3月12日，国泰君安销售交易总部组织基金及机构客户前往新乡化纤调研，与公司副总经理、财务负责人、董秘王文新和负责技术开发的负责人等人就公司在粘胶长丝、粘胶短纤和氨纶业务方面目前的经营状况和发展计划等问题进行了交流，并参观了公司位于小店工业园区的新厂区。

　　评论：

　　09 年扭亏为盈：09 年公司实现营业收入24.26 亿元、同比增加18.83%；实现利润总额1.65 亿元、归属于母公司的净利润9962 万元，同比扭亏；摊薄后每股收益0.17 元。主要产品粘胶长丝、粘胶短纤、氨纶产量同比分别增加28.02%、37.08%、27.50%，行业回暖、产量增加和产品价格的回升是收入利润增加的主要原因，粘胶长丝、粘胶短纤、氨纶的毛利率分别达到9.00%、20.08%、18.97%，同比分别提高16.44、26.86、13.17 个百分点。

　　产能状况及规划：公司目前有粘胶长丝产能6 万吨/吨，居亚洲第一，其中连续纺长丝产能4 万吨/年，是世界最大；另外2 万吨/年产能是国内普遍采用的半连续纺粘胶长丝。至09 年底，公司有约11 万吨/年粘胶短纤产能，其中4 万吨/年是09 年9 月份才投产的高品质差别化短纤。公司拟增发项目的4 万吨/年高湿模量粘胶短纤已经开始建设，预计在今年年底可以建成投产，届时，公司短纤产能扩大到15 万吨。公司已经有氨纶产能8000 吨/年，暂时没有扩产计划。另外，公司还有4 万吨/年的棉浆粕，对于扩产后加大的棉浆粕缺口，公司占20%股权的合资公司将建成4 万吨/年的棉浆粕产能，合计8 万吨棉浆粕供应公司粘胶生产，不足部分将从三门峡等地采购。

　　粘胶长丝业务以维持为主：作为国内最大的粘胶长丝企业，长丝的收入占比一直超过50%以上。公司因为连续纺产能较大，以出口为主，市场主要为日本、欧洲、印度，其中有色丝开发色系较齐全、产量逐渐提高但需要根据国外客户的订单和提供的色卡来决定生产的品种和产量。09 年下半年市场恢复，产品价格基本稳定在34500 元/吨（市场平均价），目前开机率100%、但因为前几年长丝的低迷造成的库存还在逐渐消化中使产销率超过100%。09 年公司生产长丝46478 吨，收入12.5 亿元，毛利率9%比上年扭亏且提高16.44 个百分点。今年，相比于去年全年，因为产品价格相对较高、生产销售情况良好，毛利率还有望继续提高但原料成本相比也增加，毛利率将超过去年平均但低于07 年的高点（16.86%）。从行业层面看，粘胶长丝因为应用领域的狭窄和需求的稳定，发展动力不足，多年来国内粘胶长丝进步缓慢、产能没有新的增长，且因为三分之一多的国内产量出口，出口形势的变化对国内长丝销售影响较大。随着今年纺织出口的继续复苏，预计长丝出口也将稳定恢复。
　　短纤继续扩产、向差别化发展：公司原有的约6 万吨粘胶短纤产能以常规品种为主，但因为一直配套4万吨棉浆粕，有一定的成本优势，随着行业复苏和粘胶短纤价格的不断上扬，09 年全年毛利率由上年的-6.78%提高到20.08%。09 年9 月份投产的4 万吨/年高品质差别化粘胶短纤，以高白高强短纤为主，白度85%左右而一般短纤白度仅有70%左右，主要用于无纺布的生产，毛利比一般产品高1000-3000 元，该项目今年全年的产量贡献，可提高公司的盈利水平；另外，公司计划新建的4 万吨/年高湿模量粘胶短纤（即奥地利兰精公司的Modal 纤维）也因为初始模量高、湿变态小、较好的耐碱性、与棉混纺后具有丝光工艺的光泽、宜人的柔软触摸感觉和悬垂感以及极好的耐穿性等，是制作内衣、外衣等服装的中高档新材料，产品附加值高，也有利于公司短纤盈利提高。

　　尝试溶剂纺纤维的生产：公司的募投项目中还包括1000 吨/年的绿色纤维国产化生产线的建设，据了解，该纤维将不用二硫化碳、以溶剂法生产，可自然降解为二氧化碳和水，制造、使用、废弃具有可持续发展的特点，国外品牌有兰精公司的Lyocell、Tencell 等纤维，被称为21 世纪的绿色纤维，且集天然纤维和合成纤维的优点于一身，具有棉的舒适性、粘胶的悬垂性、涤纶的强度、毛的挺爽和真丝的手感。用于当今顶级的一线成衣品牌中，也可用于高档无纺布、精细过滤材料和高级香烟过滤嘴等。公司已经与有关大学合作，基本解决了溶剂纺纤维中最关键的溶剂回收问题，将进一步在工业化生产方面取得新的进展，并为今后继续扩大生产规模奠定基础。

　　浆粕尚有一定库存：公司目前有大约2 万吨、约2 个多月的棉浆粕库存，可适当缓解今年以来棉浆粕不断涨价带来的成本压力。但因为粘胶短纤扩产明显，造成棉短绒、棉浆粕供应紧张、价格上涨，目前棉短绒已经超过8000 元/吨、长丝级棉浆粕超过14000 元/吨、短丝级棉浆粕超过13000 元/吨的历史高价。今年，棉浆粕的高价和供应紧张，将是影响粘胶企业成本和利润的主要因素。

　　定向增发将获批文：公司在2 月24 日发布公告，公司向特定对象非公开发行A 股股票申请获证监会发审委审核，获无条件通过。此次发行将定向增发4000-10000 万股，发行价格不低于4.54 元/股，募集资金不超过3 亿元，用于年产4 万吨/年高湿模量粘胶短纤维项目，预计达产后每年新增销售收入61500万元，销售利润12000 万元。

　　10 年业绩翻番：今年以来，特别是春节后，棉短绒、棉浆粕、粘胶短纤价格再次飙升，而较高的棉短绒价格已经使棉浆粕生产企业亏损，促使棉浆粕还有上涨动力，而下游人棉纱市场因为织造业开工率的逐步提高而逐渐转旺、价格上涨空间尚存，如此，粘胶短纤价格在成本推动、需求拉动下还有上涨余地，特别是棉短绒、棉浆粕价格已经涨至历史高点、而粘胶短纤距离上次22000 元/吨高点尚有空间，同时，因为其它粘胶生产的化工辅料价格尚在较低价位，粘胶短纤盈利尚可，整个产业链继续上涨的趋势可望持续到二季度纺织旺季到来，但毛利率因为成本上行而有下降的可能。因此，对公司而言，今年业绩增长的基础是，短纤4 万吨产能的全部释放及其较高的毛利水平、氨纶价格的持续上涨和毛利率的提高，业绩对粘胶短纤和氨纶价格的弹性较大。明年的业绩增长则来自于4 万吨/年高湿模量粘胶短纤的投产。09 年公司EPS0.17 元，预计今明两年EPS0.38 元和0.51 元，动态市盈率18 倍和13 倍，目前的市净率为2.6 倍，与目前申万化工行业平均20 倍市盈率、3.4 倍市净率相比，约有10-20%的空间，而且因为对氨纶价格还有一定的敏感性，我们持中性偏乐观的观点。