上周五（12月10日）晚六点，人们在忐忑中等来了存款准备金率上调，而不是加息。

　　年内第六次、一个月内第三次宣布上调法定存款准备金率——央行调整准备金率的密度前所未有，显示其收紧流动性的决心。此次上调后，大型商业银行的法定准备金率将达到18.5%，中小银行也达到16.5%-17%。

　　这次准备金率上调的背景是：11月出口超预期增长，首次超过2800亿美元；信贷投放冲动未减，新增贷款5640亿元；年末财政支出加快，财政存款净流出2119亿元；通胀压力再度攀升，居民消费价格指数（CPI）达到5.1%。

　　对于破纪录的出口规模，多位投行人士感到纳闷，认为“难以解释”，只能暂归结于外部需求没有预期得那么差。

　　一种揣测是，2800亿美元的出口额中，是否夹杂了伪装成贸易行为的“热钱”？这种猜测除国家外汇管理局外，几乎无法验证。但无论如何，11月外汇占款规模都不会太低。

　　巧合的是，12月10日国家外汇管理局通报了第二批企业、个人外汇违规及处罚案例，包括违规出口收汇，并再次强调高压打击“热钱”流入。

　　由于11月进出口强劲增长，让很多人看到了2011年出口增速再度超预期的可能。这种情况下，人民币升值幅度可能加大，对“热钱”的吸引力增强。

　　此外，临近年末，财政支出加快，财政存款减少导致的货币投放将增加。最近两年数据显示，每年12月财政存款流出都超过1万亿元。兴业银行（601166）资深经济学家鲁政委认为，在截至11月末财政收入已经大幅超收情况下，今年12月的财政存款流出规模预计不会低于1万亿。

　　流动性充裕和通胀攀升并存，央行总得做点什么。在美银美林证券中国经济学家陆挺看来，既想表明抑制通胀的决心，又不愿意通过激进的加息或者强制冻结信贷来打压经济增长，上调准备金率看起来算是中性的选择。

　　最近一个月，由于一二级市场利率严重倒挂，另一个数量型调控工具——央行公开市场操作的流动性管理功能几近丧失。央行公开市场操作已经连续四周净投放约2000亿元，最近两周央票和正回购操作一直在低于100亿元的低位徘徊。上周四（12月9日），复出八个月的三年期央票暂停发行。

　　不过，此次准备金率上调并不能改变流动性宽松的局面。鲁政委认为，预计高达万亿的增量基础货币将从财政存款和外汇占款两大暗道流出，2010年广义货币供应量（M2）增速超出17%的目标大局已定，最终可能落在18.5-19.5%。

　　流动性闸门难关，法定准备金率作为仅有的有效管理工具，预计将被频繁动用。鲁政委认为，2011年第一季度很可能需要以每月1次的频率来上调准备金率，“明年第一次上调预计在1月15日-25日之间。”