渠道层面的扁平化和结构优化工作仍在持续推进之中，配合ERP系统的建设完成，我们认为2011年后公司的供应链效率将明显提升。

　　09年四季度冬装的旺销对于消化终端库存是一个十分积极的因素，我们预计2010年3/4月份的公司秋冬订货会环比增速将有明显上升，不排除超预期的可能。

　　2010年起公司对于直营渠道扩张仍将保持相对积极的态度，而加盟渠道的扩张随着存货压力的明显缓解以及公司对新开店支持力度的加大，也有一个逐步复苏的过程。我们对2011年开始的渠道外延扩张速度持更为乐观的态度。

　　公司经营作风一贯稳健，同时也是国内较早从生产向品牌和渠道建设转型的服装企业，在行业整合的过程中，公司主动放慢了数量扩张的步伐，寻求内部运营质量的提升，我们认为这一战略对于公司的长期发展是十分重要的。我们判断经过2——3年在品牌建设、内部管理、渠道优化和供应链效率等方面的改革提升，公司有望突破发展的瓶颈将迎来新的快速增长期。行业优胜劣汰的结果是公司这样的优质企业获得更高的市场占有率。

　　公司2010年起的业绩增长预计将主要来自于直营收入的持续增长和加盟收入的逐步恢复，我们预计公司2009—2011年的每股收益分别为0.69元、0.88元和1.15元，维持“增持”评级。

　　公司的投资风险主要在于国内服装消费复苏过程中的波动。