近两周商品市场上有数个期货品种经历了连续涨停板后的跌停，或者是大幅回调，笔者总结为“宿醉后的头痛”，因为这是由我们参加了一场“流动性的疯狂盛宴”而引起。“流动性盛宴”由美联储的量化宽松政策带来，“宿醉后的头痛”由央行政策紧缩以及投机资金获利平仓带来。那么，未来宏观经济将会怎么走？PTA后期的投资机会在哪里？

　　一、从宏观看商品——商品需求曲线已经向右移动

　　对商品市场的研究必须着眼于全球化的市场。从全球经济构成以及贸易比重来看，美国和中国是需要重点关注的国家。

　　美国的个人消费从2009年6月开始见底，2010年消费已呈正增长；其工业生产的增长也正在驱动投资的增长。但面对居高不下的失业率，美国政府不能轻易收回量化扩张政策，偏低的CPI为美国继续实施宽松的货币环境创造了条件。奥巴马甚至称，美国面对的危险是通货紧缩，美国不得不实施量化宽松政策。后期看，量化宽松政策仍将持续，其特点是细水长流。6000亿美元的初始扩张验证了“细水”，联储在今后会用缓慢、稳定的货币扩张堆积出“长流”，最终的总额可能会相当惊人。这种积极货币政策打压了美元，并给新兴市场带来资产泡沫。

　　美元的未来走势不仅取决于联储的货币政策，还取决于经济(尤其是就业)恢复情况，更取决于其他国家的政策取向。短期内，美元反弹只是技术性的，难有大的作为；欧债暂属小风险，欧债危机中存在炒作成分。

　　出于调整经济结构的考虑，近期中国的信贷规模和投资规模正在下降，但投资规模仍处在20%以上。从M1、M2增速对比，以及活期、定期增速对比来看，货币流动速度正在加快，市场通胀预期较大。未来几个月央行是否会继续加息受到几方面因素的约束：国内CPI怎么走？美国的利率怎么走？可以说，面对热钱的流入，央行的货币政策处于两难境地。中国的加息周期已经开始，但还没有进入到快速加息的周期。

　　目前来看，全球经济的增速虽没有想象中那么乐观，但也正在相对稳定地增长。美国偏低的CPI以及居高不下的失业率导致美国不得不推行量化宽松政策，美国的低利率政策还将维持，这将推动全球流动性进一步扩大。在此背景下，商品需求还会加大。推动需求曲线向右移动的驱动力来自于三个方面：一是宏观经济增长导致实际(消费)需求增长；二是宽松的货币政策导致资金涌入，引发投机需求的增长；三是通胀预期引发库存(囤货)投资的增加。

　　由需求曲线右移带来的价格上涨幅度取决于各行业的供给曲线状况，这主要由产能利用率、库存水平、原材料供应等几个因素来决定。

　　从“投资时钟”理论来看，全球经济仍处复苏阶段，并未过热。商品价格也没有进入顶部，还处在上涨的中间阶段。央行的紧缩政策是对通胀预期的确认。

　　二、春节后，PTA供需面偏紧

　　棉花(28330,440.00,1.58%)价格高居不下、通胀预期以及投机资金炒作推升了前期的PTA价格，面对明显偏高的生产利润，整个行业的开工率居高不下，但实际上PTA产能过剩局面并没有完全改变。今年上半年，国内聚酯产能为2736万吨，国内PTA产能为1556万吨。年初以来我国PTA月均进口量在60万吨，以上半年国内聚酯80%的开工率以及PTA产能90%的开工率推算，我国PTA每月过剩20万吨。由于国内流动性过剩，过剩的20万吨PTA很容易转化为聚酯企业、贸易企业以及交易所交割库的库存。反过来，当市场不乐观时，这部分库存就会释放出来，从而增加市场的供应压力。

　　从PTA产业链看，2011年，PTA的产能过剩局面会有所改善。按照目前产能投放计划来看，2011年国内聚酯预计投产产能可达530万吨，新增PTA需求450万吨左右；同期PTA将新增产能440万吨，基本与聚酯产能增加带来的新增需求相匹配。然而，2011年聚酯新开装置与PTA新开装置的投放进度存在错位，聚酯新装置主要是在上半年投放，PTA新装置却主要是在下半年投放，产能投放进度的错位会使PTA供需上半年偏紧而下半年趋松。另外，预计2011年PX产能将增加180万吨左右，难以满足PTA新增产能的需求，供需缺口达到110万吨左右，2011年下半年PX供应将趋于偏紧。

　　如果仅就当前至明年春节前这两个月来看，PTA供需偏紧状态将会出现一定程度缓解，季节性需求旺季结束以及投机资金回归理性将使PTA市场的亢奋情绪消退。从以往的数据看，聚酯和布匹的生产活动季节性变化明显，每年几乎都有两个生产高峰期：一是每年农历春节后的两个月(3-5月)，一是每年秋季生产高峰(9-12月)。聚酯及涤纶纤维的生产高峰期较布匹略微提前。一般而言，纺织面料——布匹达到需求高峰的同时，会对PTA价格有一定提振作用，其原因是下游提前备货使终端需求向上传导。因此，PTA需求与纺织服装需求一样具有明显的季节性变化，12月至来年1月，正是PTA需求偏弱的时候。

　　三、价差交易机会与趋势投资机会

　　1.价差交易机会

　　如前所述，当前至春节前这段时间，对比前期的亢奋状态，PTA需求趋弱，但对于同期的原油和燃料油市场而言，情况却恰恰相反。油价自11月初就开始出现明显上扬，随着气温逐步降低，取暖油需求将逐步显现。因此，仅就行业供需而言，原油、燃料油价格在明年2月前将维持偏多格局。

　　价格是基本供求关系的直接体现，而价差则是各品种基本面强弱的直接反映，就PTA和燃料油而言，由于生产的同源性以及需求的周期差异性，TA与FU市场的关注热点以及市场氛围将发生改变，二者的价差将趋于缩小，这就造就了PTA与燃料油在近期的价差交易机会。

　　为更准确地了解TA指数与FU指数价格关系，我们对697组TA指数、FU指数进行了协整分析以及描述统计分析。经过检验，TA与FU价格之间保持长期均衡关系，不可能出现无限制的偏离。当期货价差偏离正常区间时，套利的机会也将随之产生，这使两个品种之间的套利成为可能。考虑到TA指数与FU指数之间的协整关系，以及1手PTA为5吨，1手燃料油为10吨，我们建议投资者构建“抛4手TA，买3手燃料油”的价差投资组合，并利用2TA与3FU的价差值决定止盈或止损，二者的正常价差区间为1500-4000点。

　　2.趋势投资机会

　　区别于春节前的偏弱格局，PTA在明年春节后将再次迎来需求旺季。另外，由于上半年聚酯新开装置较多而PTA新增装置较少，这也或许会导致PTA价格上半年较强。如果上半年流动性过剩依然难以有效遏制，市场仍存在较强的通胀预期，不排除PTA价格创出新高。但到了2011年下半年，PTA价格或将有一定程度的回落，因为PTA新增装置逐渐投产，央行的连续加息以及宏观形势、美元走势的变化或将抑制通胀预期。