中国面对的选择：是为了维持出口增长而尽量减少人民币的升值幅度，还是为了降低中国外汇资产遭受损失的风险而尽量让人民币汇率由市场供求决定

　　中国人民银行副行长胡晓炼自7月15日以来连续发表的五篇署名文章引起了国内外金融界的广泛关注和普遍好评。胡晓炼对央行的汇率政策作了进一步的说明。中央银行直面公众，采取摆事实、讲道理的态度详细解释自己在有争议问题上的立场是非常值得称道的。

　　预留干预空间

　　所谓“汇改”是指对汇率形成机制的改革。用通用的国际金融语言、就中国的现实情况来说，“汇改”是指实现从钉住美元的汇率制度向有管理的浮动过渡。当然，尽管汇改主要是一个汇率制度选择问题，一旦做出选择，还有大量的制度建设工作需要做。

　　为了使新的汇率形成机制有效发挥作用，中央银行在中国外汇市场的制度建设上做出了巨大努力。汇率制度改革（或改变）与汇率水平的决定本来是两回事，但是，在中国的语境下，汇改意味着人民币不再钉住美元，而不再钉住美元，意味着人民币升值。于是，汇改目标同达到什么汇率水平的问题被混淆起来。在当今国际货币体系下，钉住美元（或另一种货币）和自由浮动是汇率制度光谱中的两极。在前者，汇率不反映市场供求关系。而在后者，汇率完全由市场供求关系决定。

　　在现实中，并不存在一种绝对好或绝对不好的汇率制度。一个国家的汇率制度应该同该国的经济发展水平和制度变迁相适应。在东亚金融危机之前，东亚国家普遍实行“钉住美元”（或事实上“钉住美元”）的汇率制度。东亚金融危机爆发之后，东亚国家纷纷放弃“钉住美元”的汇率制度，向浮动汇率制度靠拢。中国的做法则相反，在东亚危机期间，中国放弃早先实行的有管理的浮动，转而采取“钉住美元”。中国当时这样做是完全正确的，并为稳定东亚经济做出了重要贡献。但是，中国“钉住美元”是一项临时性措施。2005年7月21日的“汇改”只不过是恢复了有管理的浮动。但是，有管理的浮动汇率制度又包含不同的形式。

　　2005年的“汇改”并非简单恢复到危机前的有管理浮动，而是用参考“一篮子货币”的有管理的浮动汇率制度取代了“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。

　　这里值得注意的是，中国实行的是“参考”而不是“钉住一篮子货币”的有管理的浮动。我个人认为，如果是“参考”而不是“钉住”一篮子货币，而且还要考虑资本项目等因素，则这种“参考一篮子货币”的汇率制度与“单一的、有管理的浮动汇率制度”应该没有本质区别。这种制度的最主要特点是为央行预留了干预（或不干预）外汇市场巨大空间。

　　均衡汇率还是囤积美元？

　　在讨论人民币是否应该对美元升值的问题时，我们一般习惯于以所谓均衡汇率为参照物：首先假定存在一个均衡汇率，如人民币对美元的均衡汇率。然后，再拿现实中的人民币汇率对这一所谓的均衡汇率相比较，得出人民币是否高估或低估的结论，然后再决定人民币是升值还是贬值。然而，均衡汇率与一般商品的均衡价格非常不同。对于一般商品来说，均衡价格就是市场出清价格——即供给曲线和需求曲线相交时的价格。但是，一种货币相对另一种货币的供求关系与一般商品的供求关系非常不同。在外汇市场上，由于资本瞬时流动的冲击，对特定货币的供求关系是十分不稳定的。

　　均衡汇率是一个难以把握的概念。威廉姆森（John Williamson）曾给出均衡汇率的八种不同定义。2007年，科林（William R Cline）和威廉姆森搜集了2000年以来西方关于人民币均衡汇率的18项研究成果。这些研究成果差异之大使人无法相信其中任何一种结果。例如，其中一项研究认为，人民币实际有效汇率高估5%，其他研究都认为人民币低估，但低估的程度从3%到55%不等。均衡汇率在理论上肯定是有用的概念，然而，以此为参照来决定人民币是否应该升值是十分不靠谱的。

　　胡晓炼提出，以经常项目平衡状况为主要根据，判断汇率水平是否合理，这一看法是完全正确的。在目前条件下，经常项目平衡状况及其变化趋势应该是中央银行决定人民币是否应该升值的主要依据。

　　此外，我以为，长期资本项目的平衡状况也应该是决定汇率走向的一个重要因素。既然外国投资者对中国资产需求旺盛，除非中国存在结构性经常项目逆差，就应该允许人民币升值，从而提高中国资产的外币价格（如美元价格）。同时，通过人民币的升值，使外国资金的流入转化为外国实际资源的流入。自1991年以来，中国基本保持了经常项目和资本项目的双顺差，在这种情况下，按照主要根据外汇市场的供求关系决定汇率的原则，人民币应该升值还是贬值难道还有什么疑义吗？

　　在当前情况下，与其问人民币是否低估，还不如问中央银行是否应该继续干预外汇市场或在何种程度上干预外汇市场。在“双顺差”条件下，为了遏制人民币升值，中央银行就必须干预外汇市场。而干预外汇市场必然导致外汇储备的增加，特别是美国国债持有量的增加。美国的巨额外债和巨额财政赤字，以及美国扩张性财政货币政策，都意味着持有美国国债的潜在风险正在不断上升（更遑论收益极低）。

　　因此，中国面对的选择是：为了维持出口增长而尽量减少人民币的升值幅度，还是为了降低中国外汇资产遭受损失的风险而尽量让人民币汇率由市场供求决定。两者都不是令人愉快的抉择，但是，中国政府必须找到两者的某种平衡。

　　在2003年-2005年“汇改”之前，一些人士警告中国政府和货币当局，人民币升值3%，中国的大批出口企业就会倒闭，失业就会大量增长，甚至会出现社会不稳。事实如何呢？在经过了实际有效汇率和对美元双边汇率的20%左右的升值之后，2006年-2008年，中国出口年均增长23.4%，进口年均增长19.7%。这是公认的中国外贸发展的黄金时期。

　　以中国出口企业利润率低为理由反对人民币升值是完全错误。如果一家中国企业的利润率真的仅有3%（2005年期间的说法）或1%（最近的说法），对这些企业早就应该整改了。不同行业和同一行业中不同企业的利润率是不同的。如果整个出口部门的平均利润率为1%，就只能说明低效率企业（利润率低于1%甚至亏损）同少数高效率企业并存，把整个出口部门的利润率拖了下来。在这种情况下，正确的政策就不是使人民币汇率维持不变以适应低效率企业继续维持生存的需要。相反，人民币的升值（升值速度是另一回事），将迫使低效率企业退出，使资源向高效率企业集中，从而改善中国的贸易条件，增进国民福利。

　　通胀替代升值并非最佳选择

　　升值和物价上涨之间确实存在某种替代关系。名义汇率的升值和物价上涨同样能够影响实际汇率从而影响国际收支平衡。这种替代关系可能是在不同情况下发生的。一种情况是，存在持续的经常项目和资本项目顺差，而名义汇率保持不动，物价最终会因为流动性增加而上涨。而物价上涨导致的实际汇率上升最终将导致国际收支平衡的实现。但是，物价的上涨意味着国内宏观经济稳定（内部均衡）的丧失。因而，从原则上讲，用物价上涨来替代名义汇率的上升，不是实现经常项目平衡（外部均衡）的最佳选择。另一种情况是，物价的上涨是由于经济发展中的某些更为根本性的非货币的原因造成的。例如，由于人口和政治等原因，形成工资上涨的趋势。如果这种上涨的速度超过劳动生产率提高的速度，必然导致物价上涨。在其他因素给定的情况下，这种上涨又必然导致出口产品竞争力下降和贸易顺差减少。在这种情况下，人民币名义汇率升值的必要性或升值空间自然就减少了。但是，这种结果并不支持用通货膨胀代替名义汇率升值的主张。作为一种政策主张，这种替代论的实质是用加剧内部不平衡来减少外部不平衡。

　　既然人民币已经同美元脱钩，既然中国依然有大量经常项目顺差（虽然已经减少），既然央行将主要依据市场供求来决定人民币汇率，投资者的人民币升值预期就是合理的。在特定条件下，“热钱”就有可能再次大举流入。中国政府可以利用参考一篮子货币汇率制度所提供的人民币双边汇率（主要是对美元的双边汇率）双向变动的可能性，来遏制“热钱”的流入。但是，这一汇率双向变动的机制会对抑制“热钱”流入能够发挥多大作用还有待实践检验。在这种情况下，另一个政策工具——对跨境资本流动的管理，是不应该忽视的。