人民币升值将多大程度上催生资产泡沫？

这是近期讨论人民币升值中最受关注的一个话题。

今年以来，中国实体经济进一步回暖——上周刚公布的数据显示，2月中国出口同比增速创三年高位、通胀继续上行、消费强劲增长。人民币升值预期持续发酵，“升值受益概念”成为投行投资策略中时常提及的主题。

不过，与上次2005年7月人民币汇率形成机制改革时相比，现今的资产市场已明显不同。

四年多以前，人民币汇改启动，恰与中国股市前所未有的大牛市的起始，在时间上高度重合。股市上证综指从约1000点起步，伴随着人民币对美元汇率持续缓步升值，股指在多重因素推动下一路攀至2007年10月的6124点。同期，一线城市房地产价格则从较低水平快速上升，直至金融危机中的2009年方才止步。

资产重估的结果是股市超过70%的暴跌。

如今，人民币再次重估已成市场较为一致的看法，分歧只是在于调整的时点和路径。可是，国内资产市场节节高升的那一幕，可能难以再现。多位研究及投行人士向本刊记者表示，现在的人民币预期升值幅度、国内国际宏观经济走势，以及可能采取的宏观调控政策，都与上一轮升值有所不同。

从宏观经济环境看，今年与2005年至2007年的情形大相径庭。当时，中国加入WTO后的外需拉动力量较大，全球经济呈普遍向好趋势。而现在，中国经济刚企稳回暖，全球经济尤其是欧美经济还未彻底摆脱危机阴影，未来走势存在较大不确定性。这使得人民币升值的大趋势虽然存在，但一年之内乃至中期人民币升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。

对于资产价格，此次无论是汇率调整之前还是调整之中，人民币升值预期比升值本身的意义更大。相应地，预期升值幅度越大，对资产价格的影响愈明显。

2005年7月的人民币汇改，是在人民币汇率长期被低估的情形下发生的，而且采取“小步慢跑”的升值路径，在此后三年中，市场持续存在强烈的升值预期。

“现在人民币汇率低估的程度要小一些，对资本市场的利好作用有可能没有当时那么大。”银河证券策略总监秦晓斌接受本刊记者采访时说，“但不管第一步跳不跳，只要有持续的升值预期，对资产价格就是利好。”

不同的升值路径，对资本市场的影响也迥然不同。联合证券宏观经济分析师陈勇认为，如果继续采取渐进升值的路径，则在渐进升值的初期，由于预期依然存在，升值对资本市场将是利好；但到后期，获取升值收益的资本可能“离场”，外资流出将对资本市场形成打击；如果一次性升值，并且市场相信一次性升值短期已经到位，则对资本市场是利空。

而目前没有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民币下一次的升值是否必然会发生，因为今年宏观经济的变化及调控政策的运用将带来较大不确定性。

人民币升值预期对中国资产价格的影响，最主要是“热钱”效应，即升值预期吸引大量海外资金进入，推高人民币计价资产价格，特别是房地产价格和股票价格。在2005年至2007年的一轮资产大牛市中，“热钱”效应集中释放，推动部分城市房价翻倍，地产股和金融股一度独领风骚，甚至催生了每股300元的高价股。

下一波人民币升值中，“肯定还会有人借此炒作。”瑞银证券中国策略分析师唐志刚对本刊记者说，但是这次要稍微小心点，因为在升值之前，政府会把“热钱”进入的灰色管道堵住，扎紧“热钱”进入的篱笆，而且目前政策对房地产也处于打压期。因此，房价和地产股涨势的持续性值得关注。

近期，对流动性紧缩及资金面的担忧使股指一直在3000点上下起落，股市似乎缺乏明确方向。而在银行收紧房贷的同时，房地产市场正经历另一阵风吹雨打。3月10日，国土部出台了管理地价的“19条意见”：70%供地用于保障性和中小套型住房、开发商拿地按底价的20%缴纳保证金、成交后一个月内缴清50%首付款、实施住房用地开发利用申报制度……

市场未必完全理性。一旦人民币升值，开始时肯定是该买的还是会买，该卖的还是得卖，只是持续性不一定像上次那样强。

不过，唐志刚强调，人民币升值不可能成为影响资产价格的单独因素，只是作用力之一，而且实际上是作用力较弱的因素，根本的影响因素还是行业本身。