关上门，还需要堵上窗。

　　“监管层担忧控制住了银行的开发贷，信托又转而成为房地产的输血工具。”4月27日，一位知情人士透露，以银监会为主的监管部门，正在暗中收紧房地产信托融资。

　　日前，全国信托公司一把手齐聚海南，参加银监会非银行金融机构监管部召开的“全国信托公司监管工作会议”。一位参会人士透露，银监会对若干已有监管措施进行了细化讲解，特别强调对房地产信托融资的监管要严格执行“实质重于形式”的原则。

　　该原则剑指房地产信托融资“名为股权投资，实为债权投资”的行业潜规则。一位参会的信托公司老总透露，监管层强调，如果是债权融资，要比照银行开发贷的条件，即必须满足项目“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质，项目资本金比例达到国家最低要求等条件。

　　如此一来，信托资金帮助开发商支付土地出让金，继而帮助开发商取得“四证”，为银行开发贷进入扫清障碍的种种模式，都将会随着“实质重于形式”原则的严格执行，而被历史的车轮统统碾碎。

　　此外，与会的信托业人士透露，在上述海南会议上，监管层表示拟将信托贷款纳入信贷规模总体监管范围之内，借道信托规避信贷规模控制的路径将不再通畅。

　　信托融资比照银行贷款

　　风声鹤唳。“现在我们公司房地产业务卡得很严，四证齐全的才能做。”4月27日，上海某信托公司人士直言。

　　而上述与会人士称，监管层不会简单叫停房地产信托贷款业务，而是提高标准，严格比照商业银行信贷标准的要求来操作。

　　“即使直接叫停房地产信托开发贷款，影响也不大，真正厉害的是强调‘实质重于形式’的原则。”4月27日，一家信托公司地产金融事业部负责人表示，信托公司介入房地产开发项目极少采用“真债权”的信托贷款模式。

　　按照银监会今年2月份发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》(下称“通知”)，信托公司发放贷款的房地产开发项目，必须满足四证齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。通知还明确规定，各地银监局要加强对既有监管规定的执行力度，强化对房地产信托融资的监管，按照实质重于形式的原则，杜绝信托公司以各种方式规避监管的行为。

　　但具备上述条件的开发商，获得银行开发贷已经不难，没必要承担信托昂贵的资金。而一些信托公司的模式是，用“名义上的股权投资”在四证未全之前就介入项目，甚至为开发商支付土地出让金，继而助力开发商高杠杆比率融资，甚至“零资金”启动一个项目。

　　此前，荣安地产(000517.SZ)与江西国信的“闪电恋情”，曾引发监管层关注。

　　今年2月25日，荣安地产公告称，公司下属控股子公司宁波康园房地产开发有限公司(下称“康园房产”)拟与江西国际信托股份有限公司(下称“江西国信”)就宁波市鄞州新城区庙堰-4号地块开展合作，共同出资设立宁波康信置业有限公司(下称“康信置业”)，开发此地块。

　　荣安地产的年报显示，2009年12 月24日，康园地产竞得庙堰-4号地块的国有建设土地使用权，成交金额约23.07亿元；截至报告日，公司已支付18.14亿元。而康园房产与江苏国信合资成立康信置业，正是为合作开发庙堰-4号地块。

　　公告称，康园房产以已支付的13亿元土地款作为出资额，持有康信置业56.5217%股权，江西国际信托以募集的10亿元募集资金作为出资额，持有康信置业43.4783%股权。

　　康园房产引入江苏国信的目的，乃是解决土地款的问题。

　　公告显示，江西国信出资的10亿元，将用于庙堰-4号地块剩余土地款的支付。江西国信通过设立信托计划，募集上述10亿元资金；而其持有康信置业股权的期限总计为两年，到期由江西国信以股权收益形式(收益率为8.1%/年)向康园房产转让该部分股权。

　　但3月9日，荣安地产再度公告称，日前，该公司收到江西国信告知函，函称“因信托项目条件不成熟”，江西国信决定终止与荣安地产拟合作股权投资信托业务的投资意向和洽谈。

　　4月27日，在接受本报记者咨询土地款是否结清时，荣安地产(000517)有关人士称，“我们自己会去安排”。而一位信托业内人士认为，极有可能当地监管部门叫停了这一“闪电恋情”。

　　渐进收紧信托渠道

　　纵观去年以来银监会对房地产信托业务的监管历程，一直在和“假股权真债权”做斗争，可谓一路收紧。

　　此前盛行“股权+回购”模式，即信托计划和开发商一起入股一个房地产项目公司，信托计划持有的股权到期后，再由开发商溢价回购。在此模式下，信托资金充当项目资金，使得项目满足了35%的最低资本金比例要求，并支付土地出让金，取得四证，为银行开发贷的进入扫清障碍。

　　但这一模式，很快在2009年3月被银监会发文叫停，银监会明确认定，信托公司以投资附加回购的承诺方式对房地产开发项目间接融资的，视同为信托贷款。这一模式逐渐为开发商和信托公司摒弃。

　　继之而起的是“优先劣后结构化模式”，信托先100%控股一个房地产项目，普通投资者以现金认购信托计划的享有优先级受益权的第一部分，开发商再以存量资产(如尚未卖出的楼盘)认购信托计划剩下的那部分劣后级受益权份额。

　　此种模式下，普通投资者享有固定的收益，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动收益。如果普通投资者的本金和收益无法兑付时，信托公司可以将开发商注入信托计划的资产进行拍卖。

　　这样，开发商注入的存量资产，虽然对本项目的开发没有任何作用，但是变相充当了抵押的作用。而普通投资者在被告知这是一种“假股权、真债权”的模式，很愿意掏出真金白银积极参与。由于缺乏权重配比规定，优劣收益权失衡严重，偿付风险较大。

　　该模式最经典的案例，是本报曾深入报道的中信信托“聚信汇金地产基金Ⅱ号集合信托计划”(相关报道详见2009年12月14日本报金融版《借道信托无本贷款 地产商豪赌高杠杆融资》)，开发商昆明星耀控股公司在先期投入仅1亿元的情况下，得以启动一个总投资43亿元，预期净利润49亿元的项目。

　　但此种模式，银监会很快也予以规范，今年2月的《通知》要求，“信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1。”即开发商1块钱的资产，最多能撬动普通投资者3块钱的资产。

　　这一模式目前仍在运用，但是杠杆比率受到限制，呈式微之势。再次继之而起的是“受让股东借款模式”。

　　这种方法的具体操作手法为，开发商拿出少量资金注册一个项目公司，然后开发商(母公司或股东)给该项目公司(子公司)借款。由于公司与公司之间的直接借款违背金融监管规定，于是开发商便可通过银行(或其他金融机构)发放委托贷款，再给项目公司。

　　由于目前对委托贷款并无严格的规定，项目公司即便是一个既缺资本金又无四证的壳公司，仍然可以借款。这时候信托公司登场，发行信托计划，受让开发商对项目公司的债权，募集资金支付给开发商，开发商借以成功实现“垫资”“走过场”的目的，能够很快套现。在房地产项目完成，债权到期时，开发商再向信托公司溢价回购。

　　上述模式也难逃被叫停的命运。4月17日国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》规定，“房地产开发企业在参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利。”

　　开发商融资或转向“地下”

　　“不管信托产品设计得如何复杂，追根溯源，信托资金注入房地产项目的方式，本质上不外乎股权和债权两种方式。”前述信托公司房地产金融事业部总经理表示，信托公司比银行的灵活性优势，在于既能债权投资又能股权投资。

　　但是，真正的股权投资收益完全浮动，要承担项目的风险，而信托产品的投资者一般不愿意承担这种风险(如能承担风险的，则类似投资于私募股权基金)。这就是信托公司要用“假股权、真债权”投资的原因。

　　在“真债权”且债权相对有保证的情况下，信托计划才能卖得出去，而名义上的“假股权”使得信托资金能介入房地产项目四证齐全之前的运作，甚至可用于支付土地出让金，这使得昂贵的信托资金，相比银行开发贷更有吸引力。如果单纯是信托贷款，不仅需要四证齐全后才能进入，而且也不能放大开发商的资金杠杆率，难解开发商资金困境。

　　这就是开发商热衷于和信托公司合作的秘密所在。去年以来，一些大牌地产商陆续与信托公司签署合作协议。金地集团与平安信托签署协议，计划3年融资100亿元；绿城集团和平安信托协议未来3年融资150亿元；保利置业与华融信托签署协议融资100亿元。

　　而这也是“实质重于形式”原则的杀伤力所在，银监会可以借助这根“缰绳”对房地产信托融资收放自如。在“国十条”出台之后，这根缰绳将被勒紧。

　　未来不管信托公司创新出多少方式，在产品报备时，银监局只问“本质上是股权还是债权？”如果是债权，那就必须比照银行开发贷的条件，在四证齐全、二级资质、项目资本金35%等严格条件后才可放行。

　　一家股份制银行地产金融部人士预计，如果监管部门对房地产信托融资的缰绳真正勒紧，市场上的房地产信托融资产品将锐减，在银行开发贷被严控的情况下，开发商将被迫通过典当行、私募基金、民间高利贷等地下渠道进行融资。

　　而信托公司如果要想继续进入四证未全的房地产项目，只有采用信托PE即“真股权投资”的模式，但这样的投资方式，不仅需要三到五年的投资期限，并且收益完全浮动，风险较大。

　　“投资者能否接受暂且不说，信托公司也不敢贸然去做，因为如果亏了，投资者不认，只会找信托公司。”前述信托公司地产金融部负责人表示。“要求会越来越严，但如果找到创新方式，信托还是有空间的，比如走向纯粹的股权投资等。”