PTA主力1101合约在8000点下方波动了近一个月之后终于成功突破，并受整体商品强势带动一举冲高至8800点。价格达到高位之后，下游聚酯企业接盘积极性略有下降，成交低迷，又逢我国调高基准利率25个基点，TA主力合约一度跌至8500点。调整之后，我们仍倾向于期价重新上行：宽松货币政策局面未变，上游原油仍将维持强势振荡，下游聚酯产能增幅加大，棉花价格高企引发短纤的替代效应。

　　一、宽松货币政策促原油强势振荡

　　首先看供应。欧佩克剩余产能的多寡是决定油价涨跌的关键。2003年到2008年间，欧佩克剩余产能在100万—200万桶/日之间，经济发展态势良好，因此一旦出现飓风或地缘政治问题，就对供需紧平衡的油市产生压力，油价屡创新高。目前欧佩克的剩余产能高达500万—600万桶/日，原油供应宽松的格局因此奠定。同时需求大国的库存高企，美国的原油库存一度高达27年高位，油品总库存也创下下了记录以来的最高值。包括全球发达国家在内的OECD总库存也创下了自2000年以来的新高，该组织2009年的耗油量占全球的53.4％。

　　其次看原油的消费。美国下游的原油消费当中，占比最大的是交通业，达71％；工业和民用分别为23％和5％。与此相对应的是，成品油中汽油和喷气飞机燃料各占比47％和8％，而馏分油和燃料油仅占比19％和2％。汽油消费具有明显的季节性，高峰大都出现在8月上旬和中旬。从概率上讲，四季度汽油消费将继续下滑。馏分油需求占比较低，主要用于民用取暖燃料和工业。馏分油消费的季节性高峰在春冬两季，每年2月上旬是馏分油的消费峰值。因此，2010年第四季度馏分油需求可能将继续向好，但是以其在总油品中的占比，馏分油对原油价格的提振有限。从美国能源信息署近期公布的数据看，截至10月15日当周，美国的油品需求仅为1840万桶/日，远低于均值2100万桶/日。

　　再看对商品影响最为直接的货币政策。为应对世界经济复苏乏力、降低全球通货紧缩风险以及抑制本国货币升值，发达国家的各大央行纷纷开始采取行动。10月初因面临来自国内要求刺激增长、抑制日元上涨的政治压力，日本央行宣布将购买5万亿日元（合600亿美元）的政府债券、企业债券、房地产投资信托基金及交易所交易基金。美联储官员发出信号表示，今年3月结束的债券购买行为可能会再次开展，也许会在11月2-3日的联储会议上决定。英国央行今年2月暂停购买债券，但如果情况恶化的话，还有可能购买新资产。欧洲央行没有像美国、英国和日本那样采取大量购买资产的所谓定量宽松政策，但该央行迄今已耗资635亿欧元购买欧元区困境中成员国发行的政府债券。

　　在此背景下，尽管经济仍旧疲弱，商品的需求也并非强势到2008年年初的水平，但是很多品种的价格已经先一步到达。也许再一次的宽松货币政策会挽救经济，也许某一时点会产生流动性失效而出现经济二次探底，但就目前来说，商品市场不乏炒作资金，多头氛围好像比以往更为浓烈。供需疲弱的原油或将继续强势振荡。

　　二、棉花价格高企，化纤替代效应提振TA需求

　　近半年来，商品市场的明星品种是郑商所的棉花，涨势如虹，迭创新高。10月8日，USDA公布了2010/2011年度全球棉花产销、库存预测。最新预测显示，全球棉花产量由2546.4万吨缩减至2540.4万吨，减少6万吨；全球棉花消费量较9月预测值相比，上升了5.2万吨至2629.4万吨；全球棉花期末库存量则由989.2万吨下调至972.4万吨。其中，我国棉花产量由707.6万吨下调至685.8万吨，较9月预测值下降21.8万吨；国内期末库存缩减28万吨至320.5万吨。棉花供不应求的局面短期内不会改变，棉价高企的局面也将维持。

　　同时，化纤天然纤维之间具有很强的替代关系。棉花与涤纶短纤之间的替代互补关系使其产品价格也形成了一种相互制衡机制，涤纶价格走势在很大程度上受到棉花产量和价格的影响，反过来，涤纶短纤走势也会制约棉花的价格。目前市场中除了全棉、全毛面料之外，大部分服装以棉和涤纶等合成面料为主，其中涤纶占比为70％左右。如果两者价格相差较大，配比就会有所变化，因此在棉花价格继续居高不下的情况下，纺织企业化纤的用量必然增大。

　　随着近期棉价的飙升，聚酯开工率也大幅提升，聚酯利润创下了2003年以来新高。涤纶2009年1月产量为130万吨左右，而2010年8月产量为225万吨，单月产量创出历史新高。随着棉价带动，涤纶短纤维一个月内从9600元/吨快速上涨至13100元/吨。目前棉花与涤纶短纤之间的差价已经达到10000元/吨的历史顶点，后期化纤的替代效应将逐步显现，涤纶短纤仍有上涨空间。

　　在回归到PTA自身。上游原料PX因前期石化的系列检修供应偏紧，短时间的意外停车令价格大幅飙升。下游聚酯产销经过前期的疯狂涨势，目前略略回稳，但是库存普遍处于低位，涤短因欠货仍维持负库存状态。PTA工厂的开工率为80％，远低于往日常态的95％。从更为宏观的产能增长看，聚酯产能的增速也快于PTA产能。今年已经投产新聚酯产能106万吨，三季度投产110万吨左右，四季度可能还有90万吨新产能投产。至明年一季度聚酯产能将同比增加300万吨。目前中国PTA产能1524万吨，月产量在120万吨/月左右，今年仅新增佳龙和汉邦（四季度投产）两套PTA共120万吨，聚酯产能增长明显快于PTA，从今年四季度至明年上半年PTA供需关系将发生变化，偏紧状况可能重现。

　　当我们分析聚酯和棉花时，也不能忽视终端的纺织服装。目前我国纺织服装内销增速能否抵消因出口下滑、人民币升值等带来的负面影响尚不可知，但此波牛市也并非源于终端的旺盛需求，这也是行情内在的利空。然而，如果流动性过剩能抵消原油的供需疲弱，令油价突破目前的振荡上限，在棉花维持强势的前提下，TA或将创出历史新高。