话题缘起

　　2010年5月1日，中国物流与采购联合会发布4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为55.7%，比上月上升0.6个百分点，已持续14个月保持在50%以上。一天之后，中国人民银行出人意料地宣布，自10日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次调整后，存款准备金率为17%，离历史的最高峰17.5%仅一步之遥。

　　市场人士认为，此次上调存款准备金率显示中央政府的紧缩意图清晰，实际影响并不大。但显而易见的是，银行能够用于贷款和企业能够用于投资的资金减少，在调控楼市频出重拳的背景下，紧缩银根的调控效果会有何效应？我们特意邀请三位专家对央行的举措进行深度解读。

　　形势迫央行出手

　　NBD：无论从一季度的CPI、固投等数据，还是新近公布的4月PMI，经济从趋热到过热的趋势明显。在这一背景下，央行年内第三次提高存款准备金率有何深意？

　　刘煜辉：央行接连动用政策工具，实属形势所迫。央行一直在密切关注通胀预期，但年初信贷的突击放量，近几月CPI在过热边缘徘徊，通胀预期逐渐发酵，均表明已经出现经济过热的风险。1日公布的PMI数据反映了经济企稳，这在一定程度上打消了货币政策调整伤及实体经济的顾虑。央行不希望看到的一个局面是，在资产泡沫还在膨胀的时候，流动性控制不住，投资增长过快。

　　李慧勇：央行上调存款准备金率的背景，是多重因素叠加导致的大量流动性和经济过热的风险。央行仅仅依靠公开市场操作回笼资金已经显得心有余而力不足：首先，尽管3月份出现逆差，但这是暂时现象，出口攀升会扭转逆差并进一步推高通胀。历史数据显示，名义出口和CPI的关系密切，当出口增长较快时，CPI涨幅也比较高；其次，目前进口价格涨幅明显高于出口价格，由于目前人民币实际上盯住美元，进口价格上涨将100％传导至国内，进而拉动CPI；还有一个因素是外汇占款。自2009年下半年以来，外汇占款增长已呈加快之势，在出口超预期增长和人民币升值预期渐强的背景下，外汇占款预计将继续上升。近期大量央票即将到期，央行公开市场操作对冲到期资金的规模有限，上调存款准备金率可以有效减少银行可贷资金。

　　赵锡军：这次是今年第三次上调银行存款准备金率，提高0.5%，有三个方面的考虑：一是调控流动性压力，提高存准率是化解某些领域的价格上升压力和预期压力。

　　二是考虑一季度银行信贷速度偏快，如果按照一季度的信贷量发放，2010年的信贷将远远超过7.5万亿的预计额度。提高存准率可以冻结商业银行2500亿的可贷资金规模，从某种意义上讲，是给商业银行一个信号——要控制信贷总数。

　　三是调节货币供应量。第一季度M2的增速达到了25%，已经很高，正常的数字是17%左右。调高存准率可以使货币供应量放慢，使经济增长更加平稳，不至于出现某些领域价格持续上升所带来的压力，乃至通胀预期持续上升。

　　PMI显示经济过热

　　NBD：也就是说，央行提高存款准备金率还是为了回收流动性，预防未来经济过热的风险，而抑制股市泡沫还在其次，那么本次调整对目前仍处弱势的股市有何影响？

　　李慧勇：市场的嗅觉一向敏锐，其实上周市场就对政策推出已有所预期，央行宣布上调准备金率对A股来说，可谓短期利空出尽。虽然货币政策的长期风险没有消除，但短期政策风险已经减轻，加上上市公司一季度的盈利继续大幅提升，A股短期的反弹行情能够得到支撑。不过，中长期来看，后续紧缩政策对A股的影响还会继续让A股重复3月的震荡行情，市场仍会陷入胶着。

　　NBD：PMI数据已持续14个月保持在50%以上，这是不是中国经济已经“热气腾腾”的明证？

　　李慧勇：从PMI数据上看，可以肯定，中国经济已经进入新一轮上升周期。在中国经济强劲恢复，并且通胀压力明显迅速上升情况下，经济非常强劲增长不是好事情，过热风险已将超过了二次探底的风险。传统上，二季度是投资热潮最高峰，需求趋旺使得中国部分上游行业可能会出现短缺，并导致原材料成本上升较快，这会增加通胀压力。

　　NBD：准备金率每次提高0.5个百分点，冻结资金约3000亿，今年已经3次上调，是否可以解决经济过热问题？

　　刘煜辉：控制信贷最主要的方式是通过提高贷款成本，抑制市场的资金需求，但现在中国的实体经济还没有恢复到可以上调利率的程度。这种情况下，上调准备金率冻结资金还是很有限的，而且银行资金来源很多，存款增长那么快，贷款出去又转成存款，这是控制不住的。因此，准备金率上调0.5个百分点，其宣示意义更大，实际力度并不是很大。

　　李慧勇：前面说过，经济过热是多重因素叠加的结果，这决定了需要多重政策工具在不同阶段配合使用。有些因素是刚性的，比如即便严控新开工项目，2009年已经开工的大量在建项目也将支持投资增速高位运行。有效控制信贷并回收流动性是政策退出的第一步，如果做不到这一点，不仅不能熨平经济波动和防止通胀攀升，包括其他控制资产泡沫的政策作用也将打折扣。

　　利率调整是必需

　　NBD：目前有人认为存款准备金率提升可以缓解对加息的焦虑；也有人认为宏观调控已到一个拐点，控制经济过热将成为主要调控目标，而保增长有可能成为次要。此次央行上调存款准备金率可以印证哪一个观点？

　　刘煜辉：货币政策从宽松转为适度，其间的过渡存在种种权衡。在政策推出上，数量型工具先行是可以的，包括人民币升值及加息等价格型工具也将陆续启用。就抑制通胀而言，目前这种“小步快跑”式的调整未必足够，利率政策可能仍是必需。可以考虑动一动汇率，为货币政策腾挪留出空间。尽管央行加息的时点难以预测，但是随着经济进一步企稳回暖，中国维持低利率的必要性将减弱，央行势必通过调高利率管理通胀预期，并抑制通胀水平。

　　李慧勇：尽管央行始终没有放弃收紧货币的路线，但通胀压力进一步上升对于政策方面影响重大，上调准备金率和窗口指导本身将很快变得明显不够。在我看来，此次调整后，存款准备金率离历史的最高峰17.5%仅一步之遥，上调空间很有限了。政府手中可以选择的举措已经很少，只能诉诸于加息和某些价格管制。二季度加息必要性最大，预计加息一次，幅度为0.27个百分点。此外，人民币升值有利于进口，也有助于促进出口升级，二季度可以考虑开始恢复升值，全年升值幅度预计3%~5％。

　　结束语：从专家们的分析可以看出，央行年内第三次上调准备金率是货币政策向常态的进一步回归，市场无须多虑。这一方面体现出央行对当前流动性过于充裕的担忧，另一方面则意在加强对通胀预期的管理。此外，如果政策层面对经济“虚火上升”的担忧还将持续，那么，加息和人民币升值的“靴子”落地的时间应该不会太遥远。谢谢几位专家的解读！