最近公布的6月外贸数据基本符合我们的预期。

　　我们认为，是进口疲弱带来了顺差。从图1中可以清楚看到这种高顺差产生的原因。

　　首先，高顺差的出现是因为出口的快速增长。在4、5月份，出口环比增速连续超过10%，大大超过了自2009年5月份以来所公布的最高不超过7%的环比水平。6月份虽然环比下降到了4.2%，如果考虑到这是在前两个月快速增长基础上发生的，那么，这个环比就依然不算太低。

　　其次，也是更为重要的则是进口增速的显著下降。虽然4月份出口环比增速较高，但顺差依然不大，仅有16.8亿美元。随着5月份进口环比骤然下降为-0.9%，6月份也仅有微弱的0.9%，外贸顺差随即被拉大。

　　是内需萎缩导致了进口疲弱。数据显示，2008 年下半年以来，我国单月顺差额与固定资产投资当月同比增速有着明显的反向关系，即当固定资产投资增速较高时，一般也是顺差额较低的时期；反之，当固定资产投资显著下降时，一般也是顺差额较高的时期。

　　我国当前所显示出的“内需萎缩型高顺差”，对经济政策来说，至少有着两方面的含义：

　　第一，清楚显示了中国财政刺激政策的外溢效应。通过刺激国内投资，增加了对国外商品的吸收，从而使得国内刺激政策的正效应外溢到国外。这意味着，国际社会压迫人民币升值，升值造成的紧缩压力使得我们不得不继续保持财政刺激，实际上是其希望我国更多分担本轮经济危机的刺激成本。

　　第二，表明了进口而非出口对调整顺差的重要性。这正是我们在过去报告中所表明的：如果人民币汇率升值过快导致中国内需萎缩（自然，可持续平衡的内需力量不应该一直是来自财政刺激，而应该是自发需求），不仅使得试图通过汇率使所谓经济不平衡得以改善的良好愿望会落空，而且还会使不平衡的情况积重难返。

　　预计8 月份前后，我国出口将开始显著减速。根据图2的资料，我们观察发现，PMI中的出口订单指数与出口环比增速（未经季调）之间有着较好的一致性。而目前PMI出口订单指数显示的情况是，在3、4月份达到54.5的峰值之后，5、6月份已开始快速回落，6月份已只有51.7，两个月中下降了2.8个百分点。这预示着，大致在8月份前后，出口就可能开始显著减速。

　　预计12 月份出口增速会降到个位数。考虑到当前PMI订单指数的下降、人民币升值特别是从4月份开始的对欧元大幅升值、去年同期基数抬升、国内要素价格大幅提升等四个方面因素的影响，预计7月份出口增速就可能下降到30%左右（当然，这与我们前文所说的“8 月份‘前后’”并不矛盾），此后增速总体继续下降，到12月份将会下落到只有4.8%的低位。

　　尽管如此，因为年初以来同比的超高增速（主要得益于基数偏低），今年出口全年同比增速预计仍可能达到28.3%。

　　由于顺差再度回到了200亿美元的高位，这无疑会使国际社会要求人民币升值的压力加大；同时，强劲的出口也可能使得国内一些人士认为，出口没有预想的悲观。这两方面因素的共同作用，可能使人民币汇率兑美元继续升值。考虑“J 曲线效应”的时滞，由此可能给第四季度的出口造成压力。

　　更为重要的是，这种压力将与4月份开始的人民币兑欧元汇率升值超过15%的效应产生叠加，进一步加剧出口的压力。

　　不仅如此，媒体报道显示，今年以来劳动力成本上涨幅度在30%以上，一些行业如纺织业，棉花价格涨幅也在20%。国内要素价格的上涨，对于出口的影响，在价格上与人民币汇率升值是等效的，这将使得下半年国内出口企业面临“内外夹攻”的不利态势，尤其是纺织企业可能面临着较2008年末和2009年上半年更为恶劣的环境。

　　因此，未来的汇率政策选择应充分考虑上述因素的影响，具有前瞻性。我们建议，在当前人民币汇率篮子中，应大幅提高欧元所占比重，人民币可考虑更多随欧元波动，严格控制住人民币兑欧元的升值幅度。这样，一方面可以相对弱化欧元贬值对中国出口的影响；另一方面，作为美元指数中占比高达57.6%权重的货币，欧元就是美元的对立面，人民币更多随欧元波动，也可以真正做到人民币汇率兑美元变得更富弹性、更多双边波动。