“现在我们色织行业的（出口）形势，是无法形容得好，外销放大了好几倍。从我们经历的情况看，历史上也不曾出现过今年这样的报复性反弹行情。”6月1日，南通一家色织企业财务经理告诉记者，这种势头持续到今年9、10月份应该没问题。

　　不过，受到原材料涨价、劳动力成本上升等影响，接受本报记者采访的多家中小企业负责人均表示——订单虽然多了，但利润反而薄了。

　　来自浙江一家股份制银行的内部调研显示，金融危机阴霾尚未消散，目前多个行业的中小企业对于扩大库存的意愿并不强烈。而多位中小企业负责人也告诉记者，虽然银行积极上门营销，但他们自己并没有“来者不拒”。

　　同时，也有人千方百计想找银行贷款。6月2日，沿海某市政府官员走访当地多家开发区发现，这些开发区财政部门正在接受银行的现场对账（“解包还原”）。据他了解，开发区融资平台企业的资金链已相当紧张，正在到处找钱，“只要利率不要太高都行”；更别说新上项目，扩大投资。

　　眼下，中小出口企业的喜忧参半，地方政府投资的资金短板，房地产市场的“有价无市”，股市单边下跌，均是中国经济的微观表象。表象背后，中国经济似乎走入最矛盾、最复杂的境况，镜子一面是蓬勃生动的增长故事，镜子另一面是多种问题累积，几乎无法调和。

　　江苏银监局局长于学军表示，目前中国宏观经济面临的两重约束，一是资产泡沫和通胀压力；二是去年“4万亿投资+近10万亿信贷”刺激政策的“后遗症”开始显现，那种没有效益的投资已出现难以为继的问题。

　　中国30年来形成的外向型经济增长模式从来没受到如此严峻的考验。

　　1. 流动性“逆转”？

　　5月以来，银行间市场流动性趋紧的呼声四起，央行分别于5月份第二周、第四周和6月份的第一周，三次出手，净投放资金累计3060亿元。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委在其研究报告中指出，“流动性格局惊天逆转”。他发现，在此前一周，银行间债券市场上演3 年期央票、50 年国债、30 年国开债被疯抢的一幕；但紧接着，市场流动性便开始告急，一贯作为整个市场蓄水池和水源地的几大国有银行，也开始从先前的净融出转变为净融入，市场流动性神经由此绷紧。

　　由此，隔夜利率拾级而上。6月2日，银行间市场隔夜信用拆借和质押回购的加权平均利率分别为2.7642%和2.7576%，均为2008年10月10日以来的最高水平。

　　在鲁政委看来，将目前的流动性趋紧直接理解为银行缺钱，并不准确。“果真没钱，为什么3 年期央票在发行利率下调之后仍然被疯抢？而大行融入资金恰恰是发生在疯抢之后。”

　　因此，他判断，当前银行间市场流动性的紧张，清楚显示了当前债券市场已出现泡沫。从近期公开市场情况来看，银行对3 个月、1 年期央票投标普遍较为消极，但对3 年期央票却极为热衷。由此显示，所谓流动性趋紧，不过是银行开始大规模将资金从先前的集中堆积短端向中长端大规模转移的结果。

　　鲁政委预测，央行会通过下调3 年期央票发行利率，以公开市场操作的缩量和长短利差的压缩，来缓解当前的市场流动性紧张格局。但令央行为难的是，提升短期央票的利率，会被市场理解为加大回笼力度，甚至加息，而目前市场流动性又较紧。

　　6月1日，1年期央票发行参考收益率上升8.32个基点。6月3日，3个月期和3年期央票发行参考收益率分别上升和下降4.04个基点和2个基点。在收窄长短央票利差的同时，央行于6月的第一周，持续了此前的净投放操作，该周公开市场小幅净投放资金140亿元。此前一周，净投放资金高达1450亿元。

　　在央行的适时调整下，市场开始恢复常态。6月3日，隔夜拆借和质押回购的利率出现轻微下跌。6月4日，隔夜、一周、两周Shibor报价，分别下降64.89、98.68和66.17个基点。

　　但值得关注的是，流动性格局的悄然生变，某种意义上正是市场预期错乱的表现。

　　一家股份制银行资金业务负责人告诉记者，结合近十年来宏观经济指标、基准利率水平来看，目前中端收益率相对短端较低，而长端又较高；而从有利于货币政策传导的角度出发，央行希望收益率曲线扁平化，这也意味着市场的预期较为一致，管理预期方能成行。

　　“但往往在宏观经济转向、市场分歧较多的情况下，会出现市场对长中短期收益率预期及变动不同步的情形，欧美就曾出现过长短期收益率倒挂的情形。”上述股份制银行资金业务负责人直言。而目前市场上就有一种预期，认为即便央行迫于通胀压力要加息，但随后就会因为经济出现问题而降息。 而当前流动性趋紧，除市场预期、短借长用等因素外，还蕴藏着更多的深层次原因。

　　于学军说，宏观调控政策的本意就是收缩流动性，与2009年上半年有意识的释放流动性不同，现在因为面临资产泡沫、通胀压力，需要收缩流动性。

　　与之相伴则是信贷规模控制。而近期，因主权债务危机，欧元大幅贬值，人民币升值压力顿时缓解。

　　“国际短期资本流入放缓，尤其是5月份的晚些时候，甚至可能出现下降，使得社会流动性变紧。”于学军说，同样因为美元升值，以及资金来源紧张，外汇贷款的增加已达到极限，也会影响到国内的流动性。

　　“从技术层面，三个办法、一个指引（贷款新规）实施后，虽然整体流动性并不紧，但结构化差异出现了。对于中小银行而言，因为没有结算优势，实行贷款新规，将导致派生存款减少。”前述股份制银行人士直言，而该行正遇到这一问题，“原来发放贷款能够派生存款，现在因为实贷实付，如果受益人结算账户不在本行，则会消耗自己的存款资金”。

　　2. 信贷需求不足

　　在流动性格局生变之际，实体经济信贷需求呈亦步亦趋之势。

　　早在5月初，浙江一家股份制银行的支行行长告诉记者，由于内需、服务业复苏情况很好，如建材行业等，当地个体经营户、小企业的信贷需求很旺盛，但贷款额度不够用，只能满足一半左右的需求。但一个月后，本报记者再去调查时，则是另一番情形。

　　“我们也遇到信贷需求不足，没人贷款的问题。”上述股份制银行总行人士直言，即便企业有信贷需求，但实质上已跟前几个月有所不同；前几个月是为了提供开工率，扩大产能；而目前是为了备粮草，担心以后融不到资金，并非出于准备原材料、扩大产能的考虑。

　　该行选择多达10个行业的中小企业进行调研，包括外贸、制造业、服务业等，发现上述现象并非个案。

　　“前两年因为金融危机，企业都在进行去库存化。那么，到一定阶段要进行库存化，但在调研中，我们没有看到。”该股份制银行参与调研的人士告诉记者，经过金融危机的洗礼，中小企业认为原材料宁可少备，因为总体是产能过剩，要购买原材料，随时能买到，所以不要库存，但这会带来很大问题。

　　而进一步分析年初有信贷需求和扩大库存动力的中小企业后，上述银行人士发现，这些企业很多是跟政府投资挂钩，再者是房地产上下游企业。“去年所谓信贷高峰，体现在房地产和融资平台领域，今年这两块受限。反而证明，实体经济并没有想象中的那么好，库存化并没有开始。”

　　浙江桐乡市一位从事窗帘布、沙发布生产的邱老板告诉记者，从他了解的情况看，今年内贸反而没有去年好，而外贸订单虽然充足，但因为原料价格涨价，利润太薄。“所以，我们的胆子也小了。扩大产量的不多，要不就是投资别的市场。”这也是邱老板不希望增加贷款的理由。前述南通某色织企业的财务经理也表示，该企业目前的贷款规模持平。

　　南通新飞纺织有限公司负责人瞿飞表示，他企业今年贷款有所增加，目前为1500万元，主要为中行、浦发、江苏银行提供的银承汇票敞口；新飞纺织的产能已扩大了1000万左右，去年还投资了一个染纱厂。虽然银行希望企业多贷款，但瞿飞坦言自己不想多借款。

　　作为一线的监管者，于学军近来也陆续听到银行反映，信贷遭遇市场约束，需求不足。

　　“从宏观大的方面讲，不存在信贷需求不足的问题。想要资金的地方很多，但关键问题是银行信贷的要求严格了。”于学军告诉记者。

　　体现在三个方面：其一，去年银行向政府融资平台大规模投放贷款的格局已发生改变；“并非是政府平台不想要贷款，而是要求严格了”。

　　其二，在政策调控之下，房地产市场出现“有价无市”的格局。因此，房地产开发贷款、土地储备贷款和个人按揭贷款的市场大幅下滑，加上房地产信贷的要求也更为严格，市场萎缩导致贷款投放难。

　　其三，对于10大产能过剩行业，即便有些项目本身可能没有问题，但所属行业处于调控之列，商业银行担心风险，也不敢发放。

　　“过去贷款投放的三大领域，都面临问题。而目前三农、中小企业贷款虽有所进展，占比和规模都比去年好，但这些贷款是国有银行信贷业务的非主流部分，难以弥补融资平台、房地产和产能过剩行业因市场下滑、条件提高而留下的巨大缺口。”于学军说，所以，现在商业银行信贷业务面临的不是规模约束，而是市场约束。 一家中小银行高管表示，目前各行强调经营模式的转变，走特色化、差异化道路，但从上面的要求，到基层经营习惯的调整，存在很大的差异，需要过渡期。所以，在短时间内基层行会出现在客户选择、项目储备上，无法做到完全符合调控的需要；上级行的贷款审批和基层营销的客户之间出现差异，由此基层会反映放贷难。

　　记者在安徽采访时发现，不仅仅是中小银行，很多大行也将信贷投放重点转移到中小企业之上，当地一位银行监管人士形容为“市场倒逼”。无独有偶，今年以来，前述大行二级分行的中小企业贷款增量和增幅均已超过去年全年的水平。

　　3. 生意好，利润薄

　　银行看好的中小企业，今年以来的生意确实不错。

　　“我们镇上一些做纱和布的企业，生意比较红火。有一家企业，增加了500万元的贷款，用于购买进口喷气织机，淘汰老式织机，扩大产能。”某中小银行南通分行的一位支行行长告诉记者。

　　“出口形势到去年9月份的时候还不好，但10月份以后就很好了。”瞿飞说，新飞纺织的订单主要去往美国，与客户有了7年的合作，一直比较稳定，目前订单可以排到11月份。

　　前述南通某色织企业的财务经理说，前两年因为金融危机，出口行情下降，今年出现报复性反弹。他认为，行情可以持续到9、10月份应该没问题。今年，他所在的企业，开工情况好于去年，今年的外销增长了好几倍，主要销往印度、巴西等国家。

　　虽然订单充足，银行也频频抛来“橄榄枝”，但中小企业不敢大举借贷。

　　“当地一家以纯服饰的供应商，今年把工厂迁到了苏北。除了当地的招商引资优惠政策之外，主要原因是在我们这里招不到劳动力。”6月1日，苏中地区的一位镇政府官员郁闷地告诉记者。不仅如此，一些原本在当地有投资计划的劳动密集型企业，纷纷北迁。

　　“今年招工困难后，一些大型的劳动密集型企业开工严重不足，而且成本提高。”上述镇政府官员直言。

　　在记者采访过程中，企业主对于成本上升的反映不绝于耳。

　　瞿飞说，虽然外贸订单充足，但企业运营环境似乎并未根本好转。“因为纱价涨得太厉害，跟去年同期相比上涨1万多，涨幅近1/3多；同时人工成本也在上升，幅度约20%，工人的月工资已达到3000元左右。

　　邱老板亦有同感，“今年的原料一直涨价，利润太薄，到俄罗斯的单子，没什么利润，出一个柜子（集装箱），只能赚3万多元钱。”

　　江苏银监局在今年3月中旬的调研中也已发现上述问题。该局表示，企业成本面临着很大的上升压力，主要有以下三个方面：一是生产资料成本上升；二是资金成本上升；三是劳动力成本上升。

　　此外，前述镇政府官员指出，在城镇化进程中，如果政府配套跟不上，对乡镇企业的发展也有影响；比如，“拆迁是只拆不迁，不给预留地或置换地，企业只有外迁，或者关门”。他认为，在城市边缘地带，发展第二产业可能不是方向，应该是第三产业。

　　不过，经历金融危机后民营企业投资更加成熟和理性。

　　“色织行业有一个周期，三年好，三年坏。（下游的）针织行业好了，色织行业就会跟着好。”瞿飞说。他也认为，针织行业的景气度又跟社会消费挂钩。前述色织企业的财务经理表示，出口行情可能会有反复，目前报复性反弹行情的持续时间还不清楚。

　　4. 全球经济 “滞涨”幽灵

　　对于灵活的邱老板而言，虽然俄罗斯的单子不怎么赚钱，但欧美的单子依然具有吸引力，“一个柜子能赚十几万！”他熟悉的一些企业主，都开始联络欧洲的业务，他自己也通过杭州的一家外贸公司拿下两笔欧洲的订单。

　　无疑，由希腊蔓延开的欧洲国家主权债务危机，给希望转战欧洲市场的国内出口企业，泼了冷水。相对于邱老板这样的纺织面料生厂商，服装企业受到影响更大。“因为欧元贬值，有的企业甚至担心欧洲的客户破产。”前述镇政府官员直言。

　　最近，瞿飞的企业跟意大利有几笔生意。“现在还有一笔十几万美元的款子，要等一个多月才拿钱。以前的付款都是正常的，不知道现在是否正常。”瞿飞说。不过，听说欧洲债务危机的事情之后，瞿飞已做了准备，通过中信保，将保单抵押给银行，提高了企业自身的抗风险能力。

　　虽然多家受访的中小企业表示，目前没有感受到欧洲主权债务危机的影响，但中国出口形势的变数并未因此而减少。 “因为人民币对美元升值，浙江很多出口企业将目光转向欧洲，但现在欧洲成为重灾区，若人民币汇率升值，中国的出口企业又要寻找新的洼地。”前述浙江某股份制银行人士称。

　　2010年4月，我国出口1199亿美元，同比增长30.5%，增速比上月加快6.3个百分点。与2008年前4个月相比，2010年前4个月出口增加2.6%。可以说出口已恢复至危机前的水平。

　　但希腊债务危机让欧盟前景蒙上了阴影，也为欧洲经济复苏增加巨大的变数。交通银行金融研究中心研究员刘能华说，世界经济面临二次探底的风险，全球主要经济体的经济刺激政策的退出步伐亦将推迟，中国出口形势面临不确定性。

　　于学军说，各国政府不遗余力的救助行为，令西方国家雪上加霜，债务雪球越来越大。包括美国、英国在内，其政府债务规模、赤字水平均在增加；西方国家面临巨大的债务压力，“欧猪四国”（PIGS，葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙的缩写）将这一问题都反映出来了。

　　当前美国、欧元区、日本等发达国家的政府赤字和国家债务水平都在逼近甚至远超过“警戒线”。

　　对于主权债务风险上升，发达国家不会坐视不管。

　　“下一步的趋势，要收缩政府债务。”于学军表示，比如，欧洲推出7500亿欧元救市计划，不仅要求被救助国家紧缩开支，而且包括英、法、德等国家都在紧缩开支，因为他们看到了过度负债的危害性，难以承受，难以为继。

　　各国政府收缩债务的结果，会使房地产市场出现进一步收缩，整个欧美市场面临萎缩。而由于主权债务危机对金融体系产生影响，金融市场具有传染性的特点，风险迅速蔓延，导致投资者集体看空，反过来又会影响实体经济，产生不利影响。

　　不过通缩很有可能是暂时的，依靠美联储、欧洲央行注入流动性，包括收购私人部门的债券，发达国家出现低利率、流动性过剩和通货紧缩的格局。但由于刺激政策迟迟未能退出，结果却带来全球性资产泡沫及通货膨胀明显抬头，由农产品与大宗商品涨价推动的通胀步步升高。

　　“低利率、流动性愈发过剩，时间维持久了就会变成价格上涨。预计在发达国家经济增长没有起来之时，通胀起来了，就会出现滞涨。那样，中国也将难以独善其身。”于学军说。

　　5. 中国经济引擎急需“换挡”

　　“受主权债务危机影响，人民币对欧元出现升值，使得我们的竞争优势，也即出口优势丧失。所以，为什么有人不理解，去年那么困难的情况下都挺过来了，今年反而感到更加困难？这是因为国际国内宏观形势出现变化，各种条件、要素发生改变，我国经济客观面临实实在在的困难。”于学军说。

　　2007至2009年，净出口对经济增长的贡献率分别为19.8%、9.1%和-44.8%。2009年，在出口不利的局面下，最终消费、资本形成对GDP的贡献率分别为52.5%、92.3%，力保当年实现国内生产总值（GDP）33.5万亿元，比上年增长8.7%。

　　于学军说，中国经济30年来保持高速增长的原因有三，一是人口红利；二是土地红利；三是巨大的外需，尤其是2002-2007年的六年间，GDP年均增长11%，即得益于美元泛滥的国际大背景下形成的巨大需求拉动。

　　自2002年至本轮金融危机爆发之前，我国每年的外贸出口增速均高于同期的固定资产投资增速，并且或高或低，如影随形。2002-2007年，固定资产投资增速分别为16.1%、24.5%、25.8%、23.7%、24%、24.8%；同期出口增速分别为22.3%、34.6%、35.4%、28.4%、27.2%、25.7%。

　　这显然不是偶然的巧合，它必定说明两者之间确实存在某种内在联系——固定资产投资在很大程度上是由外贸出口及其顺差（包括其他方面的外资进入）形成的需求带动的。这个现象的背后，实际意味着有相当一部分外需由境外转移到境内，从而使中国的社会总需求额外增加一部分，这便是近几年来中国的投资率何以长期保持在50%以上而未发生国民经济重大比例关系严重失衡以至经济增长难以为继的真正原因。

　　2008年下半年尤其是从第四季度开始，随着我国外贸形势的急剧逆转，出口与固定资产投资增速之间的耦合关系才暂时被打破。2008年，出口增幅17.2%，固定资产投资增速为25.5%。2009年，出口下降16%，而在4万亿投资和9.59万亿元人民币贷款的刺激下，固定资产投资增速高达30.1%。

　　在一年之前，于学军曾预言，上述现象发生之时，正是我国经济增长出现困难之日。彼时，他指出，若目前我国的外贸形势得不到好转，必然会影响到全社会固定资产投资，预计在不久的将来我国即会出现固定资产投资捉襟见肘、无以为继的现象。 于学军说，政府主导的投资活动，面临三条约束线。第一，投资的资金来源问题，中国不缺流动性，银行存款准备金率还很高，但在现在的背景下，流动性有些紧张，投资运作主体的筹资受限。第二，投资主体运作能力和管理能力的约束。去年有一些融资平台是新成立的，本身缺乏项目投资的运作和管理能力，如果再增加投资，管理将更为混乱。第三，资产泡沫和通胀的约束，去年的4万亿投资和近10万亿信贷，房地产市场价格因此出现过快上涨，如果增加投资，资产泡沫更大。

　　“当前，（政府投资）最为迫切的是资产泡沫和通胀的约束，其次是主体运作能力约束，再次是资金约束。”于学军表示。

　　虽然2009年全社会固定资产投资完成22.5万亿元，对经济增长的贡献率达到92.3%，但由于短期行为的存在，大量投资的科学性、效益性、合理性出现问题，包括给缺乏现金流的融资平台投放贷款，必然带来两个严重后果。

　　其一 ，货币投放太多，必然形成资产泡沫和通胀，现在已经暴露。其二，一部分投资缺乏效益，没有现金流，不可持续，如果将来出现难以为继，资金链断裂的问题，对经济的打击将会很大。

　　“还有一个深层次的问题是，固定资产投资规模过大，政府投资占比过高，表示资源主要集中在政府手中。由此产生的结果是，与政府投资活动相关的少部分人得益，而普通居民并没有享受到经济发展所创造的财富。”于学军说，如果投资消费比例失衡，想解决收入分配公平化，通过内需拉动经济发展，实现经济转型，只能是纸上谈兵。

　　1-4月份，城镇固定资产投资46743亿元，同比增长26.1%，比上年同期回落4.4个百分点，比一季度回落0.3个百分点。

　　但4月份，中央项目投资同比增幅逐渐收窄的趋势未能持续。今年1-3月份，中央项目投资2298亿元，同比增长9.1%；但1-4月份，中央项目投资3833亿元，同比增长10.6%。

　　在采访中，很多银行中高层及企业人士也关注《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称“民资36条”）的实际效果。

　　不过，虽然多人认为民资36条很重要，但目前并不清楚各个部门能否配套以及如何配套，真正将民资引入实体经济。

　　6. 经济“换挡”之道

　　5月底，《求是》杂志刊发了国务院副总理李克强的一篇文章，题为《关于调整经济结构促进持续发展的几个问题》。文中，李克强指出，我国已进入只有调整经济结构才能促进持续发展的关键时期；推进结构调整是解决国内经济发展深层次矛盾的根本举措，是巩固当前经济回升向好势头的迫切需要。

　　他表示，改革开放30多年来，我国成为全球具有重要影响的最大新兴经济体和世界工业与制造业大国。但我们的发展也付出了很大代价，经济结构不合理的矛盾长期积累，发展不平衡、不协调、不可持续的问题日益显现，突出表现在需求结构失衡、供给结构不协调、要素利用效率低下、环境损害大、空间布局不够合理等方面。

　　其中，从需求结构看，主要是内需与外需、投资与消费失衡。从产业结构看，主要是三次产业发展不协调、农业基础薄弱、工业大而不强、服务业发展滞后，部分行业产能过剩。从城乡和区域结构看，主要是城镇化发展滞后、中西部地区发展滞后、城乡和区域之间生活条件和基本公共服务差距较大。从要素投入结构看，主要是资源消耗偏高，环境压力加大，资源环境的约束日益突出。

　　“经济结构调整涉及许多方面，上述结构性问题是我国经济增长质量和效益不高的主要根源。未来一个时期，这些结构性矛盾将更加凸显。不调整经济结构，就难以保持经济平稳运行，就难以实现经济持续发展。”李克强写道。

　　如何破解目前宏观调控困局，如何将调结构、转方式真正实施，于学军表示，第一要务是调整“以经济建设为中心”的路线，建议调整为“以可持续发展、建立和谐社会为中心”。

　　“现在面临的问题，不再是解决温饱问题，而是收入分配等经济管理中遗留和新发生的问题。继续采取数量式发展，再扩大规模，全世界的市场就这么大，余地已不大。”于学军表示，经济发展要提升价值、质量，所以经济发展要转变到科学、可持续、有效发展和建立和谐社会的方向上来，解决体制机制上存在的问题，解决收入分配不公平的问题。

　　政府亦需合理设定经济发展的增速。“经济转型就是转变方向，一定要降速，如同汽车拐弯，否则会翻车。我们不一定总是要追求双位数的增长，关键要解决经济内在的协调和有效发展问题。”于学军说。 于学军还建议，在国家层面，建立一个专业化的经济决策机构。“目前，在中国经济管理中存在一个重要问题，往往国家提出一个调控思路，由各部门分头决策和执行。而各部门常从部门利益出发，视野不够全面，造成政策的协调不够。所谓叠加效应也是如此，大家同时上，某部门的一个政策有可能即成为"压死骆驼的最后一根稻草"。”

　　由于美元大幅升值，人民币的升值空间已经不大，但之所以不断出现的升值压力，主要是货币的跨境流动造成的。

　　于学军说，中国关键要管理好流动性问题，只有如此，中国宏观经济才不会出现太大问题，即便去年的10万亿贷款出现一定的不良，也不会发生系统性风险。

　　他表示，对于币值稳定的问题，必须是变化中的稳定，而不是一成不变。因为中国是出口大国，不变动就被动，如果只盯住美元，也会被动；关键是在变化中，寻求稳定。

　　对于如何管理货币的跨境流动，于学军建议，类似于中投的主权基金公司，应多成立几家，新加坡弹丸之地也有两三家；“由这些主权基金公司把多余的外汇投资到国外去，寻求平衡。”

　　至于主权基金公司的外汇来源，于学军认为，可以仿照中投模式，通过发债募集资金，购买外汇，再到国外使用；甚至可以考虑，允许保险社保等公司，持有一定比例的外汇，到境外运用。

　　“中国经济发展方式转型是个长期问题，不能急。但要解决，要看到行动和效果。要建立起庞大的国内市场，拉动内需是必由之路。”于学军说。